Les opérations de change à report tacite ou « rolling spot forex »

Dans un communiqué de presse en date du 31 mai 2011, l’Autorité des marchés financiers (AMF) et l’Autorité de contrôle prudentiel (ACP) ont rendu publique leur position relative au régime juridique des opérations de change à report tacite, ou «  [1] ».

Les rolling spot forex sont des CFD (contrats financiers pour différences – financial contracts for differences) qui permettent de prendre une position sur le forex : l’investisseur souhaite réaliser une plus-value sur la différence de prix à l’achat puis à la vente d’un sous-jacent, en l’occurrence une monnaie, et s’expose donc à un rapport de change entre deux monnaies. Ce sont des contrats de change à échéance fin de journée, reportables tacitement, qui offrent aux clients un fort effet de levier et leur permettent, grâce à l’échéance reportable tacitement, de choisir le moment opportun pour déboucler leurs positions.

Ce type de produits n’était jusqu’à présent pas qualifié d’instrument financier et, bien que véhiculant un risque important (exposition à un taux de change avec un effet de levier, pertes pouvant potentiellement être supérieures au montant investi), il était proposé aux particuliers, notamment sur Internet, par des intermédiaires ne disposant pas toujours des agréments requis pour exercer en France. Des investisseurs parfois néophytes, sans les connaissances ni l’expérience nécessaires pour apprécier les risques encourus, se portaient ainsi acquéreurs de tels produits.

Une nouvelle qualification juridique

L’AMF et l’ACP ont voulu mettre fin à cette situation en prenant position sur le régime juridique applicable aux opérations de change à report tacite. Cette position consiste à soumettre ces produits aux dispositions de l’article L. 211-1 du Code monétaire et financier (CMF) relatif aux instruments financiers, et non plus à celles de l’article L. 311-1 concernant les opérations de banque. Cette nouvelle qualification juridique emporte des conséquences importantes au regard de la situation des prestataires qui offrent ces services d’investissement, et de l’application de la Directive MIF [2] .

La qualification juridique des contrats de change à report tacite

La qualification initiale : des opérations de change au comptant assorties d’un crédit

Les opérations de change à report tacite ont une échéance tacitement reconductible d’une journée. Elles ne rentraient donc pas dans la catégorie des « instruments financiers à terme » de l’ article L. 211-1 du CMF [3] , lequel renvoie à une liste fixée par décret.

Ce décret, codifié à l’article D. 211-1 A du CMF, vise différents contrats à terme parmi lesquels figurent ceux relatifs à des devises (art. D. 211-1 A I 1). L’échéance courte (une journée) des contrats de change à report tacite avait cependant conduit à ne pas les considérer comme étant « à terme ».

Cette position avait été confirmée en 2005 par le Comité des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (CECEI) [4] . Le CECEI, saisi à l’occasion d’une demande d’agrément pour ce type d’activité, avait qualifié ces produits de « change au comptant incluant une opération de crédit ». Cette position avait été justifiée par l’effet de levier, souvent important, inhérent à ces opérations. L’investisseur verse en effet un montant qui ne correspond qu’à une fraction de la valeur du sous-jacent. Pour le solde, le CECEI considérait qu’il s’agissait d’une opération de crédit, ce qui impliquait, pour les intermédiaires offrant ces services, l’obtention d’un agrément de société financière, et non pas d’entreprise d’investissement. Les opérations de change à report tacite étaient ainsi soumises aux dispositions de l’article L. 311-1 du CMF relatif aux opérations bancaires.

Le CECEI analysait les rolling spot forex comme des opérations au comptant en ne déduisant aucune conséquence de leur reconduction tacite. La solution était discutable et l’AMF ainsi que l’ACP ont souhaité revenir sur cette analyse.

La qualification d’instrument financier adoptée par l’AMF et l’ACP

L’AMF et l’ACP ont adopté une position qui se rapproche plus de l’esprit des contrats considérés. Leur analyse repose sur l’article 38 du règlement CE n° 1287/2006 du 10 août 2006 « portant mesures d’exécution de la Directive 2004/39/CE », dite Directive MIF. Cet article, qui s’applique aux contrats financiers de marchandises, donne des précisions sur ce qu’il faut entendre par « contrat au comptant », par opposition aux contrats dérivés.

