Les innovations financières aident-elles les marchés à remplir leur rôle ?

Les marchés financiers sont appelés à jouer un rôle économique très important, que l’on peut décomposer en quatre éléments :

• permettre aux ménages d’épargner et aux entreprises de se financer ;
• favoriser le partage des risques ;
• permettre aux détenteurs d’actifs de les vendre lorsqu’ils ont besoin de liquidité ;
• établir des prix qui soient des signaux utiles pour guider les décisions économiques.

Au cours des dix dernières années, de nombreuses innovations ont conduit à d’importantes évolutions des marchés financiers ​: credit default swap (CDS), sécuritisation, carnets d’ordres électroniques, trading haute fréquence, dark pools, multiplication des plates-formes de trading… Ces innovations ont-elles permis aux marchés financiers de mieux jouer leur rôle ? Dans quelle mesure et par quels moyens doivent-elles être encadrées à l’avenir ? Pour répondre à ces questions, nous étudierons le développement de marchés permettant l’échange de nouveaux actifs ou contrats, avant d'examiner les innovations liées à l’utilisation des nouvelles techniques d’information et de communication.

Une plus grande exposition au risque

Le développement des nouveaux types d’actifs ou de contrats financiers avait pour objectif de mieux partager les risques dans l’économie. Les techniques de sécuritisation et de tranching devaient permettre de créer des actifs à très faible risque pour les investisseurs les plus prudents. Les outils de transfert des risques, tels que les CDS, devaient permettre aux investisseurs exposés à un risque de défaut de se couvrir contre ce risque. Hélas, même si ces instruments ont, dans une certaine mesure, joué ce rôle, ils ont aussi contribué à une plus grande prise de risque au niveau individuel, de même qu’à une plus grande interdépendance des acteurs, et donc un risque systémique plus élevé [1] . Ainsi, plutôt qu’un meilleur partage des risques, on a observé une plus grande exposition au risque.

Comment éviter à l’avenir de tels errements ? L’investissement dans des positions excessivement risquées a été encouragé par l’opacité des titres et des marchés. Lorsque les prix et les volumes de transaction sont observables par tous, le marché est mieux à même de se former une idée juste de la valeur des titres. Quand les positions sont annoncées à un régulateur, à un organisateur de marché ou à un compensateur, il est plus facile d’éviter la dérive vers des expositions excessivement risquées. Il est donc nécessaire, à l’avenir, d’imposer une transparence plus grande (en particulier par l’annonce des prix et transactions une fois qu’ils ont été fixés par les parties) ainsi que la compensation centralisée des positions. Il faut donc remettre en cause le développement des marchés OTC très peu régulés et leur préférer soit des marchés organisés, soit des marchés OTC mieux régulés.

Notons cependant que les chambres de compensation elles-mêmes doivent être conçues avec prudence, afin d’éviter qu’elle soit l’occasion de nouvelles prises de risque excessives ou de nouveaux risques systémiques [2] . Il faut éviter que l’assurance donnée par la chambre de compensation n’amène les acteurs à cesser de contrôler la fiabilité de leurs contreparties. Il faut aussi instituer des appels de marge adaptés au risque des intervenants.

Une exigence de rapidité

Le développement, depuis une dizaine d’années, des carnets d’ordres électroniques a permis une baisse des coûts de transaction et une amélioration de la liquidité sur les marchés d’action. Cette évolution permet donc aux marchés de mieux remplir leur rôle. Les nouvelles technologies de l’information et de la communication, ainsi que le désir des régulateurs d’encourager la concurrence, ont aussi permis l’entrée de nouvelles plates-formes de trading. Cette évolution a peut-être conduit à une baisse des commissions payées par les intervenants aux organisateurs de marché, mais elle a aussi entraîné une fragmentation des échanges. Pour acheter ou vendre une action Total, un investisseur professionnel ne peut plus se contenter de contacter un seul marché, par exemple Euronext. Il lui faut comparer les prix et la liquidité offerts par plusieurs plates-formes (ChiX, Bats, etc.) Pour effectuer ces comparaisons rapidement, les intervenants ont développé des systèmes de trading informatisé qui allouent automatiquement et très rapidement les ordres aux marchés offrant les meilleures conditions. Il est important que cette allocation soit très rapide, afin que les conditions de marché ne se soient pas modifiées quand l’ordre parvient à la plate-forme ou à la Bourse visée.

