Les fonds actions actifs tendent à sous-performer les benchmarks

Les gestionnaires actifs qui visent à surperformer leurs benchmarks de référence continuent à perdre du terrain vis-à-vis des concurrents passifs, principalement en raison d’une part de la faiblesse des rendements et d’autre part des coûts très élevés associés à l’investissement dans ces fonds de placement. Cela remet en question la valeur ajoutée de la gestion active, dont le succès dépend de l’aptitude à sélectionner les titres ; les statistiques à cet égard sont parlantes : selon Morningstar, entre 2007 et 2015, les encours sous gestion dans les fonds négociés en Bourse (ETFs) ont connu une croissance quatre fois plus rapide que les produits actifs, et atteignent désormais environ 3 000 milliards de dollars.

Ces observations étayent certaines des préoccupations soulevées depuis longtemps par les groupes de défense des droits du consommateur, qui s’inquiètent d’un bon rapport qualité-prix dans un secteur où domine la gestion active. Ce souci ne se limite plus aux consommateurs et fait aussi l’objet d’une attention particulière des régulateurs des marchés financiers. À titre d’exemple, le régulateur britannique (la FCA) a rendu public en novembre un rapport [1] qui met en relief l’insuffisance de concurrence dans le secteur en ce qui concerne le rapport entre le niveau des commissions et la performance des fonds.

Un tel constat marque un tournant important. Auparavant, les gestionnaires actifs commercialisaient les fonds de placement aisément, car les conditions favorables sur le marché boursier leur permettaient de générer un rendement attrayant malgré les commissions. Depuis la crise financière de 2008, les politiques monétaires expansionnistes maintiennent les taux d’intérêt à un niveau très bas, ce qui complique le travail de sélection des titres. Les investisseurs accordent par conséquent plus d’attention aux frais de gestions qu’ils encourent, d’où le regain d’intérêt pour les ETFs comme l’un des véhicules alternatifs pour accéder aux marchés financiers.

Choisir entre gestion active et passive est un débat de longue date, qui persistera probablement tant il soulève de passions. Depuis 15 ans, indépendamment des opinions, S&P Dow Jones Indices dresse tous les 6 mois un bilan des résultats des fonds actifs par rapport aux benchmarks S&P Dow Jones, pour divers styles d’investissements et de catégories au cours de périodes distinctes. Outre l’Europe et les États-Unis, les études SPIVA (S&P Dow Jones Indices versus Active) couvrent le Canada, l’Inde, le Japon, l’Australie, l’Amérique Latine et l’Afrique du Sud.

Au-delà du rendement

Les études SPIVA considèrent d’autres mesures de succès que le seul rendement des fonds, comme par exemple le taux de survie des fonds ou la relation possible entre le rendement des fonds et le montant des actifs sous gestion. La méthodologie consiste à retraiter les données issues de Morningstar afin d’éliminer la double comptabilisation des classes d’actions multiples et d’intégrer le biais de survie, par la prise en compte de l’ensemble des fonds disponibles sur une période donnée, y compris ceux ayant disparu au cours de cette période.

Plus précisément, la version européenne de SPIVA s’axe sur les fonds d’actions actifs, libellés en plusieurs devises disponibles en Europe. Comme les précédentes, la dernière actualisation SPIVA Europe [2] (à fin juin 2016, publiée le 24 octobre 2016) souligne la difficulté qu’éprouvent les gestionnaires actifs pour battre l’indice de référence, surtout dans un contexte économique ardu. L’évolution du S&P Europe 350® indique que les marchés actions européens ont reculé de 10,7 % entre juin 2015 et juin 2016, tandis que les marchés actions mondiaux s’en sont mieux tirés, avec un léger déclin de 1,75 % du S&P Global 1200 (performance en euros). Cette piètre performance boursière, ainsi que l’accentuation de la volatilité, sont imputables à diverses causes, dont la décision inattendue du Royaume-Uni de sortir de l’Union Européenne.