Le deuxième paragraphe de cet article dispose que :

« on entend par “contrat au comptant” un contrat de vente d’une matière première, d’un actif ou d’un droit, en vertu duquel la livraison doit intervenir dans le plus long des deux délais ci-dessous :

• deux jours de négociation ;
• la période généralement acceptée sur le marché de la matière première, de l’actif ou du droit en question comme étant le délai de livraison standard.

Toutefois, un contrat n’est pas un contrat au comptant si, indépendamment de ses stipulations expresses, il est entendu entre les parties que la livraison du sous-jacent sera reportée et ne sera pas exécutée dans le délai visé au premier alinéa. »

Un raisonnement par analogie peut être tenu concernant les opérations de change à report tacite. Celles-ci sont en pratique reportées sans formalité. Partant de ce constat, l’AMF et l’ACP en déduisent que les rolling spot forex sont des contrats à terme et non pas au comptant, qu’ils répondent à la définition d’instruments financiers et doivent dès lors être soumis aux dispositions de l’article L. 211-1 du CMF. À l’appui de leur argumentation, les régulateurs français énoncent, dans leur prise de position, qu’une analyse identique est faite par les autres autorités européennes (voir Encadré 1).

Toutefois, même si cette nouvelle position de l’AMF et de l’ACP repose sur un argument de texte et répond à une volonté d’harmonisation avec les solutions adoptées par d’autres régulateurs européens, il y a lieu de relever que la raison mise en avant dans le communiqué de presse de l’AMF et de l’ACP est la volonté d’assurer une meilleure protection des investisseurs. La qualification d’instrument financier a en effet des conséquences importantes à cet égard.

Les conséquences du nouveau régime juridique des rolling spot forex

Les conséquences sont de trois ordres. Elles se rapportent à l’agrément du prestataire qui effectue les opérations de change à report tacite ainsi qu’aux règles applicables à la commercialisation de ces produits, ce qui en définitive permet un meilleur fonctionnement du passeport européen.

L’agrément du prestataire

La qualification d’instrument financier implique, pour la commercialisation de ces produits, un agrément de prestataire de services d’investissement [5] . Ces services [6] sont l’exécution d’ordres pour compte de tiers (c'est-à-dire le fait de conclure des accords d'achat ou de vente portant sur un ou plusieurs instruments financiers pour le compte d'un tiers), la réception et transmission d’ordres pour le compte de tiers lorsque l’ordre est reçu et transmis à un autre « prestataire de services d’investissement ou à une entité relevant d’un État non membre de la Communauté européenne et non partie à l’accord sur l’Espace économique européen et ayant un statut équivalent, pour le compte d’un tiers [7] », éventuellement le conseil en investissement ainsi que la gestion de portefeuille pour le compte de tiers. En France, cet agrément est délivré par l’ACP. Quant aux prestataires dont le siège ou la direction effective se trouve dans l’Espace économique européen, et qui contractent avec des clients résidant en France, ils doivent être agréés dans leur État d’origine et disposer d’un passeport européen afin d’agir dans le cadre de la libre prestation de services.

À défaut d’agrément, le prestataire s’expose à des sanctions pénales visées aux articles L. 573-1 du CMF pour les personnes physiques et L. 573-7 du CMF pour les personnes morales. Sont prévues une peine d’emprisonnement de 3 ans et une amende d’un montant de 375 000 euros, multiplié par 5 pour les personnes morales (soit 1 875 000 euros).

Cette nécessité d’un agrément empêche les distorsions de concurrence avec des établissements peu régulés pour ces opérations dans leur pays d’origine, et qui offraient leurs services à une clientèle en France, notamment sur Internet. L’AMF, dans son communiqué du 31 mai 2011, a clairement visé cette situation en précisant que « la clarification du cadre juridique était d’autant plus nécessaire que certains de ces intermédiaires ne disposent pas toujours des agréments requis pour exercer en France ».

