Les stratégies à « faible volatilité » visent à réduire le risque en basant la construction du portefeuille sur la sélection de valeurs moins volatiles et peu corrélées entre elles. Ces stratégies, en grande partie quantitatives, s’appuient sur de nombreuses recherches qui ont mis en évidence une anomalie de marché : les actions à faible volatilité ont historiquement surperformé le reste du marché sur une base ajustée du risque. La crise financière de 2008 a déclenché un regain d’intérêt pour ce type d’approches et certaines sociétés ont développé une véritable expertise autour de la gestion à faible volatilité.
Une croissance spectaculaire
Alors qu’on comptait une douzaine de fonds à faible volatilité en Europe en 2007, les investisseurs ont aujourd’hui accès à près de 100 fonds dont une trentaine d’ETF qui se déclinent principalement sur quatre zones géographiques : marchés internationaux, émergents, américains et européens. Ces fonds ont connu une très forte croissance de leurs actifs. Entre 2007 et fin 2016, les actifs sous gestion des stratégies à faible volatilité domiciliées en Europe ont été multipliés par dix, pour atteindre 40 milliards d’euros dont 15 % environ investis sur des ETF passifs (voir Graphique 1).
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Les écueils de la gestion « low volatility »
Avec un tel afflux de capitaux, certains se demandent si l’efficacité de ces stratégies ne risque pas d’être mise durablement à mal. En effet, plus les participants au marché sont nombreux et cherchent à arbitrer les incohérences apparentes du marché, plus il y a de chances que l’anomalie se résorbe au fur et à mesure. S’il est vrai que leur part de marché a augmenté, la proportion des actifs détenus par les fonds à faible volatilité reste toutefois minime par rapport à la capitalisation globale des marchés actions.
Il existe en revanche d’autres risques qui pèsent sur ce type de gestion et auxquels les gérants actifs s’efforcent de répondre.
Du fait de leur profil défensif et de leurs qualités intrinsèques, les valeurs plébiscitées par les fonds à faible volatilité peuvent atteindre des valorisations excessives sur certaines périodes. Certains gérants mettent en place des limites dans leurs modèles d’optimisation sur des titres individuels ou des secteurs entiers qu’ils jugent survalorisés pour limiter ce risque.
Une autre limite bien connue de ce type de gestion est sa propension à sous-performer dans les marchés haussiers. Sur l’univers des actions européennes, les portefeuilles de fonds à faible volatilité sont souvent surexposés aux secteurs de la santé, de la consommation défensive ou des services publics dont les valeurs sont moins sensibles à la conjoncture. Cette exposition sectorielle contribue à la réduction du risque, mais elle ampute souvent le potentiel de participation à la hausse. Pour contrecarrer cet effet, certains gérants ont ajouté à leur modèle d’optimisation des indicateurs de suivi de tendances. On constate souvent que ces fonds participent mieux à la hausse, certes, mais perdent un peu de leur aspect défensif.
Plus récemment, c’est le risque de taux qui a fait son apparition sur les radars des gestions à faible risque. Les actions à faible volatilité sont en effet relativement vulnérables à une éventuelle hausse des taux d’intérêt, particulièrement dans les secteurs des télécoms et des services publics. Là encore, certains fonds actifs cherchent à contenir ce risque en limitant activement le poids des titres ou des secteurs qui pourraient souffrir d’une remontée des taux.
Pour quels résultats ?
Les fonds à « faible volatilité » ont tenu leur promesse en matière de réduction du risque. Au sein de chaque grande zone, les fonds domiciliés en Europe et recensés dans la base de données Morningstar ont été de 10 à 20 % moins volatils que les indices de marché ces cinq dernières années (voir Tableau 1) et ont en mieux protégé le capital dans les phases de baisse.
Les résultats sont plus mitigés en termes de performance : sur cinq ans, seuls les fonds investis en Europe et sur les pays émergents ont tiré leur épingle du jeu ; ils ont, à l’inverse, nettement sous-performé sur le marché plus efficient des actions américaines. En rendement ajusté du risque, sur la base du ratio de Sharpe, la comparaison redevient plus favorable aux fonds à faible volatilité, à l’exception – là encore – du marché américain.
Ces chiffres offrent un recul limité. D’un côté, la plupart des marchés n’ont pas enregistré de corrections majeures ces cinq dernières années qui auraient permis à ce type d’approche de vraiment capitaliser sur leur profil défensif. De l’autre, l’accroissement de la valorisation relative des actions à faible volatilité et la baisse des taux ont été des facteurs favorables. Les investisseurs doivent donc se montrer vigilants et privilégier les fonds qui ont fait leur preuve sur un cycle de marché complet, avec des frais raisonnables n’imputant pas trop le potentiel de performance et qui ont essayé d’apporter des réponses habiles aux obstacles rencontrés par la gestion à faible volatilité.
