La croissance actuelle du secteur du private equity n’incite guère aux remises en question, mais elle génère pourtant des défis croissants. La rapidité avec laquelle les montants ont été accumulés et la concentration du capital ont des effets négatifs, et en particulier une inflation des valorisations. De plus, une période prolongée de conditions d'investissement favorables a conduit les investisseurs à oublier certaines règles de base. Enfin, les gestionnaires de fonds doivent encore assumer leur rôle de source majeure de financement des entreprises avec toutes les conséquences qui en découlent.
Une situation très favorable aux gérants installés
Au cours des dix dernières années, les investisseurs en private equity ont bénéficié de rendements attrayants. Les distributions nettes ont atteint des records. Elles ont été réinvesties dans de nouveaux fonds, tandis que les souscripteurs augmentaient leurs allocations au capital-investissement pour compenser la faiblesse des rendements générés par les produits de taux.
Sans surprise, les actifs sous gestion des fonds des marchés privés (private equity, dette privée et actifs réels privés) ont atteint selon Preqin 4 000 milliards de dollars, et spécifiquement 2 500 milliards pour le private equity. En incluant les capitaux réservés aux co-investissements et aux mandats, nous estimons que ce chiffre serait de 2 800 à 2 900 milliards à fin 2017. Les montants engagés et non investis (dry powder) ont atteint environ 900 milliards, un record absolu dépassant les 678 milliards de 2008. Ce n'est pas nécessairement alarmant. Le ratio entre le dry powder et les montants investis est passé de 90 % en moyenne sur la période 2000-2005 à 46 % en 2011-2016. Une partie du dry powder est utilisée pour transférer des actifs de fonds à fonds (dans le cadre de LBO secondaires, par exemple).
Certaines distorsions sont apparues. Les gérants installés ont profité de cette accélération pour faire pencher la balance des termes et conditions en leur faveur. Certains, à l’image de Advent International, ont ainsi purement et simplement supprimé le taux préférentiel de rendement (hurdle rate) habituellement versé aux souscripteurs avant que le gérant ne touche sa commission de performance (carried interest). D’autres ont augmenté leur carried interest des 20 % habituels à 25 %, voire même à 30 % comme Bain Capital.
L’afflux général de capital a réduit de fait les allocations effectives des souscripteurs : de nombreux fonds sont sursouscrits. Soit les souscripteurs ont accepté d’être sous-alloués malgré leurs objectifs ; soit ils ont déployé coûte que coûte avec des gérants moins performants. Cette dernière option semble avoir été adoptée, notamment parce que le choix est désormais réduit en Europe. C’est une des conséquences de l’entrée en vigueur de la Directive Alternative Investment Fund Manager (AIFMD).
Les ravages de l’AIFMD en private equity
L’objectif officiel de l’Union européenne est de faciliter les activités au sein d’un marché intérieur unique en renforcement
- elle traite un problème qui n’existe pas : les fonds de private equity ne représentent, de près ou de loin, aucun risque systémique. Ils ne recourent pas à l’effet de levier financier car ils sont financés à 100 % par les souscriptions. Les investissements sous-jacents sont structurés de manière à ce que chaque investissement soit indépendant. Si un LBO venait à échouer, les pertes des créanciers seraient limitées à la dette de ce montage précis. Les études académiques ont démontré que le taux d’échec des LBO est inférieur à 10 % ;
- elle est bancale: elle traite de manière uniforme les gérants de fonds aussi différents que les hedge funds et ceux de private equity. Bon nombre de dispositions, comme la certification de la valorisation des fonds par des tiers de confiance, n’ont pas de sens en private equity. Ces tiers n’apportent aucun éclairage supplémentaire et ne certifient que la méthode, ce qui était déjà le cas avant la Directive. Les coûts ont augmenté sans aucun bénéfice pour les souscripteurs ;
- elle est inutilement coûteuse: elle a alourdi les obligations opérationnelles, de communication et de marketing des gérants sans gain pour les souscripteurs. Les coûts ont été chiffrés dans une fourchette entre 106 et 195 millions d’euros pour la transition, puis de 60 à 180 millions par an. Si les gérants installés ont la taille critique pour faire face aux coûts, les nouveaux n’ont pas nécessairement l’assise financière ;
- elle est également protectionniste: avant l’AIFMD, ces nouveaux gérants créaient leur structure dans une juridiction moins exigeante et moins coûteuse. Cela n’est plus possible : la Directive interdit de fait la commercialisation des produits des gérants installés hors UE. En forçant les gérants à s’enregistrer dans un des pays de l’UE pour pouvoir commercialiser leurs produits, l’AIFMD a, de fait, créé des barrières à l’entrée pour les gérants étrangers et les nouveaux gérants. Elle repousse les gérants étrangers souhaitant commercialiser en Europe. Elle a également créé une rente de situation et une prime à la médiocrité. Les souscripteurs européens sont désormais exclus de fonds non européens performants et forcés d’investir en Europe. Non seulement leurs performances vont s’en ressentir, mais leur gestion du risque en souffrira ;
- elle a également conduit à une balkanisation du secteur : la transposition même de la Directive a produit une forme de mosaïque de mesures nationales, créant des difficultés supplémentaires en matière de commercialisation. Le secteur était remarquablement harmonisé par des décennies d’activité ayant conduit à l’émergence de bonnes pratiques adoptées à l’échelle internationale. Le législateur français les avait transposées en droit national. Ce régime reposait sur une autorégulation appuyée en dernier recours par l’AMF et a fait ses preuves. Quant aux juridictions étrangères, si leur régime était moins protecteur, il n’était pas nécessairement moins efficace. De fait, l’existence de plusieurs juridictions avec divers niveaux de protection offrait un choix et une souplesse bienvenus aux souscripteurs et aux gérants. En particulier, les souscripteurs n’ont pas besoin de protection supplémentaire.