L’émergence du trading à haute fréquence

Cette exigence de rapidité a contribué à l’émergence du trading à haute fréquence (High Frequency Trading – HFT). Mais ce dernier ne se borne pas à une allocation rapide des ordres dans des marchés fragmentés ; il inclut aussi des stratégies ultrarapides d’arbitrage des écarts entre marchés, ainsi que des formes de market making et de proprietary trading à très court terme. Or le HFT exige des investissements importants, en matériel (ordinateurs, connexions) ainsi qu’en capital humain et intellectuel (programmes et programmeurs, algorithmes et traders, etc.). Les institutions qui font les investissements les plus élevés et les plus intelligents peuvent plus rapidement observer et analyser les évolutions de marché et y réagir en plaçant des ordres. L’avance de ces traders à haute fréquence n’est que de l’ordre de la fraction de seconde, mais elle leur permet d’agir sur la base d’une meilleure information que celle des traders plus lents. Cette différence d’information entre des traders de rapidité différente est potentiellement dangereuse pour le marché. Elle peut créer des problèmes d’antisélection, les cotations des traders les plus lents étant systématiquement exécutées quand les plus rapides disposent d’informations impliquant que ces cotations sont obsolètes [3] . Le risque est alors que les investisseurs de long terme, dont le rythme est plus lent, se retirent du marché transparent, qui serait alors dominé par un petit nombre de traders ultrarapides, pour se réfugier dans des dark pools.

Une telle évolution serait dangereuse, pour plusieurs raisons :

• les investisseurs de long terme sont nécessaires au marché et à la découverte des prix ;
• la domination du marché par un petit nombre d’intervenants peut donner lieu à des comportements non concurrentiels ;
• des formes de risque systémique nouvelles pourraient apparaître, du fait d’algorithmes ou de technologies de communication défectueux ;
• les dark pools, par construction, réduisent la visibilité des signaux de marché pour l’ensemble des acteurs économiques, et leur opacité risque de faciliter des comportements stratégiques et opportunistes.

En réalité, on n’a encore du HFT qu’une connaissance empirique très préliminaire. On ne peut donc pas affirmer avec certitude que les risques mentionnés ci-dessus sont effectivement présents, mais on ne peut hélas pas affirmer non plus qu’ils soient absents. Le développement du HFT doit donc être suivi et étudié de près, afin de déterminer s’il présente des risques, et lesquels. Au cas où des problèmes seraient avérés, il pourrait être souhaitable que le régulateur intervienne, pour introduire une limitation de vitesse sur le marché, comme il en existe déjà une sur les routes.

Rester vigilant

Les marchés financiers, rappelons-le, sont nécessaires au bon fonctionnement de nos économies. Les innovations technologiques sur ces marchés sont potentiellement bénéfiques, mais les évolutions récentes ont aussi montré que les innovations pouvaient être dangereuses… comme l’auraient dit Bouvard et Pécuchet. Le régulateur et le citoyen doivent donc être prudents et étudier de près le développement de ces innovations. Il faut aussi que ces évolutions et le fonctionnement des marchés soient vraiment transparents. C’est à cette condition seulement que le développement de situations risquées pourra être dépisté assez tôt pour réagir, et que les prix établis sur les marchés pourront être utilisés comme des signaux valides par les acteurs économiques.

 

1 Ainsi, l’un des travaux de recherche menés dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse (B. Biais, F. Heider et M. Hoerova, « Risk-sharing or risk-taking? ») montre que lorsque la position d’un vendeur de protection devient potentiellement très perdante, cela peut engendrer des phénomènes de prise de risque excessive et de contagion des risques. 2 Un autre travail de recherche mené dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse (B. Biais, F. Heider et M. Hoerova, « Clearing, counterparty risk and aggregate risk », paru dans la IMF Economic Review en juillet 2012) analyse, dans le cadre d’un modèle simple, les caractéristiques d’un système de compensation centralisée optimal. 3 L’article de B. Biais, T. Foucault et S. Moinas, « Equilibrium High Frequency Trading », rédigé également dans le cadre de la Chaire FBF-IDEI à Toulouse analyse ces questions dans le cadre d’un modèle théorique.