Les règles applicables à la commercialisation des rolling spot forex

Renforcer la protection des consommateurs. Telle est la principale motivation de l’AMF et de l’ACP. À cet égard, l’agrément de prestataire de services d’investissement impose le respect de diverses obligations qui, pour une grande part, résultent de la transposition en droit français de la Directive MIF. Aux termes de l’article L. 533-13 II du CMF, il appartient ainsi au prestataire, en vue de fournir un service autre que le conseil en investissement ou la gestion de portefeuille, de demander à ses clients non professionnels, y compris les clients potentiels, des informations sur leurs connaissances et leur expérience en matière d’investissement, pour être en mesure de déterminer si le service ou le produit proposé aux clients ou demandé par ceux-ci leur convient. Une obligation de mise en garde incombe au prestataire s’il estime, sur la base des informations fournies, que le service ou l’instrument financier ne sont pas adaptés [8] .

Pour le service de conseil en investissement ou celui de gestion de portefeuille que le prestataire peut également être amené à rendre dans le cadre d’opérations de change à report tacite, celui-ci doit en sus s’enquérir de la situation financière et des objectifs d’investissement des clients, notamment des clients potentiels [9] .

Des instruments financiers complexes. L’AMF a pris soin de préciser, dans ses réponses aux questions relatives aux opérations sur le forex qui furent publiées dans le cadre de sa prise de position sur les opérations de change à report tacite, que celles-ci constituent des instruments financiers complexes. Ces instruments sont par conséquent en dehors du champ d’application de l’article 314-57 du règlement général de l’AMF qui définit les instruments financiers non complexes. Il en résulte qu’en aucune façon les rolling spot forex ne peuvent relever du régime de l’exécution simple visé à l’article L. 533-13 III ; le prestataire est toujours tenu de s’informer des connaissances et de l’expérience du client non professionnel en matière d’investissement pour, au besoin, être à même de formuler une mise en garde.

L’interdiction du démarchage. La protection des investisseurs est également assurée par l’interdiction du démarchage concernant les opérations de change à report tacite. Cette interdiction résulte de l’article L. 341-10 du CMF aux termes duquel ne peuvent faire l’objet de démarchage :

• les produits dont le risque maximum n’est pas connu au moment de la souscription ou pour lesquels le risque de perte est supérieur au montant de l’apport financier initial ;
• les instruments financiers qui ne sont pas admis aux négociations sur les marchés réglementés ou sur les marchés étrangers reconnus.

Un meilleur fonctionnement du passeport européen

Une clarification du régime juridique des rolling spot forex était nécessaire afin de renforcer la protection des investisseurs non professionnels. Ceux-ci, par le passé, se voyaient en effet proposer des produits complexes à effet de levier sans nécessairement être en mesure d’apprécier les risques encourus et sans toujours être mis en garde par le prestataire desdits risques. Le renforcement de la réglementation induit par la prise de position de l’AMF et de l’ACP a le mérite de faciliter le bon fonctionnement du passeport européen, en évitant les distorsions de concurrence avec des établissements étrangers sans l’agrément de prestataire de services d’investissement.

1 Voir aussi sur ce sujet l’article de Philippe Goutay (Freshfields Bruckhaus Deringer), « Quelle qualification pour les contrats de change reportables ? », Revue Banque n° 738, daté juillet-août 2011, p. 48. 2 L’ordonnance n° 2007-544 du 12 avril 2007 relative aux marchés d’instruments financiers transpose en droit français la Directive n° 2004/39/CE, dite MIF, du 21 avril 2004. 3 L’article L.211-1 du code monétaire et financier dispose que : « I. Les instruments financiers sont les titres financiers et les contrats financiers. II. Les titres financiers sont : 1. Les titres de capital émis par les sociétés par actions ; 2. Les titres de créance, à l'exclusion des effets de commerce et des bons de caisse ; 3. Les parts ou actions d'organismes de placement collectif. III. Les contrats financiers, également dénommés “instruments financiers à terme”, sont les contrats à terme qui figurent sur une liste fixée par décret. » 4 Cf. le rapport annuel du CECEI. 5 Cf. art. L. 531-10 du CMF. 6 Cf. art. L. 321-1 et D. 321-1 du CMF. 7 Art. D. 321-1 du code monétaire et financier. 8 Sur l’obligation de mise en garde du prestataire de services d’investissement, voir J.-L. Guillot et P.-Y. Bérard, « L’obligation de mise en garde du banquier à l’égard des investisseurs non-avertis », Revue Banque n° 733, p. 83 ; « L’obligation d’information et de conseil et la preuve de son exécution », Revue Banque n°737, p. 79. 9 Art. L. 533-13 I du CMF.