Trop, trop rapidement et de manière trop concentrée
En 2017, Apollo a collecté 24,6 milliards de dollars et CVC, 18 milliards pour respectivement les plus gros fonds de LBO américains et européens jamais levés. Les gros souscripteurs ont collectivement décidé de concentrer leurs capitaux dans un nombre restreint de fonds. Leur objectif est d'obtenir de meilleures conditions d’investissement dans les fonds et de réduire leurs coûts de sélection et de suivi. Le recours aux co-investissements est perçu comme le moyen de bénéficier du travail du gérant sans en supporter les coûts directs.
Ce comportement grégaire a de multiples effets néfastes. Premièrement, en investissant des montants plus importants dans des fonds plus gros, les investisseurs obligent les gérants à se concentrer sur des opérations plus importantes. En effet, les tailles de fonds et de transactions sont directement corrélées. Comme le nombre d’opportunités d'investissement ne dépend pas de la quantité de capital disponible, cela conduit à une inflation des valorisations, notamment pour les LBO de grande et très grande taille.
Les gérants ont démontré par le passé une certaine discipline dans le déploiement de capital. Mais dix ans de conditions anormales de marché les ont poussés à collecter plus de capitaux ou à être ignorés, et à devoir les déployer dans un temps limité. Leur liberté, une condition pour générer des rendements élevés, a donc été considérablement réduite. Les conséquences seront des retours décevants et peut-être un nombre accru de mauvaises opérations.
Pour éviter cela, les gérants ont adapté leur stratégie. Par exemple, de nombreux fonds de LBO se sont lancés dans des stratégies de « buy and build » : acquérir des sociétés pour s’en servir comme plate-forme pour agréger d’autres sociétés via des acquisitions complémentaires (add-ons). Les actifs plus petits sont moins chers en termes absolus et relatifs, et bénéficient d'une augmentation de leurs multiples d’acquisitions à mesure que leur taille augmente. Les synergies industrielles sont également monétisées lors de la cession de ces entreprises.
L’oubli des règles de base et la tentation de la désintermédiation
Les jeunes pousses (start-up) ont 50 % de chances de survie au cours de leurs cinq premières années. Un mythe à la vie dure serait qu'il n'y a pas assez de capital pour les financer. Le montant du capital investi ne change pas les chances de succès. En revanche, l'expertise des gérants en capital-risque les améliore. Or, elle est rare et n’est pas sujette aux économies d’échelle.
Certains investisseurs ont cédé à la tentation de la désintermédiation. Des conditions d'investissement favorables pendant une longue période ont suspendu la sanction des cycles économiques et laissé flotter un doute quant au succès de cette approche. En conséquence, des canaux de financement tels que le financement participatif en actions (equity crowdfunding) et les initial coin offerings (ICOs) sont apparus (Fig. 1).
Cette désintermédiation prive les jeunes pousses de l’apport d’investisseurs chevronnés. En favorisant l’afflux massif de capitaux, elle dégrade les conditions de marché : ces investissements poussent les start-up à conquérir rapidement un nombre limité de clients early adopters et conduisent à une guerre des prix immédiate. Plus on investit de capitaux, plus l'environnement devient concurrentiel, plus grandes sont les chances d'échec et plus il faut de temps pour établir une entreprise viable et rentabiliser les investissements. Cela peut même condamner un secteur entier à l’échec commercial.
Anticiper les inquiétudes suscitées par le private equity
Selon une analyse du Wall Street Journal, 2 400 milliards de dollars ont été collectés par les entreprises sur les marchés privés aux États-Unis en 2017, contre 2 100 milliards auprès des marchés cotés. Cela a attiré l'attention. Les régulateurs ont sondé certaines pratiques des gérants, parfois à juste titre. La SEC a ainsi enquêté sur la violation des règles du courtier-négociant (broker-dealer) et des frais cachés facturés aux investisseurs et sanctionné certains gérants. Ce sont des cas isolés.
La pression de l’opinion publique doit être anticipée. Elle ne peut qu'augmenter. Les gérants doivent prendre les devants dès à présent. Ils exercent un pouvoir absolu sur des pans entiers de l’industrie et des services des économies développées. Ils subiront de plein fouet le contrecoup des opérations ratées comme le LBO de Toys’R’Us. Ils doivent s'engager de manière constructive et pragmatique auprès des instances publiques, expliquer et prouver qu'ils sont une force positive en finance et qu’ils agissent de manière responsable. Ils doivent offrir des solutions innovantes, concrètes et attractives aux représentants politiques et sociaux.
Les gérants ont démontré leur aptitude à s'adapter en permanence aux nouvelles conditions de marché, à innover et à relever des défis importants. Au-delà du lobbying et de la simple communication, il est temps que la profession développe ses compétences sur la place publique. C'est le prix à payer pour le secteur du private equity continue à prospérer à long terme.
