Au lendemain des discussions du G20 Finances à Baden-Baden les 17 et 18 mars 2017, les États continuent à s’interroger sur le développement d’instruments efficients de dette souveraine permettant de corréler le niveau d’endettement des États avec leur niveau de croissance économique. Bien que l’idée de promouvoir des instruments financiers indexés sur le produit intérieur brut (PIB) ne soit pas nouvelle, le contexte économique actuel alliant niveau élevé de dette publique, taux d’intérêt bas, faible croissance économique et traitement prudentiel favorable incite particulièrement le Fonds monétaire international et les banques centrales nationales européennes à plaider en faveur de la mise en place d’instruments indexés sur le PIB permettant de transférer une partie du risque de croissance des États aux investisseurs.
La structure de l’instrument de dette lié au PIB étudiée actuellement par les banques centrales nationales européennes et notamment par la Banque de France serait celle d’une obligation dont le principal serait indexé sur le PIB en valeur avec un taux d’intérêt fixe ou variable non indexé, l’ensemble donnant lieu à une charge d’intérêt variable en valeur à travers l’indexation du
Les développements suivants proposent de décrire certaines des caractéristiques juridiques présentées par ce nouveau type d'instrument financier.
La loi applicable
La loi applicable à l’instrument de dette souveraine est choisie par les parties, que ce soit la loi de l’émetteur souverain lui-même, la loi de l’État où les créanciers ou les investisseurs sont situés, ou encore la loi où le placement des titres a été effectué. Les parties pourraient également choisir une loi usuellement choisie pour régir les émissions de dette souveraine en raison de sa sophistication et de la confiance accordée par les émetteurs et investisseurs. La standardisation de la documentation d’émission viendra jouer un rôle non négligeable dans le choix de la loi applicable. L’ICMA (International Capital Markets Association) et certains États européens travaillent à l’élaboration de standards documentaires permettant ainsi d’identifier en amont les défis et enjeux juridiques.
Un instrument de dette…
Les obligations indexées sur le PIB, du fait de la contingence du remboursement à la croissance économique, peuvent se rapprocher économiquement d’un instrument de capital. La croissance économique (à l'instar des bénéfices d'une société augmentant sa valeur ou la distribution de dividendes) est intégrée à la valeur du principal. Pour autant, les États ne peuvent avoir recours qu’à des instruments de dette pour se financer et les modalités actuellement étudiées des obligations indexées sur le PIB confirment la classification de l’instrument en titre de créance. Les obligations constitueraient ainsi des engagements directs, inconditionnels, non assortis de sûretés et non subordonnés, seraient assorties d’un coupon semi-annuel, feraient l’objet d’un remboursement intégral à l’échéance et intégreraient dans leurs modalités certains engagements positifs et/ou négatifs.
…et instrument indexé
Les États ont recours au mécanisme d’indexation depuis les années 1980. Une obligation indexée est un titre obligataire dont le principal et/ou l’intérêt est indexé sur un indice. À l’heure actuelle, l’indice le plus fréquemment utilisé est l’indice des prix hors tabac : les obligations indexées émises par les États européens sont des obligations indexées sur l’inflation, dont le principal est indexé sur l’indice d’inflation et le coupon s’applique à ce nominal ainsi indexé. La France vient ainsi d’émettre le 20 mars 2017 de nouvelles obligations indexées sur l’inflation française (OATi) et sur l’inflation européenne
Le PIB étant un indice nouveau pour lequel les méthodes de mesure et de calcul à adopter pour la dette souveraine sont encore discutées, se pose la question du sort de l’indexation en cas de disparition de l’indice. Depuis la réforme en France du droit des obligations entrée en vigueur en octobre 2016, le Code civil consacre la jurisprudence établie depuis 1987 en laissant une large marge d’appréciation aux tribunaux pour déterminer l’indice de référence lorsque la clause d’indexation ne fait pas référence à un indice précis, ou pour substituer un nouvel indice à celui prévu par la clause lorsque celui-ci a disparu. L’article 1167 du Code civil prévoit ainsi que le juge doit sélectionner l’indice qui se « rapproche le plus » de celui prévu par les parties. La question reste ouverte quant à l’indice de substitution sélectionné par un tribunal si le PIB de l’émetteur souverain disparaissait ou n’était plus accessible. Il serait ainsi recommandé de prévoir dans la documentation d’émission de dette souveraine indexée sur le PIB un mécanisme alternatif de calcul du PIB.
