Si l’image n’était pas déplacée en ce moment, on aurait pu parler d'« épidémie » : en effet pas moins de quatre rapports sur l’activisme actionnarial ont été publiés entre fin 2019 et début 2020 dans l’ordre chronologique par la Commission des finances de l’Assemblée Nationale
Des perceptions parfois déséquilibrées des activistes
En tant que fondatrices et dirigeantes de CIAM, qui a pour caractéristique d’être le seul fonds activiste « event driven » dépassant les 500 millions sous gestion basé en France, nous avons donc bien évidemment lu avec attention tous ces documents. Il en ressort que certaines instances ont une conception de la gouvernance pour le moins baroque selon laquelle un actionnaire devrait se contenter d’une posture passive une fois son investissement réalisé. Et ce encore plus lorsqu’il détient une participation minoritaire.
Pour certains émetteurs, l’actionnaire constitue « une nuisance » en se permettant de critiquer les orientations stratégiques ou la direction de l’entreprise. Ainsi le rapport de l’AFEP vise clairement à stigmatiser les « fonds activistes » décrits comme n’ayant qu’« une vision court terme et des méthodes agressives » et dont l’objectif serait « essentiellement de réaliser des profits aux dépens de la création de valeur sur le long terme ». Allant encore plus loin, Augustin de Romanet, président de Paris Europlace, dépeint ouvertement l’activisme comme… « hors la loi » puisqu’il consisterait, affirme-t-il dans une interview, à « s’affranchir des principes et des règles »
Heureusement deux des rapports font preuve de plus de raison et d’équilibre en rappelant que l’activisme actionnarial ne ressort en fait que de l’exercice proactif, par un actionnaire, de la plénitude de ses droits et prérogatives. Le rapport du CDJ souligne ainsi que « l’activiste est généralement une société gérant un fonds d’investissement qui revendique avant toute chose l’usage actif de ses droits d’actionnaire ».
Le rapport Woerth-Dirx est sans doute le plus équilibré. La direction générale du Trésor y souligne que « tout actionnaire engagé et désireux de faire valoir son point de vue sur la stratégie d’une entreprise se trouve en position d’être qualifié d’activiste ». Admettant ainsi que l’activiste (quel qu’il soit) est bien… un actionnaire comme les autres !
Ce point de vue est repris par l’AMF qui souligne que les actionnaires activistes ne se distinguent pas des actionnaires actifs : ils peuvent utiliser les moyens légaux mis à la disposition de tout actionnaire pour remettre en cause ou contester la gouvernance, la stratégie ou la performance d’un émetteur.
Une contribution au bon fonctionnement et à l’intégrité du marché
Or l’engagement des actionnaires dans la vie de l’entreprise est codifié de longue date et considéré par tous les théoriciens et praticiens du sujet comme une condition sine qua none de son bon fonctionnement. Alors doit-on distinguer le bon actionnaire du mauvais et comment ?
Certains croient savoir que l’actionnaire activiste est celui qui ne recherche que le profit à court terme aux dépens de la création de valeur. Or, chez CIAM, nous conservons nos positions plusieurs années pouvant aller jusqu’à 5 ans, ce qui est bien supérieur à la durée de détention moyenne en France. Nous cherchons à optimiser notre investissement en agissant sur des leviers plutôt considérés comme des leviers de long terme, à savoir l’amélioration de la gouvernance. Ce qui consiste par exemple à rendre le conseil d’administration plus indépendant, à contrôler les salaires des dirigeants, s’assurer d’une bonne gestion des ressources etc.
Si l’on revient au général, au moins deux études sérieuses récentes ont prouvé que l’activisme contribue substantiellement au bon fonctionnement et à l’intégrité du marché
L’asymétrie d’information s’exerce en défaveur des activistes
Actionnaire actif et activisme sont les deux faces d’une même pièce. Préconiser un encadrement des « comportements activistes » risque fort de revenir à entraver toute forme d’action actionnariale et à faire taire toute critique vis-à-vis des dirigeants et conseils d’administration.
Ce qu’illustre d’ailleurs la vacuité des reproches faits aux actionnaires engagés par certains des rapports précités. Ainsi dans le rapport de l’AFEP, les émetteurs accusent les activistes de détenir plus d’information que les dirigeants. C’est pour le moins cocasse puisque nous n’avons accès à aucun élément confidentiel ou interne. L’asymétrie d’information est en fait inverse : le savoir le plus complet est du côté de la société. Les activistes y consacrent peut-être plus de temps et de moyens que d’autres, mais ils n’analysent que des données publiques émanant des analystes, des rapports annuels ou de la presse.
