CAC40, Dow Jones, Footsie… C’est ainsi que les marchés financiers font habituellement parler d’eux. On rend compte des échanges entre acheteurs et vendeurs, ainsi que des prix qu’ils établissent. Mais aujourd’hui, on parle aussi de plus en plus de NYSE Euronext, de Deutsche Börse, du London Stock Exchange, du Nasdaq, voire de Chi-X et de BATS Trading. On ne débat plus uniquement des échanges, mais également des plates-formes sur lesquelles ils s’effectuent. Pourquoi ces dernières font-elles l’actualité ? Quels sont les enjeux de cette économie bien particulière ? À quoi peut-on s’attendre dans les années qui viennent ?
Naissance d'une économie des marchés
Les plates-formes de marché étaient historiquement – et jusqu’à récemment – des Bourses nationales, infrastructures publiques ou au moins monopolistiques, organisant l’alimentation en capitaux des entreprises à l’échelle de chaque pays. Avec la mondialisation de l’économie, ces Bourses nationales sont naturellement entrées en concurrence dans la conquête de clients émetteurs et investisseurs se consolidant en groupes internationaux. Les pouvoirs politiques, que ce soit aux États-Unis ou en Europe, ont donc été amenés à mettre fin au monopole des « marchés historiques » afin d’encourager l’innovation et la compétitivité des plates-formes implantées sous leur juridiction. Concrètement, c’est l’entrée en vigueur de la Directive MiFID (Markets in Financial Instruments Directive) en Europe, le 1er novembre 2007, qui a ouvert la voie au développement de « marchés alternatifs » venant directement concurrencer les Euronext (Bourses de Paris, Bruxelles, Amsterdam et Lisbonne), LSE (Bourse de Londres), Deutsche Börse (Bourse de Frankfort) et consorts.
Aujourd’hui, les plates-formes de marchés se sont donc muées en véritables entreprises, participant d’une économie qui, bien que spécifique, s’articule mécaniquement avec l’économie réelle. Si les échanges de capitaux s’internationalisent, s’intensifient et s’accélèrent, c’est nécessairement en s’appuyant sur des infrastructures de marchés qui savent s’adapter pour accompagner ces transformations. Autrement dit, pour jouer efficacement leur rôle de vecteurs de la mondialisation, les infrastructures de marchés doivent également en être les acteurs. Et c’est là le cœur des enjeux auxquels elles sont confrontées aujourd’hui : concurrence, compétitivité, internationalisation et consolidation. Il est évident néanmoins qu’au vu du rôle central que jouent ces plates-formes dans la bonne marche de l’économie, ces évolutions doivent être encadrées. C’est pourquoi la régulation et la réglementation constituent aussi une des variables clefs pour les années qui viennent.
Inévitable concurrence et course à la compétitivité
Que signifient concurrence, compétitivité, internationalisation et consolidation pour les marchés européens ? Depuis 2007, l’activité régalienne de plate-forme de marché sur actions est ouverte à la concurrence. Une dizaine de nouveaux acteurs ont investi cette nouvelle économie en se différenciant selon deux axes principaux : les tarifs et l’innovation. Les Chi-X, Turquoise, Bats Trading et autres « marchés alternatifs » se sont lancés avec des grilles tarifaires à la fois agressives (à l’époque 10 fois inférieures à celles des Bourses historiques) et novatrices, puisque fondées sur un principe de rémunération des apports de liquidité. Ils ont ensuite été les premiers à offrir sur une même plate-forme paneuropéenne la négociation d’actions de tous les plus gros indices européens (français, allemands, anglais...). Enfin, ils ont investi sur la technologie, affichant des performances sur lesquelles les marchés historiques ont dû progressivement s’aligner pour ne pas perdre totalement la clientèle devenue stratégique des traders haute fréquence (plus d’un tiers des transactions en Europe aujourd’hui). Le pari a fonctionné, puisque ces marchés représentent aujourd’hui plus de 25 % des volumes échangés en Europe, Chi-X à lui seul concentrant 17 % des flux et faisant jeu égal avec NYSE Euronext pour le rang de première plate-forme de négociation européenne. Et ce n’est pas fini, ces plates-formes alternatives s’attaquant aujourd’hui aux marchés des dérivés listés…
Le nerf de la guerre pour une plate-forme de marché est la liquidité (les volumes échangés), synonyme d’attractivité pour les investisseurs, et donc pour les émetteurs. C’était, et c’est toujours dans une moindre mesure, la force des marchés historiques. Mais la croissance incontestable des marchés alternatifs, partis de zéro il y a quatre ans en Europe, démontre que désormais, la capacité à capter ou conserver la liquidité passe nécessairement par la compétitivité des plates-formes. Le succès des nouveaux entrants a naturellement, et relativement rapidement, introduit une pression concurrentielle contraignant les Bourses historiques, au départ réticentes, à s’adapter à la nouvelle logique de compétition. Cette adaptation s’est traduite, d’un côté, par des investissements significatifs dans la technologie pour pouvoir suivre et participer à l’accélération des échanges et, de l’autre, par un allègement des tarifs pratiqués. Si les écarts de performance des infrastructures informatiques ont été quasiment comblés (les temps de latence sont aujourd’hui relativement homogènes, autour de quelques centaines de microsecondes), les écarts tarifaires restent importants, malgré les efforts entrepris : les marchés historiques restent en moyenne quatre à cinq fois plus chers que leurs jeunes concurrents. Globalement, la compétitivité est donc aujourd’hui un enjeu crucial pour les plates-formes de marché, et notamment sur le plan financier, puisqu’il s’agit de parvenir à continuer à investir dans un contexte structurel de pression sur les revenus.
