Comment expliquer l’appétit actuel pour les infrastructures ? Le marché pourrait-il se retourner, comme certains le craignent ?
L’infrastructure a un attrait particulier dans un climat de stagflation, c’est-à-dire de croissance très molle, mais avec une inflation qui demeure relativement importante. Dans cette période d’incertitude, l’infrastructure est un actif particulièrement attractif : ne parlons pas de la Bourse, ni de l’immobilier qui fait face à des soupçons de bulle…
Nous pensions que la crise de la zone euro provoquerait un ralentissement de l’appétit pour l’Europe. Dans les faits, nous observons tout le contraire, en tout cas de la part d’investisseurs issus d’Extrême-Orient, de Corée, de Chine et également du Canada. Cela s’explique par le fait que ce sont des zones traditionnellement plus exposées au dollar pour lesquelles la crise, et notamment la crise de la dette américaine, a eu l’effet d’une bombe. Ces pays possèdent un volant énorme de liquidités à placer à long terme (horizon 10-15 ans).
Même si la zone euro paraît risquée aujourd’hui, ces investisseurs se rendent compte que la seule issue est la diversification en euro, compte tenu de leur surexposition au dollar. Il est vrai que l’infrastructure est une classe d’actifs « refuge » pour qui veut investir en Europe et cherche des placements relativement sûrs. C’est la raison pour laquelle nous n’anticipons pas un désintérêt, bien au contraire.
Vers quels marchés les investisseurs se tournent-ils en priorité ?
Un investisseur institutionnel peut suivre deux types de stratégies, toutes deux intéressantes mais obéissant à des logiques différentes.
Les investisseurs qui recherchent un profil d’investissement défensif, protégé de l’inflation et avec un rendement courant, vont se tourner vers des pays stables dont les infrastructures sont matures. Dans ce cas, le marché le plus important, et de loin, c’est l’Europe. Ailleurs dans le monde, l’Australie est également un marché mature, mais de petite taille et très compétitif.
La deuxième stratégie consiste à investir dans les pays émergents et à très forte croissance. Dans ce cas, l’approche est différente. La plupart des infrastructures prometteuses en termes de rendement sont à construire. Ce n’est donc pas du rendement courant, mais une prise de risque et un profil de rendement assez différents. Habituellement, les fonds spécialisés dans ce segment attendent la fin de la période d’achèvement, et revendent l’infrastructure avec une plus-value. Dans ce second cas de figure, on est plus proche d’une activité de type LBO, en ce sens que le rendement repose pour l’essentiel sur la sortie, même si l’optique est différente.
Les deux approches sont tout à fait valables, mais elles n’obéissent pas du tout à la même logique.
Les banquiers disent de vous que vous êtes encore peu présents sur le marché européen. Partagez-vous cette analyse ?
Les banquiers pensent certainement au segment de la dette infrastructure et non à l’investissement en capital. Il est vrai que les investisseurs sont relativement peu présents sur le segment de la dette infrastructure (voir Encadré).
Les banques ne sont pas étrangères à cet état de fait, elles ont elles-mêmes empêché ce marché de se développer. Il n’y a pas si longtemps, elles se battaient pour accorder des prêts sur les infrastructures. Avant la faillite de Lehman Brothers, les marges sur les prêts bancaires étaient beaucoup plus faibles que les marges sur l’obligataire. Depuis 2008, les banques redécouvrent l’intérêt des « poches profondes » auxquelles revendre, après marge d’intermédiation, l’exposition sur de la dette infrastructure notamment.
D’autre part, la réglementation des assurances est en train de converger vers celle des banques. Au cours des dix derniers mois, les assureurs ont pris conscience de notions qui faisaient déjà partie du quotidien des banques, à savoir le coût de la liquidité, ou l’impact d’un rating. Les assureurs et certains fonds de pensions commencent eux aussi à avoir des allocations de capital déterminées par ces paramètres.
Conséquence de cette nouvelle donne : beaucoup d’investisseurs institutionnels ont évalué à 5-7 ans la courbe d’efficience pour leurs investissements en infrastructure, ce qui ne correspond pas à l’horizon d’investissement de nombre d’infrastructures.
Cette dureté accrue de la réglementation influera-t-elle sensiblement sur la politique d’investissement ?
Malgré les contraintes réglementaires, j’imagine que dans leur sagesse, les investisseurs institutionnels auront à cœur d’équilibrer leurs actifs et leurs passifs : s’ils ont des passifs longs, ils rechercheront des actifs de maturité similaire.
En outre, l’infrastructure, à l’instar de l’immobilier, conserve un avantage par rapport à d’autres classes d’actifs. Pour ceux qui sont en mesure de développer un modèle interne, il est possible de justifier un risque moindre à investir dans les infrastructures que dans des actifs alternatifs plus risqués tels que les hedge funds, par exemple.
Dans le modèle standard, le coût en capital de l’equity non coté, est de 49 %. Pour les grands assureurs utilisant des modèles internes, ce coût est bien moindre pour les investissements dans les infrastructures. Il se situe entre 20 et 30 %.
Pensez-vous que des produits actuellement à l’étude, comme les
Actuellement, les infrastructures matures n’ont aucun problème pour émettre des obligations. La difficulté se situe surtout pour financer de nouveaux projets, et plus particulièrement la période de construction.
En Europe et surtout au Royaume-Uni, des financements de type project bonds ont déjà été mis en place. Ces project bonds étaient « rehaussés » par des monoliners pour obtenir l’
Mais avec la crise financière, la plupart des monoliners ont disparu. Ces institutions avaient bâti un business model qui n’était pas réellement fondé sur leur solidité financière. Cependant, ils disposaient d’un certain nombre de garanties, de mélanges de corrélation entre différentes classes d’actifs qui leur permettaient de satisfaire aux critères pour une notation AAA.
Tous ces modèles étaient basés sur des statistiques qui malheureusement se sont avérées fausses en temps de crise. Avec les premiers sinistres, il y a eu un effet « boule de neige » et les hypothèses de corrélation se sont avérées fausses. Les monoliners ont perdu leurs ratings, et les sociétés de projet, un mode de financement.
Aujourd’hui, on essaie de trouver qui va prendre la place laissée vacante par les monoliners et garantir la période de construction : les banques, les États ? Les project bonds peuvent être une solution, à condition qu’ils bénéficient d’un rating « investment grade ».
Propos recueillis par Annick Masounave.
