La réglementation européenne vous permet-elle d'investir facilement dans les infrastructures ?
Aujourd'hui, les textes des directives Solvabilité 2 et Omnibus 2 sont quasiment stabilisés. La charge en capital que nous devons immobiliser en face de nos actifs peut éventuellement changer, au travers des actes délégués, mais de façon marginale. En revanche, nous espérons une forte évolution du Code des assurances afin que les investissements en infrastructures deviennent plus facilement admissibles.
Un changement important est certes intervenu en août 2013, avec le décret permettant aux assureurs d'octroyer des prêts aux entreprises, en direct ou via un fonds. Mais cette disposition n'améliore pas vraiment la situation pour les investissements en infrastructures. En effet, l'opération, qu'elle prenne ou pas la forme d'un PPP, ne présente souvent pas les garanties (ou covenants) exigées par le Code des assurances.
Pour que l'investissement soit admissible, nous devons être impliqués très en amont du projet, au moment où la banque effectue l'origination, afin qu'elle puisse émettre un prêt adapté au Code des assurances. Dans ce contexte, nous pouvons alors financer le prêt mais, en termes de coûts et de garanties, cette situation n'est pas toujours intéressante pour le consortium.
Il faut donc continuer d'assouplir le code, d'accepter davantage de types de loans et ne pas imposer de garanties bancaires systématiques.
Avant les premiers assouplissements du code, nous ne pouvions prêter en direct qu'à des sociétés cotées, et pour un prêt accompagné d'une garantie bancaire. Aujourd'hui, dans le contexte de Bâle III, les banques n'accordent plus ces garanties qui sont devenues trop coûteuses en fonds propres. La modification du Code des assurances est donc nécessaire et elle est en cours.
Des adaptations comptables sont également prévues et l'ensemble de ces modifications devraient aboutir fin 2014, voire début 2015.
Appréciez-vous l'accord trouvé sur Omnibus 2 qui adoucit les contraintes imposées par Solvabilité 2, en particulier sur le crédit ?
Les mesures contracycliques et les mesures transitoires permettent d'accompagner les évolutions d'allocations d'actifs dans le temps. Mais cela ne change pas les charges en capital, imposées par Solvabilité 2, qui seront appliquées une fois la période de transition passée. Sur les actions cotées, elle sera par exemple de 39 %.
Allez-vous éviter d'investir en actions dans les infrastructures ?
Nous investissons principalement sur des infrastructures déjà existantes (actifs Brownfield) et, dans une moindre mesure, sur des actifs à construire (actifs Greenfield). Sur l'ensemble de ces opérations, nous sommes surtout intéressés par une participation en actions ; la dette vient compléter cet investissement, car elle est à très long terme illiquide et offre un rendement modérément attractif dans son pricing actuel.
Pour nos investissements en actions, Solvabilité 2 nous gêne puisque la charge en capital sur les infrastructures s'élève aujourd'hui à 49 %.
Nous espérons voir ce chiffre évoluer. Aussi, depuis quelques années et encore aujourd'hui, notre poche infrastructure progresse au rythme de croissance de notre bilan mais ne dépasse pas 1 % (en incluant le hors bilan), ce qui représente 900 millions d'euros. Cette poche pourrait augmenter quand les règles européennes et nationales seront stabilisées.
Mais pour vos investissements en dette, Omnibus 2 ne rend-il pas Solvabilité 2 moins contraignante ?
Pour bénéficier des assouplissements apportés par Omnibus 2, mieux vaut que la dette soit cotée et notée, ce qui n'est pas toujours le cas dans l'univers des infrastructures.
Historiquement, les assureurs investissent à taux fixe, mais les consortiums préfèrent souvent un taux variable : euribor + 200 à 250 pb sur 20 ans actuellement. Nous sommes preneurs s'il existe une certaine liquidité, c’est-à-dire si plusieurs investisseurs acquièrent cette dette. Notre recherche de liquidité nous amène souvent à passer par des fonds de dette, car le gérant est susceptible de trouver des acquéreurs si nous souhaitons un jour céder notre créance. Mais nous risquons alors de subir une charge en capital de 49 %. Si la dette est de bonne qualité, il est de notre intérêt d'essayer de la faire noter et de jouer la transparence du fonds pour obtenir une charge en capital inférieure. Si la note équivaut à un triple B et que la duration est de 10 années, alors la charge en capital peut être ramenée à 20 %.
Que pensez-vous des Project bonds et des
Créés il y a environ 2 ans, les Project bonds sont des véhicules obligataires. Ils sont émis par des consortiums et bénéficient de la garantie de la BEI, ce qui est appréciable puisque cela rend ces actifs admissibles par le Code des assurances. Mais, du fait de cette garantie, la rémunération offerte est faible ces actifs n'offrent pas de liquidité et 100 % du montant est appelé à l'émission. Voilà sans doute pourquoi les FEILT ont été créés. Ces véhicules offrent également une garantie de la BEI qui émet directement les FEILT (à la place du consortium), ce qui allège le dispositif. Certes la rémunération demeure basse mais les véhicules offrent une garantie directe de la BEI. De plus, le montant est appelé progressivement.
La Commission européenne estime qu'Omnibus 2 crée des incitations à l'investissement à long terme notamment dans les infrastructures ; en convenez-vous?
En effet, les charges en capital diminuent si nous réalisons une symétrie entre nos actifs et nos passifs à long terme, ce qui est une bonne chose. Mais il est nécessaire que les actifs soient admissibles du point de vue des textes nationaux comme le Code des assurances. Les transpositions sont en cours.
Les nouveaux contrats d'assurance vie Euro croissance vont-ils vous permettre d'investir à plus long terme ?
En assurance vie classique, la durée de détention est longue en pratique ; mais en théorie, les épargnants peuvent racheter leur contrat à tout moment, avec une garantie en capital, ce dont nous devons tenir compte dans notre allocation d'actifs. Avec les contrats Euro croissance, le souscripteur choisit une date d'échéance, qui se situe en principe au-delà de 10 ans, et la garantie ne s'applique qu'à la date d'échéance de ce contrat. Dès lors, nous avons moins de contraintes liées à la volatilité des actifs, ce qui nous permet d'investir davantage sur les actifs de long terme comme les actions et les infrastructures.
Pouvez-vous nous donner quelques exemples d'infrastructures au financement desquelles vous participez ?
Nous sommes présents au travers de différents fonds dans le secteur de l'énergie (champs pétroliers, gaz, éoliennes), le transport, l'eau...
Pensez-vous que les assureurs vont davantage financer les infrastructures à l'avenir ?
La présence des assureurs sur le marché des loans, quels que soient les actifs sous jacents (infrastructures, PME…), va se poursuivre. En effet, les banques devant appliquer Bâle III, elles se désengagent d'un certain nombre de financements.
Les besoins de financement des infrastructures en Europe sont très importants et les États s'en désengagent. Ces actifs devraient représenter une part croissante du bilan des assureurs sous la forme de loan ou d'equity.
