« Les infrastructures devraient représenter une part croissante du bilan des assureurs »

La r&eacute;glementation europ&eacute;enne vous permet-elle d'investir facilement dans les infrastructures ? Aujourd'hui, les textes des directives Solvabilit&eacute; 2 et Omnibus 2 sont quasiment stabilis&eacute;s. La charge en capital que nous devons immobiliser en face de nos actifs peut &eacute;ventuellement changer, au travers des actes d&eacute;l&eacute;gu&eacute;s, mais de fa&ccedil;on marginale. En revanche, nous esp&eacute;rons une forte &eacute;volution du Code des assurances afin que les investissements en infrastructures deviennent plus facilement admissibles. Un changement important est certes intervenu en ao&ucirc;t 2013, avec le d&eacute;cret permettant aux assureurs d'octroyer des pr&ecirc;ts aux entreprises, en direct ou via un fonds. Mais cette disposition n'am&eacute;liore pas vraiment la situation pour les investissements en infrastructures. En effet, l'op&eacute;ration, qu'elle prenne ou pas la forme d'un PPP, ne pr&eacute;sente souvent pas les garanties (ou covenants ) exig&eacute;es par le Code des assurances. Pour que l'investissement soit admissible, nous devons &ecirc;tre impliqu&eacute;s tr&egrave;s en amont du projet, au moment o&ugrave; la banque effectue l'origination, afin qu'elle puisse &eacute;mettre un pr&ecirc;t adapt&eacute; au Code des assurances. Dans ce contexte, nous pouvons alors financer le pr&ecirc;t mais, en termes de co&ucirc;ts et de garanties, cette situation n'est pas toujours int&eacute;ressante pour le consortium. Il faut donc continuer d'assouplir le code, d'accepter davantage de types de loans et ne pas imposer de garanties bancaires syst&eacute;matiques. Avant les premiers assouplissements du code, nous ne pouvions pr&ecirc;ter en direct qu'&agrave; des soci&eacute;t&eacute;s cot&eacute;es, et pour un pr&ecirc;t accompagn&eacute; d'une garantie bancaire. Aujourd'hui, dans le contexte de B&acirc;le III, les banques n'accordent plus ces garanties qui sont devenues trop co&ucirc;teuses en fonds propres. La modification du Code des assurances est donc n&eacute;cessaire et elle est en cours. Des adaptations comptables sont &eacute;galement pr&eacute;vues et l'ensemble de ces modifications devraient aboutir fin 2014, voire d&eacute;but 2015. Appr&eacute;ciez-vous l'accord trouv&eacute; sur Omnibus 2 qui adoucit les contraintes impos&eacute;es par Solvabilit&eacute; 2, en particulier sur le cr&eacute;dit ? Les mesures contracycliques et les mesures transitoires permettent d'accompagner les &eacute;volutions d'allocations d'actifs dans le temps. Mais cela ne change pas les charges en capital, impos&eacute;es par Solvabilit&eacute; 2, qui seront appliqu&eacute;es une fois la p&eacute;riode de transition pass&eacute;e. Sur les actions cot&eacute;es, elle sera par exemple de 39 %. Allez-vous &eacute;viter d'investir en actions dans les infrastructures ? Nous investissons principalement sur des infrastructures d&eacute;j&agrave; existantes (actifs Brownfield) et, dans une moindre mesure, sur des actifs &agrave; construire (actifs Greenfield). Sur l'ensemble de ces op&eacute;rations, nous sommes surtout int&eacute;ress&eacute;s par une participation en actions ; la dette vient compl&eacute;ter cet investissement, car elle est &agrave; tr&egrave;s long terme illiquide et offre un rendement mod&eacute;r&eacute;ment attractif dans son pricing actuel. Pour nos investissements en actions, Solvabilit&eacute; 2 nous g&ecirc;ne puisque la charge en capital sur les infrastructures s'&eacute;l&egrave;ve aujourd'hui &agrave; 49 %. Nous esp&eacute;rons voir ce chiffre &eacute;voluer. Aussi, depuis quelques ann&eacute;es et encore aujourd'hui, notre poche infrastructure progresse au rythme de croissance de notre bilan mais ne d&eacute;passe pas 1 % (en incluant le hors bilan), ce qui repr&eacute;sente 900 millions d'euros. Cette poche pourrait augmenter quand les r&egrave;gles europ&eacute;ennes et nationales seront stabilis&eacute;es. Mais pour vos investissements en dette, Omnibus 2 ne rend-il pas Solvabilit&eacute; 2 moins contraignante ? Pour b&eacute;n&eacute;ficier des assouplissements apport&eacute;s par Omnibus 2, mieux vaut que la dette soit cot&eacute;e et not&eacute;e, ce qui n'est pas toujours le cas dans l'univers des infrastructures. Historiquement, les