En reprenant la compilation de vos chroniques, la crise était-elle, selon vous, prévisible ou détectable ?
Le but de cet exercice de compilation est précisément de montrer, ex-post, quelle était la vue d’un professionnel ex-ante, qui avait accès à l'information et à son analyse, et qui était alors engagé vis-à-vis de ses clients à fournir la meilleure performance : difficile donc, dans ce contexte, d’échapper à cette interrogation ! Mais la réponse est à la fois positive et négative, et elle illustre la fragilité des fonctions de prévision dans les métiers financiers.
Positive, parce que les États-Unis, leader mondial, étaient alors en fin de cycle. Quand la FED a commencé à remonter ses taux entre 2006 et 2007, la possibilité d'une baisse des marchés était évidemment forte, et la survenance d'une crise était sinon prévisible, du moins envisageable.
En revanche, l'ampleur de la crise n’a pas été prévue. Cette crise s'est avérée d'une envergure formidable pour toute une série de raisons, qui ont été identifiées par plusieurs experts. Mais si les signaux ont bien été perçus, leur agrégation n'a pas été faite.
Les experts avaient ainsi bien remarqué la surchauffe du marché immobilier américain et le développement du marché des ABS, mais celui-ci a été initialement interprété de façon positive comme un nouveau canal de distribution du crédit. Or les statistiques dont nous disposions sur les subprime étaient loin d'avoir les mêmes fondements que celles dont nous disposions sur d'autres ABS, comme ceux adossés aux dettes corporate ou souveraines. Les ABS sont des produits bien répertoriés aux États-Unis où ils font l'objet de bases de données très étoffées, mais le problème des nouveaux produits est qu'ils n'ont pas d'historique. Là où vous croyez être en terrain connu, vous êtes en fait sur des voies totalement inexplorées. L'encadrement défaillant de ces nouveaux modes de crédit, mais aussi les malversations à tous les stades du process, qu’il s’agisse de l'origination, de la fabrication, ou encore de l'évaluation des ABS par les agences et les distributeurs, tout ce contexte a fait l'objet d'une analyse critique insuffisante de la plupart des acteurs.
De la même façon, les professionnels ont vu le démarrage de la crise financière en mai 2007 et donné des signaux de prudence, mais nous n’avons pas vu se créer le drame économique de la fin d'année 2008, d'autant que les prix des matières premières caracolaient au plus haut, entraînant avec eux les valeurs comme Arcelor Mittal qui leur sont reliées, envoyant de fait un contre signal sur l'imminence d'une crise économique. Ce mouvement était dû à une caractéristique nouvelle, qui était la montée en puissance de la Chine et des pays émergents.
Quelles leçons tirer de ces constats ?
Pour les investisseurs institutionnels et les épargnants, la première leçon est l'importance d'avoir une vision de long terme pour gérer correctement son patrimoine. Un des moyens qui s’est révélé efficace pour y parvenir est d'utiliser le modèle de primes de risque. Celui-ci consiste à évaluer la différence de rentabilité entre un actif risqué et l’actif sans risque sur l’horizon de placement envisagé. Par exemple, la prime de risque action est calculée par l'écart de profitabilité du marché des actions dans son ensemble relativement au marché obligataire de long terme. La prime de risque de crédit s'évalue sur les obligations corporate de maturité intermédiaire, soit environ 7 ans, dont le taux sera comparé à celui des obligations d'État. Si cette prime est élevée, le placement est jugé attractif. Si la prime est faible, elle donne plutôt un signal d'abandon de position. Ainsi ma chronique publiée en juillet 2007, au tout début de la crise, conseille d'acheter des obligations d’État et de rebalancer le portefeuille, c’est-à-dire vendre des actions ; en effet, la prime de risque sur les obligations d’État semblait particulièrement attractive, les taux avoisinant alors 4,5 % à 10 ans. Pour autant, rien n'annonçait la catastrophe que nous avons connue, mais le signal en matière de gestion était le bon. Même si nous constatons ainsi le bien-fondé de certaines techniques de gestion, il faut avoir l’humilité de reconnaître que nos capacités de prévision restent limitées.
La deuxième leçon est celle de la diversification, enseignée depuis longtemps, mais malheureusement insuffisamment suivie. C'est l'objet d'une de mes premières chroniques consacrées aux infortunés retraités d'Enron : à l'origine une belle entreprise, bien notée, très innovante, mais en fait minée par des malversations comptables. Les salariés et retraités qui avaient acheté des actions de leur entreprise, se sont retrouvés ruinés avec la disparition d'Enron. Il ne faut pas placer tous ses avoirs dans une seule entreprise. De la même façon, un fonds ne doit pas avoir une seule catégorie d'actifs. Il est toujours dangereux d'aller trop loin dans sa croyance.