De même, une altération importante et soudaine du PIB et donc de la charge d’intérêt pourrait être analysée en droit français comme un changement de circonstances imprévisible lors de l’émission des obligations au titre du nouvel article 1195 du Code civil. Cet article 1195 permet à une partie pour qui l’exécution devient excessivement onéreuse d’accepter de ne plus en assumer le risque et de demander la renégociation de la documentation contractuelle sous-jacente qui en cas de non-accord peut donner lieu à une adaptation par le juge qui pourra discrétionnairement décider de réviser le contrat ou y mettre fin. Se pose ainsi la question de savoir si cet article 1195 du Code civil ne devrait pas être écarté conventionnellement dans le cadre d’émissions de dettes souveraines indexées sur le PIB dans la mesure où cet instrument est destiné à faire partager entre émetteur souverain et investisseurs la récompense de croissance tout comme le risque de récession. Si les parties souhaitaient tout de même limiter l'amplitude des variations de l'indice, la fixation d'un cap ou d'un floor pourrait répondre à ce souhait.
Le traitement prudentiel
D’un point de vue prudentiel, la dette souveraine est traditionnellement considérée comme un actif pas ou peu risqué et explique de ce fait le fort intérêt des établissements bancaires pour ce type d’instruments. En ce qui concerne le pilier 1 du ratio de solvabilité, les banques peuvent choisir entre deux approches différentes pour calculer les exigences prudentielles en fonds propres relatives à leur risque de crédit. En approche standard, les expositions sur les titres souverains émis en monnaie locale sont pondérées à 0 % et pour les titres souverains émis en monnaie étrangère en fonction de la notation de l’exposition en cas de défaut de 0 % à 150 %. En approche avancée fondée sur les notations internes, la pondération est calculée en fonction de la probabilité de défaut, l’exposition en cas de défaut, la perte en cas de défaut et l’échéance effective. Au titre du pilier 2, de par l’analyse du secteur d’activité, de la gouvernance et du contrôle interne, un superviseur pourrait imposer une exigence de capital supplémentaire selon l’émetteur, permettant ainsi de prendre en compte l’exposition du portefeuille de la banque à un risque de crédit lié à l’émetteur et aux titres émis. La dette souveraine est également considérée comme un actif liquide au titre du ratio de liquidité à court terme et est exemptée de la limite des grands risques.
Doit-on traiter prudentiellement les obligations indexées sur le PIB comme les OATi ? La nature de titre de créance peut plaider pour cela. La réponse pourrait être différente si l'on devait considérer que la nature de l'indice choisi (PIB vs l'inflation) justifie d'un risque accru pour l'investisseur, qui ne rechercherait pas une protection contre l'érosion monétaire de son investissement due à l'inflation, mais accepterait de prendre un risque en principal lié à l'évolution d'un indice macroéconomique reflétant la santé financière de l'État émetteur.
On relèvera que suite à certaines opérations de restructuration de dette récentes, le débat sur le traitement prudentiel de la dette souveraine a été ouvert à
Les clauses d’action collective
Le cadre légal français du régime des porteurs de titres de dette souveraine et des clauses d'actions collectives est instauré par le décret du 29 décembre 2012 qui découle lui-même du Mécanisme européen de
Il serait recommandé que la documentation d'émission prévoie la faculté pour l'émetteur d’adapter ce régime des clauses d'action collective dans les hypothèses de restructuration concernant d'autres obligations souveraines, afin que ces obligations indexées sur le PIB ne soient pas impactées par la mise en œuvre d’un traitement unique applicable à toute la dette souveraine d’un État mais fassent plutôt l'objet d'un traitement ad hoc.