Performance comparée au benchmark

De telles conditions sont généralement perçues comme propices à la gestion active car elles offrent aux gestionnaires la possibilité d’exercer leur aptitude à la sélection de titres pour tirer parti des écarts de cours « non justifiés ».

Pourtant, sur les trois dernières années, l’étude SPIVA Europe indique que les fonds d’actions actifs investis en Europe affichent une performance inférieure au benchmark, quels que soient l’objectif et la devise des fonds actifs. Visible à court terme, le taux de sous-performance a augmenté massivement sur le long terme. Selon la dernière actualisation de l’étude SPIVA, 58 % de ces fonds sous-performent leur indice sur 1 an et 87 % sur 10 ans. Les fonds d’actions actifs investis en Bourse française n’ont pas tenu la cadence de l’indice S&P France PMI, avec une sous-performance de 55 % sur 1 an et de plus de 85 % sur 10 ans.

Bien évidemment, si la vaste majorité des fonds actifs peine à garder le rythme du benchmark considéré, d’autres y parviennent. Par conséquent, l’étude SPIVA ne saurait être interprétée comme une incitation à privilégier les solutions d’investissements passives. Il est toujours essentiel d’effectuer une analyse approfondie sur les mérites – et démérites – des deux approches d’investissements, en regard des circonstances spécifiques et des objectifs d’investissements personnels. Le nœud du débat est d’avoir accès aux gestionnaires capables de produire, et de reproduire, dans la durée de bons résultats, quel que soit l’environnement économique. Ces gestionnaires habiles existent, la difficulté étant de les identifier !

Même tendance aux États-Unis

Or l’Europe est loin d’être un cas isolé. Aux États-Unis, une grande majorité des gestionnaires actifs ne parviennent à faire mieux que le benchmark. Selon les dernières statistiques SPIVA, sur un an, 85 % des gestionnaires grandes capitalisations ont sous-performé par rapport à leur indice de référence, ainsi que 88 % des gestionnaires mid-caps et 89 % des gérants small-caps. Sur cinq ans, la sous-performance atteint respectivement 92 %, 88 % et 98 %. Entre juin 2015 et juin 2016, seul un gestionnaire sur dix a surperformé son indice, quel que soit le type d’actions gérées.

Taux de survie

Outre le rendement moyen dans l’univers des fonds, un autre critère d’évaluation employé dans les rapports SPIVA est le « taux de survie ». Ce taux examine le pourcentage des fonds qui restent disponibles à l’achat au cours de différentes périodes. Un faible pourcentage de survie indique qu’un grand nombre de fonds actifs d’une catégorie donnée a été fusionné ou liquidé, ce qui pourrait suggérer une absence de succès commercial. L’étude SPIVA Europe révèle un taux important de fermeture de fonds. En 10 ans, environ 53 % des fonds gérés activement investis en Europe ont été liquidés, avec un taux de disparition après un an qui s’élève à 6 %…

Frais de gestion

La problématique de la performance de la gestion active débouche immanquablement sur les frais de gestion qu’elle induit. Parallèlement aux études SPIVA, S&P Dow Jones Indices a aussi analysé l’impact des commissions sur le rendement moyen, que les fonds soient gérés activement ou passivement. S’il n’est pas surprenant que les frais annuels moyens des fonds actifs soient supérieurs à ceux des fonds passifs, l’écart entre les deux est considérable.

Aux États-Unis, les commissions facturées par les fonds actifs US sont en moyenne trois fois plus importantes que celles facturées par les fonds passifs. En Europe, les commissions facturées par les fonds actifs sont en moyenne six fois plus importantes que celles des fonds passifs.

En conclusion, s’il est possible de battre le benchmark sur le court terme, la difficulté de la gestion active reste de maintenir ces résultats sur le long terme. Pour l’investisseur, la difficulté reste donc d’identifier les gestionnaires qui en sont capables, d’autant qu’ils sont loin d’être nombreux.