Le monde de l’investissement a longtemps opposé deux grandes familles de styles de gestion, que l’on appelle couramment style « value » et style « growth » (croissance). Le style « value » a été popularisé dès les années 1920 par les travaux de Benjamin Graham et David Dodd. Leur postulat était à la fois élégant et très simple : selon Graham et Dodd, l’irrationalité des marchés peut conduire le cours d’une action à s’éloigner significativement de son prix « juste », par exemple en cas de pessimisme injustifié des investisseurs. Pour engendrer des plus-values, il suffit d’identifier des titres dont le cours de Bourse actuel est en deçà de leur valeur intrinsèque, les acheter puis attendre que le marché (à plus ou moins longue échéance !) réalise l’existence de cet écart et fasse converger le cours de Bourse vers le « juste » prix. En pratique, les gérants « value » n’ont pas d’autres choix que de se tourner vers des valeurs délaissées par le reste du marché, dans des secteurs souvent en proie à des difficultés structurelles comme les télécommunications ou le secteur bancaire. C’est bien souvent pour ces raisons que ces actions pâtissent d’une décote.
À l’inverse, le style « growth » part d’un postulat différent, en cherchant à parier sur la croissance future des entreprises. Un investisseur de croissance peut acheter des titres d’une société à un prix nettement supérieur à ce qu’elle vaut aujourd’hui, s’il estime que les bénéfices vont croître rapidement et au-delà du consensus de marché. Les fonds « croissance » ont ainsi tendance à investir dans des secteurs portés par des transformations technologiques, et dans des sociétés qui ne distribuent pas de dividendes mais réinvestissent la plupart de leurs revenus dans leur développement futur. Le principal risque de cette approche est, bien évidemment, que la croissance future soit surestimée ou que les attentes du marché à cet égard soient si élevées qu’elles en deviennent déraisonnables. Sur les 12 dernières années, force est néanmoins de constater que ce type d’approche a eu le vent en poupe. L’environnement de taux bas a probablement contribué à l’engouement des investisseurs pour les titres de croissance, tandis que des secteurs traditionnellement « value », comme les financières, ont été boudés par les investisseurs.
Un écart entre « growth » et « value » sans précédent… ou presque
Compte tenu de l’évolution enregistrée sur la dernière décennie, l’écart de valorisation entre les titres décotés et les titres de croissance se trouve aujourd’hui à des niveaux extrêmes, à tel point que certains investisseurs n’ont pas hésité à décréter la « mort » du style « value ». On constate ainsi que les investisseurs européens ont retiré plus de 4 milliards d’euros des fonds « value » en 2017, et un montant similaire en 2018, tout en réinvestissant largement dans les fonds « growth ».
Mais les investisseurs patients auraient tort de capituler. Tout d’abord, il est important de noter que de tels écarts de valorisation entre style « growth » et « value » ont déjà existé par le passé. Des niveaux similaires ont été observés, à la fin des années 1990, quelques années avant l’éclatement de la bulle Internet, mais aussi été en 2007, en amont de la crise financière globale.
Si l’on prend une perspective de plus long terme, les titres « value » ont été clairement gagnants. Sur le marché américain, un investissement hypothétique de 100 USD au 1er janvier 2000 dans l’indice Russell 3000 Value valait 318,4 USD au 31 décembre 2018. C’est nettement plus que le marché dans son ensemble (263,3 USD) et que la moyenne des titres de croissance représentés par le Russell 3000 Growth (203,4 USD). Sur des périodes encore plus longues, les chiffres sont sans appel : depuis 1929, les titres « value » ont en moyenne surperformé les titres de croissance d’environ 2 points de pourcentage sur une base annualisée.
La prime de risque « value » n’est pas près de disparaître
Après les travaux de Graham et Dodd dans les années 1920, il a fallu attendre 1992 pour que la théorie de l’investissement « value » trouve enfin une validation empirique. Les travaux d’Eugène Fama et Kenneth French ont démontré que, toutes choses égales par ailleurs, sur des horizons très longs, les titres s’échangeant à des multiples de valorisation faibles surperformaient les titres plus chers. Ces travaux ont ainsi confirmé que la prime de risque « value » s’explique en grande partie par le comportement des acteurs de marché. La plupart d’entre eux sont plus facilement séduits par de « belles histoires » de croissance, surtout lorsqu’elles sont aussi plébiscitées par d’autres investisseurs, et se montrent à l’inverse trop pessimismes sur les perspectives de sociétés en restructuration et/ou qui opèrent dans des industries en déclin. Les niveaux de valorisation actuels semblent donc présenter des opportunités uniques pour les véritables investisseurs « value ». Sans qu’il soit possible de prédire exactement à quel moment ces titres reprendront le dessus, les investisseurs patients qui auront su garder leur sang-froid jusque-là en recueilleront les bénéfices.
Bien sûr, toutes les approches « value » ne se valent pas, et l’investisseur doit rester vigilant lorsqu’il s’agit de choisir un fonds en particulier, quel que soit le style d’investissement dont celui-ci se revendique. L’expérience du gérant et sa capacité à rester fidèle à ses convictions constituent un facteur clé à considérer, particulièrement lorsque les conditions de marché pourraient l’inciter à changer son fusil d’épaule. Mais il faut aussi s’assurer de la robustesse de l’analyse qui est menée pour éviter les éventuels « value traps » (les titres qui sont décotés et sont amenés à le rester pour de bonnes raisons). Et enfin, s’il s’agit d’un fonds actif, veiller à ce que les frais de gestion restent raisonnables, car les investisseurs ont aujourd’hui aussi de plus en plus d’options parmi les ETF et fonds indiciels « value » à faible coût.