L'évidence de la consolidation
Cet impératif de compétitivité, conjugué à l’internationalisation des échanges, est l’une des clefs pour comprendre les mouvements de consolidation passés et actuels qui font la une des médias spécialisés. Le rapprochement entre plates-formes de marché permet bien sûr d’harmoniser les fonctionnements et de faciliter les échanges de capitaux pour créer des pools de liquidité plus larges et plus efficaces pour les émetteurs et les investisseurs. C’est le phénomène d’intégration des marchés financiers, appelé de leurs vœux par les autorités politiques et les différents régulateurs. Mais les initiatives de consolidation actuelles sont davantage le fait du climat de compétition qui impose une recherche d’économies d’échelle (synergies). C’était d’ailleurs l’objectif annoncé de la Directive MiFID : créer des conditions concurrentielles suffisamment tendues pour amener les plates-formes à se regrouper pour des raisons économiques, et parvenir ainsi « naturellement » à l’intégration des marchés européens. Démarré en Europe par la création d’Euronext en 2000 à partir des Bourses de Paris, Bruxelles, Amsterdam puis Lisbonne et Liffe, le phénomène explose littéralement depuis 2007 et la fusion entre Euronext et le NYSE (New York Stock Exchange). Deux rapprochements majeurs sont ainsi en préparation depuis fin 2010 : l’un entre les deux mastodontes historiques NYSE Euronext et Deutsche Börse, l’autre entre les deux fleurons de la vague « alternative », Chi-X Europe et Bats Trading. Une fois ces opérations finalisées, les marchés actions européens s’articuleront autour de trois grands pôles dominants : NYSE Euronext/Deutsche Börse (30 % des volumes), LSE/Borsa Italiana/Turquoise (25 %) et Chi-X/Bats (23 %) qui concentreront près de 80 % des échanges (voir Graphiques 1 et 2) . La fragmentation de la liquidité introduite par MiFID et depuis largement décriée n’aura pas donc pas duré longtemps avant que l'on assiste à l’intégration poursuivie par les autorités.
Compétition et concentration : facteurs de progrès ?
Cette transformation majeure des infrastructures n’est évidemment pas sans poser un certain nombre de questions. D’une part, la mutation d’une fonction à caractère public vers un environnement concurrentiel peut classiquement créer un doute sur la pérennité et la qualité du service rendu. Les marchés continueront-ils, par exemple, à jouer efficacement leur rôle de financement de l’économie, en particulier envers les petites et moyennes entreprises qui ne sont pas le segment le plus rentable pour les plates-formes ? Dans quelle mesure la compétition n’entraînera-t-elle pas un alignement des mécanismes de gestion des risques sur le moins-disant ? Cette dernière question porte concrètement sur l’évolution des chambres de compensation, qui constituent l’instrument principal de maîtrise du risque systémique.
D’autre part, la création de groupes transatlantiques comme NYSE Euronext/Deutsche Börse et Chi-X/BATS Trading est à la source de problématiques nouvelles. Des groupes purement européens comme celui du LSE auront-ils suffisamment d’assise pour perdurer ou devront-ils aussi former alliance avec un homologue américain ? Plus fondamentalement, quel sera le rôle des places européennes – et en particulier de la Place de Paris – au sein de multinationales dont la gouvernance va progressivement se stabiliser autour d’un barycentre unique ? Enfin, comment la régulation et la réglementation de ces nouveaux groupes transnationaux et transcontinentaux vont-elles s’orchestrer pour assurer l’homogénéité et la robustesse des dispositifs de surveillance et de protection des participants de marché ?
Le futur des marchés en Europe est suspendu à toutes ces questions, posées autant (sinon plus) aux régulateurs et aux autorités politiques qu’aux plates-formes et à leurs participants, qui sont aussi leurs principaux actionnaires. Comme sur les autres pans de l’économie, la coordination internationale sera une des clefs essentielles. Le travail ne va pas manquer puisque d’autres défis colossaux sont à l’agenda des mois et années qui viennent, au premier rang desquels la montée en puissance des marchés asiatiques et la transformation des marchés de gré à gré. Ces évolutions structurelles vont constituer autant d’opportunités pour les plates-formes de marché qui sauront dégager suffisamment de capacité d’investissement pour déployer les bonnes stratégies.