Le troisième enseignement est plutôt destiné aux professionnels : nous avons tous appris l’équation risque/rentabilité, la crise a montré qu'il faut l’élargir à un triptyque risque/rentabilité/liquidité. Le risque de liquidité n'avait pas été vu avant la crise ; or non seulement les mécanismes de liquidité sont mal connus, mais les problèmes de liquidité se sont placés là où personne ne les attendait, par exemple, en France, sur les fonds monétaires, car un certain nombre des actifs logés dans ces derniers sont devenus soudainement impossibles à négocier ! Ensuite, les dettes européennes, les obligations d'État sont devenues illiquides ; c'est le cas des dettes italiennes par exemple, pourtant très nombreuses, ce qui montre que ce n'est pas un sujet d'abondance, mais de liquidité. Aujourd'hui, la politique d'achat d'obligations des banques centrales raréfie le papier. Donc ces actifs, réputés liquides, ont en fait une liquidité toute relative. Il nous faut mener sur ce sujet un travail de connaissance au travers de recherches académiques ; mais aussi modifier le cadrage dans la gestion et la réglementation. Par exemple, nous avons récemment travaillé en France sur la mise en place de barrières de sortie sur les fonds (gates), un dispositif nécessaire, dont il faut expliquer l’utilité aux épargnants.
Quel état des lieux faites-vous aujourd'hui de la gestion d'actifs française ?
La gestion d’actifs française a progressivement pris sa place : selon la dernière étude annuelle de l’Af2i, le marché de la gestion institutionnelle en France est le quatrième mondial et représente plus de 3 000 milliards d'euros. La partie obligataire représente les trois quarts des encours, les obligations d’État se limitant désormais à un tiers. Alors que l’investisseur institutionnel finançait traditionnellement l’État, la donne a changé, même si ces titres restent des actifs de référence et conservent une part importante dans les portefeuilles.
Le marché de la gestion d’actifs est dynamique, comme le montre l'évolution forte vers le non-côté, le private equity, les infrastructures ou l’immobilier. Ce mouvement se fait au bénéfice du porteur, avec plus de rendement et de diversité. Mais il est vrai qu’à l’heure actuelle, tous les investisseurs institutionnels sont confrontés aux taux bas et doivent trouver des solutions pour parer à cette difficulté. Les taux bas peuvent être source de grand danger : comme je l'écris dans mon livre, si on y prend garde, la prochaine crise pourrait s'avérer plus destructrice encore, en raison de l'énorme masse monétaire qui a été créée. Que va-t-on faire de cet excès de monnaie ?
Autre constat positif, les nouveaux professionnels sont mieux formés que ceux de la génération précédente, notamment sur l'économie financière. Ces compétences peuvent être encore renforcées, avec une plus grande perméabilité entre les travaux de recherche, académique ou privée, et le marché. Mais il faut rester conscient que la gestion d’actifs est un métier dont la matière première essentielle est l’humain. L’apparition des robo-advisors et du machine learning entretient une certaine confusion à ce sujet : la vérité reste que c'est un homme qui décide ce sur quoi il fait travailler sa machine et quand il va l'arrêter.
Si le niveau de compétence des professionnels s'est accru, des efforts restent néanmoins à faire pour la base des investisseurs, épargnants et futurs retraités. Certes, il existe une culture française de l'épargne, mais celle-ci n'est pas nécessairement bien allouée et la connaissance financière n'est peut-être pas suffisante auprès du grand public pour aborder ces questions de façon objective. L'Af2i essaie d'y contribuer : par exemple, nous avons pour projet d’aider les administrateurs des institutions de retraite ou des fonds d'épargne salariale, qui valident les politiques de gestion, à avoir un background suffisant pour pouvoir assumer leur fonction. Il ne s’agit pas d’en faire des experts à l’égal des gestionnaires, mais de leur donner les notions de base nécessaires et de construire une relation de confiance avec les gestionnaires, qui ne sont pas des traders fous, mais veillent avec professionnalisme sur l'équilibre de leurs portefeuilles.
Cet effort de pédagogie est aussi nécessaire vis-à-vis des régulateurs et décideurs, pour créer, en rehaussant leur niveau de connaissance, un meilleur climat de confiance avec la profession et faire en sorte que les décisions réglementaires ne viennent pas abîmer le résultat de la gestion financière.
Faut-il revoir le cadre réglementaire ?
La critique que font la plupart des membres de l'Af2i vis-à-vis de la réglementation, porte sur les biais court-termistes des fondements des cadres réglementaires. Par exemple, les besoins en fonds propres dans le cadre de Solvency 2 sont évalués en fonction de la volatilité qui n'est pas une bonne mesure du risque à moyen et long terme. Les bilans des compagnies d'assurance, comme le montrent les statistiques de l'Af2i, sont composés majoritairement d'obligations corporate détenues, pour la plupart, jusqu’à maturité. Le risque principal sur ces actifs n’est pas leur évolution en prix de marché, mais leur défaut, le non-remboursement par les entreprises. La volatilité du spread obligataire des titres émis par une banque ou un corporate est dans cette perspective un indicateur de peu d’utilité ! La prévisibilité du défaut est plus compliquée, d’où la nécessité, une fois encore, de diversifier les portefeuilles.
Mais au-delà du seul cadre réglementaire, il faut restaurer les perspectives de long terme, réapprendre la patience et abandonner des pratiques sans intérêt, comme les calculs de performance au jour le jour. Le rythme de l'investissement n’est pas celui du commerce ou du trading, mais celui, beaucoup plus long, de la vie humaine ou des entreprises.