Les émetteurs prétendent également ne pouvoir répondre aux attaques pendant les « quiet periods », cette période de silence imposée précédant les publications de résultats. Or durant ces périodes, une entreprise peut tout à fait répondre sur des sujets passés qui sont nécessairement ceux évoqués par les actionnaires activistes, n’ayant accès qu’à des informations préexistantes. Ce point est confirmé dans le rapport de l’AMF qui invite de façon très claire les émetteurs à apporter toute information nécessaire au marché pendant ces périodes.
L’activiste est tout d’abord un lanceur d’alerte et le garant d’une bonne gouvernance. C’est dans ce cadre qu’il demande des comptes. Que ce soit de façon privée ou publique dépend des situations qu’il rencontre qui sont toutes différentes.
Devant des arguments aussi pauvres, il est tentant de remarquer que ceux qui les soulèvent sont aux manettes d’entreprises qui ont été visées par des fonds activistes récemment et qui préfèrent essayer d’étouffer la rébellion dans l’œuf plutôt que de l’affronter. Sur le fond, s’il est légitime qu’une réflexion s’engage sur l’activisme actionnarial en raison de son essor récent en France, il est tout aussi impératif que cette réflexion conduise à dissiper les malentendus ou les fantasmes sur l’activisme et non à les entretenir.
Vers une réglementation supplémentaire ?
Selon nous, une éventuelle intervention législative ou réglementaire en matière d’activisme devrait respecter trois préceptes pour être juste et efficace.
Pour commencer, elle ne devrait surtout pas être dictée par quelques émetteurs isolés, soucieux de se prémunir de toute critique (de leur gouvernance, leurs performances ou leur stratégie) et qui conçoivent l’activisme actionnarial comme une opposition dérangeante.
Ensuite avant de poser de nouvelles restrictions, il faudrait aussi mesurer les effets bénéfiques de l’activisme. Car une majorité des investisseurs institutionnels estime que l’activisme crée de la valeur. Selon un sondage réalisé par FTI Consulting en 2016 auprès de plus de 100 investisseurs pesant plus de 1 700 milliards de dollars d'actifs, 84 % estimaient que l'activisme actionnarial « crée de la valeur pour les sociétés cibles […]. » Et une étude déjà citée
Enfin une nouvelle régulation éventuelle doit s’inscrire dans le cadre européen qui est celui de la place parisienne aujourd’hui. Dans sa communication, l’AMF souligne que l’activisme actionnarial relève d’une réglementation largement européenne et à ce titre n’appelle pas d’évolution majeure. En se singularisant par un cadre normatif plus restrictif encore, la France offrirait une bien piètre image au monde de la gestion d’actifs. De fait sur ce dernier point, rappelons que l’arsenal législatif et réglementaire des droits français et européen d’application directe permet déjà de prévenir et sanctionner les abus susceptibles d’être commis à l’occasion de campagnes activistes (sur la réglementation relative à la prévention et la sanction des abus de marché sont applicables le Règlement (UE) du 16 avril 2014 plus une dizaine de règlements délégués ou règlements d’exécution)
La responsabilité des émetteurs
En conclusion, il ne faut jamais perdre de vue le fait que l’activiste actionnarial n’est que le messager. Pas le problème. Il identifie les défaillances ou inefficiences pour les faire rectifier avec les moyens dont il dispose. Les « campagnes publiques », qui cristallisent les critiques ne sont très souvent que le résultat d’un refus du dialogue de certains dirigeants estimant être exempts de tout reproche ou n’avoir pas de comptes à rendre.
Les émetteurs doivent se poser la question de leur responsabilité dans la montée en puissance du phénomène en France : à l’origine des campagnes on trouve souvent une situation financière ou actionnariale douteuse (Casino, Lagardère…), une réelle carence de gouvernance (absence d’indépendance du conseil et de plan de succession chez Scor), ou encore potentiel de croissance inexploité (EuropCar, Pernod Ricard). Selon nous, cela révèle une habitude française de « l’entre-soi », que la nomination d’administrateurs dits indépendants n’a pas réussi à limiter, pour la bonne raison que peu le sont vraiment (la définition n’est pas suffisamment contraignante) et que la plupart manque de pugnacité. Il y a d’ailleurs sur cette définition de l’indépendance facile à contourner une vraie réflexion à mener pour les spécialistes de la gouvernance.
À tout cela s’ajoute un manque d’outils légaux à la disposition des actionnaires minoritaires qui pourraient leur permettre d’exercer un véritable contre-pouvoir face aux errements de ces mêmes dirigeants. Toute initiative de régulation d’une des deux parties des campagnes d’activisme devra donc nécessairement être accompagnée d’une réflexion et de mesures tendant à remédier concrètement et efficacement aux dysfonctionnements et insuffisances de… l’autre partie.