assureurs investissent &agrave; taux fixe, mais les consortiums pr&eacute;f&egrave;rent souvent un taux variable : euribor + 200 &agrave; 250 pb sur 20 ans actuellement. Nous sommes preneurs s'il existe une certaine liquidit&eacute;, c&rsquo;est-&agrave;-dire si plusieurs investisseurs acqui&egrave;rent cette dette. Notre recherche de liquidit&eacute; nous am&egrave;ne souvent &agrave; passer par des fonds de dette, car le g&eacute;rant est susceptible de trouver des acqu&eacute;reurs si nous souhaitons un jour c&eacute;der notre cr&eacute;ance. Mais nous risquons alors de subir une charge en capital de 49 %. Si la dette est de bonne qualit&eacute;, il est de notre int&eacute;r&ecirc;t d'essayer de la faire noter et de jouer la transparence du fonds pour obtenir une charge en capital inf&eacute;rieure. Si la note &eacute;quivaut &agrave; un triple B et que la duration est de 10 ann&eacute;es, alors la charge en capital peut &ecirc;tre ramen&eacute;e &agrave; 20 %. Que pensez-vous des Project bonds et des FEILT [1] ? Cr&eacute;&eacute;s il y a environ 2 ans, les Project bonds sont des v&eacute;hicules obligataires. Ils sont &eacute;mis par des consortiums et b&eacute;n&eacute;ficient de la garantie de la BEI, ce qui est appr&eacute;ciable puisque cela rend ces actifs admissibles par le Code des assurances. Mais, du fait de cette garantie, la r&eacute;mun&eacute;ration offerte est faible ces actifs n'offrent pas de liquidit&eacute; et 100 % du montant est appel&eacute; &agrave; l'&eacute;mission. Voil&agrave; sans doute pourquoi les FEILT ont &eacute;t&eacute; cr&eacute;&eacute;s. Ces v&eacute;hicules offrent &eacute;galement une garantie de la BEI qui &eacute;met directement les FEILT (&agrave; la place du consortium), ce qui all&egrave;ge le dispositif. Certes la r&eacute;mun&eacute;ration demeure basse mais les v&eacute;hicules offrent une garantie directe de la BEI. De plus, le montant est appel&eacute; progressivement. La Commission europ&eacute;enne estime qu'Omnibus 2 cr&eacute;e des incitations &agrave; l'investissement &agrave; long terme notamment dans les infrastructures ; en convenez-vous? En effet, les charges en capital diminuent si nous r&eacute;alisons une sym&eacute;trie entre nos actifs et nos passifs &agrave; long terme, ce qui est une bonne chose. Mais il est n&eacute;cessaire que les actifs soient admissibles du point de vue des textes nationaux comme le Code des assurances. Les transpositions sont en cours. Les nouveaux contrats d'assurance vie Euro croissance vont-ils vous permettre d'investir &agrave; plus long terme ? En assurance vie classique, la dur&eacute;e de d&eacute;tention est longue en pratique ; mais en th&eacute;orie, les &eacute;pargnants peuvent racheter leur contrat &agrave; tout moment, avec une garantie en capital, ce dont nous devons tenir compte dans notre allocation d'actifs. Avec les contrats Euro croissance, le souscripteur choisit une date d'&eacute;ch&eacute;ance, qui se situe en principe au-del&agrave; de 10 ans, et la garantie ne s'applique qu'&agrave; la date d'&eacute;ch&eacute;ance de ce contrat. D&egrave;s lors, nous avons moins de contraintes li&eacute;es &agrave; la volatilit&eacute; des actifs, ce qui nous permet d'investir davantage sur les actifs de long terme comme les actions et les infrastructures. Pouvez-vous nous donner quelques exemples d'infrastructures au financement desquelles vous participez ? Nous sommes pr&eacute;sents au travers de diff&eacute;rents fonds dans le secteur de l'&eacute;nergie (champs p&eacute;troliers, gaz, &eacute;oliennes), le transport, l'eau... Pensez-vous que les assureurs vont davantage financer les infrastructures &agrave; l'avenir ? La pr&eacute;sence des assureurs sur le march&eacute; des loans , quels que soient les actifs sous jacents (infrastructures, PME&hellip;), va se poursuivre. En effet, les banques devant appliquer B&acirc;le III, elles se d&eacute;sengagent d'un certain nombre de financements. Les besoins de financement des infrastructures en Europe sont tr&egrave;s importants et les &Eacute;tats s'en d&eacute;sengagent. Ces actifs devraient repr&eacute;senter une part croissante du bilan des assureurs sous la forme de loan ou d' equity . 1 Fonds europ&eacute;en d'investissement long-terme ou LTIF &ndash; Long Term Investment Funds .

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