La gestion passive, qui permet de répliquer à bas coût la performance d’un indice, a le vent en poupe. Si elle séduit autant les investisseurs, c’est aussi que la gestion active tient difficilement ses promesses en termes de performance. S’il existe bien sûr des exceptions, le taux de succès moyen des gérants actifs est peu convaincant sur le long terme. Morningstar publie deux fois par an le Baromètre Actif/Passif de la gestion collective, qui compare les performances des fonds actifs à celles des fonds passifs au sein de chaque catégorie Morningstar. Jusqu’ici réservée au marché américain, l’étude a été pour la première fois publiée sur les fonds européens en octobre 2018. Sur les 49 catégories de fonds étudiées, il n’y en a que 2 au sein desquelles la majorité des fonds actifs ont à la fois survécu et surperformé les fonds passifs au cours des 10 dernières années (à fin juin 2018) – un ratio que nous appelons « le taux de succès ». Dans plus de la moitié des catégories étudiées, le taux de succès des fonds actifs est inférieur à 25 % sur 10 ans.
Moins de la moitié de fonds actifs survivent au-delà de leur dixième anniversaire
Pour qu’un fonds actif puisse constituer un bon placement pour le long terme, il faut bien entendu qu’il « survive » sur la durée d’un cycle de marché complet, c’est-à-dire qu’il ne soit pas fusionné ou liquidé au cours de la période de placement. Or l’étude permet de constater que sur la plupart des catégories Morningstar étudiées, le taux de survie des fonds actifs sur les 10 dernières années est inférieur à 50 %. Par exemple, si on dénombrait 645 fonds actifs dans la catégorie Actions Europe Grandes Capitalisations Mixtes au 30 juin 2008, 10 ans plus tard, 362 d’entre eux – soit 56 % –avaient été liquidés ou fusionnés. Bien souvent, ces liquidations sont la conséquence d’une période de sous-performance, ou d’une restructuration de la gamme de fonds. Certaines sociétés de gestion n’hésitent en effet pas à lancer de nouveaux fonds actifs après une période faste pour les marchés financiers, afin de bénéficier de l’appétit des investisseurs pour le risque, et n’ont pas toujours les ressources nécessaires (analystes, gérants) pour faire la différence sur le long terme. Elles sont ensuite tout aussi promptes à liquider ces produits si la croissance des actifs ou les performances ne sont pas au rendez-vous.
À l’inverse, on constate que les fonds passifs, qui ne sont pas soumis aux aléas de la performance relative à l’indice, ont en moyenne une durée de vie plus longue. Dans la catégorie Morningstar Actions Europe Grandes Capitalisations Mixtes, sur les 59 fonds passifs qui étaient commercialisés il y a 10 ans, plus de la moitié (62,7 %) existent toujours. Le constat est similaire dans la plupart des autres catégories étudiées.
La gestion passive largement gagnante sur le long terme au sein des fonds actions
Si l’on s’intéresse désormais au taux de succès des gérants actifs, c’est-à-dire à la probabilité d’avoir à la fois survécu sur les 10 dernières années et d’avoir délivré un rendement supérieur à celui des fonds passifs, on constate que c’est au sein des fonds actions de grandes capitalisations que les gérants actifs ont le plus de mal à faire la différence. Ces marchés sont souvent efficients, avec des coûts de transaction faibles ou inexistants, une transmission rapide de l’information et de multiples intervenants qui font que l’éventuelle sur-valorisation ou sous-valorisation d’une action se résorbe très rapidement.
Par exemple, au sein des actions internationales de grandes capitalisations, on remarque ainsi qu’à peine un peu plus d’un gérant actif sur 10 (11,6 %) est parvenu à survivre et à surperformer ses concurrents passifs sur les 10 dernières années. On retrouve un résultat similaire sur les actions américaines de grandes capitalisations, avec un taux de succès de 12,4 %. Les résultats sont un peu meilleurs sur les actions japonaises (17,8 %), les actions européennes (16,3 %) et les actions émergentes (23,7 %) même si là encore les fonds passifs se révèlent être des concurrents redoutables.
Comme l’on pouvait s’y attendre, sur les marchés actions de petites et moyennes capitalisations, où les inefficiences de marché sont plus nombreuses, les gérants actifs tirent mieux leur épingle du jeu. Par exemple, sur la catégorie Actions Royaume-Uni de moyennes capitalisations, près de 75 % des fonds actifs ont survécu et devancé leurs concurrents passifs sur les 10 dernières années.
Les fonds obligataires offrent un tableau plus contrasté
Moins développée pour l’instant que sur les fonds actions, la gestion passive commence néanmoins à percer dans le domaine obligataire. Les fonds actifs y souffrent d’un handicap de taille : dans la mesure où les rendements générés sont faibles en absolu, des frais de gestion élevés « consomment » une proportion beaucoup plus importante de la surperformance éventuelle générée par rapport à l’indice de
Il faut cependant nuancer ce constat en fonction des catégories étudiées. Dans les univers relativement peu risqués, comme les obligations privées et souveraines de bonne qualité de crédit, les frais jouent in fine un rôle plus important dans la performance future de long terme du fonds que le « talent » du gérant. Par conséquent, c’est là qu’on retrouve les taux de succès les plus faibles pour les fonds actifs : à peine 15 % sur 10 ans, par exemple, pour la catégorie Morningstar Obligations EUR Diversifiées.
En revanche, sur les marchés plus volatils et moins liquides, comme la dette à haut rendement ou les obligations des pays émergents, les gérants actifs produisent en moyenne des résultats plus convaincants. Ces marchés se prêtent mal à la réplication passive car, pour minimiser les frais de transactions, les fonds passifs se limitent généralement à investir sur les titres les plus liquides de l’indice de référence. À l’inverse, les gérants actifs disposent d’un terrain de jeu plus large – ils peuvent investir sur des titres plus petits et en capter la prime d’illiquidité. Ils disposent aussi de différents outils pour tenter de limiter les pertes en marchés baissiers, comme augmenter la poche de « cash » du fonds ou utiliser des produits dérivés à des fins de couverture. Ainsi, on constate par exemple que dans la catégorie Morningstar Obligations EUR Haut Rendement, la plupart des fonds actifs ont devancé un ETF
Bien sûr, ces chiffres ne sont que des moyennes et l’investisseur doit tout de même faire preuve d’une grande vigilance lorsqu’il s’agit de choisir un fonds en particulier. Qu’il s’agisse d’une offre active ou passive, il convient de vérifier si les ressources de gestion sont suffisantes pour mener à bien la stratégie, si le fonds est proposé par une société de gestion sérieuse qui considère les investisseurs comme des partenaires de long terme, et si les frais sont suffisamment raisonnables pour ne pas freiner la performance du fonds sur le long terme.
