Les banques et les établissements financiers vivent ces dernières années dans un environnement économique difficile. Commercialement, elles sont attaquées sur tous les fronts que ce soient par des start-up, les FinTechs, ou par les mastodontes de la nouvelle économie comme google ou facebook. Institutionnellement, la politique de taux bas lamine leurs marges et la rentabilité des activités de trading. Si les difficultés liées aux activités commerciales peuvent être imputées à la refonte schumpeterienne qu’implique la troisième révolution industrielle, celle de l’informatique, celles liées aux contraintes institutionnelles sont avant tout conceptuelles, même si elles cherchent à répondre aux dégâts de la crise de 2008.
Les objectifs de la politique des banques centrales
Faisons un point, avant d'aller plus en avant dans l’analyse. La politique monétaire actuelle est fortement influencée par la New Monetary Economics (NME). Il s’agit de modèles économétriques fortement inspirés par les théories de deux auteurs germaniques, G.F. Knapp (1842-1926) et K. Wicksell (1851-1926). Pour Knapp, la monnaie n’est qu’une simple émission de la banque centrale, qui n’a aucune valeur et qui peut donc être faite sans limites. Pour Wicksell, les crises résultent d’un décalage entre le taux d'intérêt réel, celui de la production, et le taux d'intérêt monétaire, celui du marché financier. Si le taux d'intérêt financier est trop important par rapport au taux d'intérêt réel, les entreprises ne vont plus investir entraînant une chute de l’activité économique. Bien entendu, le processus est inverse dans le cas contraire où les taux d'intérêt réels sont supérieurs aux taux financiers. Pour lui, les taux d'intérêt financiers peuvent être négatifs pour pousser les investisseurs à investir dans la production.
La similarité de ces théories avec la politique des banques centrales est frappante ; aucun universitaire n’imaginait qu’elle pouvait aller si loin. Même si les taux négatifs ne touchent que le marché interbancaire et les gros emprunteurs comme les États, les objectifs sont simples à comprendre : les banques doivent prêter leurs fonds aux emprunteurs « réels », les ménages et les entreprises, elles sont pénalisées si elles le font sur le marché financier. De plus, il est plus intéressant pour les ménages de consommer que d’épargner, relançant du même coup la demande effective keynésienne.
Deux effets pervers
Bien que les sources de l’OCDE montrent une certaine efficacité de cette politique dans la zone euro où le taux d’épargne a baissé passant de 7,19 % en 2009 à une estimation de 5,04 en 2017, elles montrent aussi son inefficacité aux États unis où le taux est passé de 6,31 % en 2009 à 6,90 % en 2017. De plus, deux effets pervers apparaissent : d’abord sur la structure de financement de l’investissement et ensuite sur la rentabilité des banques qui commencent à licencier massivement. Approfondissons notre analyse, en nous penchant sur les chiffres d’Eurostat : la Formation brute de capital fixe (FBCF), c’est-à-dire l’ensemble des outils de production, est restée constante, dans la zone euro, de l’ordre de 15 % de la valeur ajoutée. Mais pour avoir une vision plus fine, il faut dissocier les sources de financement faites par l’épargne des entreprises et celles faites par l’épargne des ménages. Dans ces conditions, on constate que la part des ménages est passée de 4 % en 2009 à 2 % en 2017, tandis que la part des entreprises est passée de 11 % en 2009 à 13-14 % en 2017.
Grâce à la théorie économique, il est possible d'expliquer pourquoi une telle structure de financement provoque une relance molle. Même s’il faut du temps pour avoir des effets durables, cette politique génère des gains opportunistes qui ne sont pas vus par les modèles économétriques.
La forte utilisation de l’amortissement macroéconomique
Revenons aux théoriciens. Dans la sphère germanique, nous pouvons citer E. von Böm Bawerk (1851-1914). Cet auteur autrichien, comme toute l'école de pensée germanique, divisait l’investissement en deux catégories : l’amortissement qui reconstitue les outils de production et l’investissement qui les augmentent. Cette distinction n’est pas présente dans le système de pensée anglo-saxon qui définit l’investissement comme la simple augmentation brute du capital fixe.
Dans sa vision micro-économique et comptable, l’amortissement est une épargne faite par les entreprises pour pouvoir racheter leurs outils de production une fois que ceux-ci sont usés ou obsolètes. Cumulée à l’ensemble de l’économie, donc macroéconomique, cette épargne constitue un fonds qui permet aux entreprises d’investir soit dans les outils de production, soit dans d’autres parties de la chaîne de valeur, en attendant d’investir. Ainsi la dépense de cette épargne n’implique pas une augmentation de l’activité mais seulement une réallocation des actifs.
Nous voyons alors les raisons qui expliquent la mollesse de la relance monétaire, avec ces faibles taux, l’épargne des entreprises se dirige plutôt vers les outils de production que vers d’autres éléments de la chaîne de valeur. L’effet n’est pas négatif, car il permet grâce à l'innovation de dégager des gains de productivité. Mais cet effet est conjoncturel, le montant de l’amortissement dépend de l’activité économique : plus elle est importante, plus le montant épargné est important. Ainsi les montants à réinjecter vont dépendre du volume de capital, de l’épargne des entreprises, de la pertinence des autres éléments de la chaîne de valeur. L’effet sur la croissance sera donc limité. Dans un premier temps, cette politique va avoir un effet stimulant générant des gains de productivité, mais le montant global de la demande ne va pas augmenter, l’effet sera sectoriel et concurrentiel, l’effet sera nul voire négatif dans un second temps.
La sous-utilisation de l’investissement macroéconomique
Le vrai moteur de l’activité est l’investissement net, c’est-à-dire, le financement des outils de production, ce que les économistes appellent le capital fixe, par l’épargne des ménages. Ce financement est aussi limité, car l’épargne des ménages n’est pas seulement monétaire, elle est aussi réelle, c’est une non-consommation, ou une consommation reportée dans le temps. L’investissement net a d’abord un effet récessif avant d’avoir un effet dynamique.
Or nous constatons que l’investissement net diminue dans la zone euro. Ceci est inquiétant car cela implique des prévisions faibles de croissance future. Ce phénomène peut être expliqué par la structure particulière du financement en Europe. En effet à la différence des États-Unis, le financement des entreprises est indirect, c’est-à-dire qu’il se fait principalement par l’intermédiaire des banques. Dans ces conditions, le taux de rémunération de l’épargne est plus pertinent que le taux de rendement des actifs d’entreprise. En ayant des taux bas, les banques découragent les ménages d’épargner et les encouragent à consommer.
La solution macroéconomique
Nous voyons que pour analyser correctement l’effet sur l’investissement, il faut s'intéresser à ses sources de financement. L’investissement des entreprises a un effet de court et moyen terme, tandis que celui des ménages a un effet de long terme. La politique de taux bas ne serait efficace que si elle permettait une hausse de la FBCF en combinant une hausse du financement de la part de l’épargne des entreprises conjointement à celle de la part des ménages. Pour cela il faudrait qu’en Europe, l’épargne des ménages soit davantage en contact avec la rentabilité des entreprises. C’est plus une révolution structurelle que conjoncturelle, qu’il faut entreprendre. Conjoncturellement, les banques sont prises dans un étau entre des taux trop bas et une croissance qui ne repart pas. Cette politique lamine à la fois l’épargne des ménages et la marge des banques européennes. La solution macroéconomique est de changer la structure de financement de la FBCF en pratiquant une politique de hausse des taux d'intérêt pour ne pas hypothéquer l’avenir.
