Les fonds indiciels ESG : une question de compromis

Le nombre de fonds ESG mis à disposition des investisseurs a explosé ces dernières années. Sur le seul premier trimestre 2021, 111 nouveaux fonds ont été lancés en Europe et les actifs sous gestion de l’ensemble des fonds ESG ont atteint 1330 milliards d’euros à fin mars 2021. Un record. Une partie croissante des actifs ESG se tournent vers la gestion indicielle, qui réunit désormais près de 30 % des encours.

Si la gestion passive est souvent synonyme de transparence et de simplicité pour les investisseurs, il est en revanche difficile de s’y retrouver dans les différents indices ESG du marché. Ces indices, et donc les ETF qui les répliquent, visent à équilibrer l'intégration ESG avec les principes de la gestion passive, à savoir une large diversification et une représentativité du marché boursier sous-jacent. Chaque indice ESG a toutefois son propre processus de construction qui entraîne des écarts potentiellement importants par rapport à l’indice « classique ». Les investisseurs sont alors confrontés à un compromis entre le degré d'intégration ESG et l’éloignement inévitable du portefeuille de marché.

Lire l’étiquette avec attention

Le libellé des indices ne suffit pas à comprendre quel type d’approche ESG est adoptée. Il existe en effet souvent plusieurs variantes ESG du même indice sous-jacent. Par exemple, MSCI propose plusieurs versions ESG de son indice MSCI EMU, représentatif des grandes et moyennes valeurs cotées en zone euro. Trois d’entre elles – MSCI EMU ESG Screened, MSCI EMU ESG Enhanced, et MSCI EMU SRI – servent de supports à trois ETF couverts par la recherche qualitative de Morningstar.

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L’impact des critères ESG dans la construction de ces indices est très variable. Par exemple pour la version « Screened », seuls certains secteurs controversés bien spécifiques sont exclus. Si bien que le portefeuille reste très proche de celui de son indice parent avec seulement huit titres exclus et un recoupement de portefeuille de 95 % (à fin mai 2021).

Pour la variante « Enhanced », l’intégration est un peu plus poussée, notamment sur partie environnementale, avec un objectif de réduction de l’intensité carbone de 30 % par rapport à l’indice classique. En pratique, les limites sectorielles et géographiques mises en place (plus ou moins 5 %) et l’optimisation vers les meilleurs scores ESG ont un impact à la marge et l’indice « Enhanced » ne s’écartent pas beaucoup de l’indice parent. L’indice « Enhanced » exclut 11 titres et correspond au MSCI EMU à 89 %.

En revanche, la version SRI est beaucoup plus poussée en matière d’investissement responsable puisque seules les sociétés avec les meilleures notes ESG selon MSCI (A à l’achat, BB en absolu) de leur secteur respectif sont retenues. Les exclusions de secteurs d'activité controversés sont également plus étendues que celles qui s’appliquent aux deux premières variantes. En plus des armes non conventionnelles, du tabac, du charbon et des sables bitumeux, la version SRI exclut les sociétés qui tirent des revenus des armes à feu destinés aux civils, des jeux d’argent ou de l’alcool. Par exemple les titres Pernod Ricard ou Davide Campari, présents dans le MSCI EMU, sont exclus dans la version SRI. Au final, la composition du SRI s’écarte franchement de l’indice classique avec seulement 54 titres sur 242 retenus et un recoupement de 30 %. Il s’agit d’une gestion véritablement active par rapport à son indice.

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Différentes nuances de vert

Les différents degrés d’intégration ESG de ces fonds se reflètent dans leurs ratings ESG. Morningstar produit une note quantitative de durabilité à cinq niveaux qui est une mesure récapitulative des risques ESG d'un fonds par rapport à un groupe de fonds similaires, et basée sur la composition des portefeuilles. Sur cette base, l’indice classique, à travers l’iShares Core MSCI EMU, reçoit une note de durabilité Morningstar Moyenne (trois globes) à fin mai 2021 alors que les ETF iShares « Enhanced » et « Screened » reçoivent des notes supérieures à la moyenne (quatre globes). L’ETF UBS, qui réplique la version SRI, obtient une note élevée (cinq globes). Par ailleurs, l’analyse des approches ESG de ces trois fonds à travers leur niveau d'engagement ESG Morningstar [1] une note attribuée par les analystes et complémentaire de la note de durabilité, montrent également que la version SRI est la plus poussée dans l’intégration ESG avec une note « advanced ». En se concentrant sur les titres les mieux vertueux en matière d’ESG, le fonds se démarque nettement de ses pairs. Néanmoins, en ancrant l'approche de sélection de titres par secteur, également appelée approche « best-in-class », le fonds investit dans certains secteurs et sociétés qui peuvent ne pas correspondre aux attentes des investisseurs les plus exigeants. Par exemple, à fin mai 2021, le fonds est investi à hauteur de 2 % dans le secteur de l’énergie à travers la société Neste, entreprise finlandaise spécialisée dans le raffinage.

Pour quels résultats ?

Les écarts de performance de ces indices avec leur référent classique corroborent les différents degrés d’intégration des critères ESG. Ainsi, la performance des indices « Screened » et « Enhanced » est sans surprise relativement proche de l’indice MSCI EMU, tout comme leur volatilité, sur le long terme. En revanche pour la version SRI, le profil de rendement-risque est bien différent. Sur les cinq dernières années, la performance a été systématiquement supérieure, y compris dans les marchés baissiers de 2018 et 2020, et la volatilité légèrement moins forte, malgré un portefeuille beaucoup plus concentré. Cette bonne performance relative reflète l’engouement des investisseurs ces dernières années pour les valeurs avec de bons profils ESG (qui se recoupent dans une certaine mesure avec les valeurs de croissance, largement plébiscitées par le marché ces dix dernières années par rapport aux titres « value »). En échange, cet indice SRI se traite désormais à des multiples de valorisations légèrement plus élevés que l’indice parent.

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Ce constat est globalement similaire pour d’autres indices et d’autres régions, par exemple sur le marché des actions américaines ou des pays émergents, même si l’historique de performance relativement court des indices ESG incite à la prudence. Plus les critères ESG sont stricts, plus l’indice perd en termes de représentativité de l’ensemble du marché. A noter aussi que les frais de gestion tendent à être légèrement plus élevés pour les versions avec une forte intégration ESG, un élément qui pèse sur la performance (0,10 % par an par exemple entre la version SRI proposée par UBS et la version classique proposée par iShares). Sur le long terme, les biais engendrés par une approche ESG pourront être plus ou moins récompensés. La seule garantie est que les profils de risque et de rendement de ces indices vont plus ou moins s’écarter de l’indice de marché capi-pondéré. Pour les investisseurs attachés à l’approche purement passive, un compromis s’impose entre intégration ESG et l’obtention de la performance du marché.