Les émetteurs aujourd’hui à la recherche de financements de marché semblent très intéressés par les financements hybrides. Pourquoi cet engouement ?
Les financements hybrides sont, comme leur nom l’indique, à la fois de la dette et du capital. Leur spécificité commune est d’être des instruments extrêmement souples, parce que la palette des outils juridiques à la disposition du concepteur est très grande et qu’ils peuvent tous être combinés entre eux. Concernant la partie obligataire, la variation peut intervenir sur la manière dont s’organise le montage autour d’un ou plusieurs émetteurs, par une société directement, par un groupement de sociétés, ou par des fonds ad hoc créés pour les besoins d’un financement. Côté capital, le support est in fine des actions, mais l’émetteur peut utiliser des bons de souscription d’actions, des obligations convertibles en actions, ou rachetables. Option supplémentaire, les financements hybrides peuvent inclure la possibilité pour l’émetteur de payer une prime de non-conversion pour ne pas transformer le prêt en capital. La souplesse va jusque-là ! Elle permet à l’émetteur de faire un arbitrage à l’issue de l’opération de financement, entre l’opportunité de faire entrer un investisseur à son capital ou de payer la prime de non-conversion pour éviter la dilution.
Dans quels cas ces financements hybrides sont-ils les plus adaptés ?
De façon générale, les financements hybrides ne sont pas des instruments pour les entreprises en retournement. Ils interviennent nécessairement dans un contexte de croissance ; la partie en capital n’intéresse l’investisseur que s’il y a une augmentation de valeur entre le début et la fin de l’opération. C’est la plus-value qui attire l’investisseur, qui peut être partagée avec l’émetteur, avec véritablement une entrée au capital au dénouement de l’opération, ou non, en cas de paiement de la prime de non-conversion.
Compte tenu du contexte économique aujourd’hui très morose, constituent-ils alors une solution ?
Les entreprises, notamment les PME ou les ETI, si elles veulent de la croissance, devront aller la chercher hors du territoire français, où de fait elle est plutôt rare aujourd’hui. Et c’est ce qui se passe : beaucoup d’entreprises familiales, par exemple, sont des leaders européens, voire mondiaux, sur des niches de marché qui sont, elles aussi, mondialisées.
Le risque n’est-il pas de perdre de vue l’économie réelle du projet au profit d’une ingénierie financière complexe ?
Il existe toujours un risque de se perdre un peu dans ces instruments très modulables, et il faut donc constamment revenir à la composante de base : quel est le projet de l’entrepreneur ? Quels sont ses besoins ? Cherche-t-il un financement pour développer son entreprise à l’international ? Pour réorganiser son tour de table à horizon de 5 ou 7 ans ? Pour déterminer les instruments appropriés, il est impératif de revenir au projet et aux objectifs des parties prenantes, non seulement ceux de l’entrepreneur, mais aussi ceux des investisseurs qui vont accepter de le financer.
Le coût de ces financements n’est-il pas parfois très élevé ?
Le coût facial est en effet souvent perçu comme élevé. Or le coût de ces instruments hybrides se situe logiquement entre celui du capital et celui de la dette. Les émetteurs n’ont jamais en tête le coût du capital, qui correspond au rendement recherché par les investisseurs. Même s’il a un peu diminué par rapport aux attentes des fonds de private equity dans les années 2000, qui tangeantaient les 25 %, il reste aujourd’hui encore autour de 15 %.
Certes, d’autres paramètres peuvent être pris en compte pour évaluer ce coût : par exemple, comment il est déboursé. Il peut inclure à la fois une rémunération annuelle, qui se compare à ce qu’un émetteur accepte de verser pour rémunérer un prêteur obligataire, et une rémunération sous forme de plus-value in fine, qui peut être déterminée par rapport à une prime de non-conversion.
La rémunération qui a été proposée pour le financement obligataire de 7 millions d’euros de Touax, souscrite par le fonds Micado, est à ce titre assez typique : l’émission a pris la forme d’obligations à taux fixe de 6,25 %, remboursables in fine en octobre 2018.
Les PME et ETI qui ont eu recours au marché obligataire ces dernières années s’en mordent un peu les doigts…
C’est pourquoi l’idée de la mutualisation est intéressante. Pour une ETI, aller sur les marchés est en effet une opération compliquée, car elle n’a pas les ratings nécessaires et devra donc proposer une rémunération et des garanties très élevées pour parvenir à attirer les investisseurs. Comme le montant unitaire de l’opération est plus faible, il lui est aussi plus difficile d’absorber les coûts de montage, qui varient peu en fonction de la taille de l’opération. D’où l’intérêt de mutualiser les émissions, mais aussi les garanties. Nous avions ainsi émis l’idée d’utiliser la fiducie pour mutualiser les garanties et cantonner certains actifs, immobiliers par exemple, spécialement affectés à la garantie du financement.
L’idée de donner aux PME et ETI un accès plus simple aux marchés est dans l’air du temps : en Allemagne, par exemple, il existe des Bourses destinées à financer des ETI ; en France, le projet de création d’une Bourse de l’entreprise est en discussion, avec l’objectif d’y transférer tout un compartiment de la cote pour lui donner d’emblée une certaine liquidité, mais aussi d’y intégrer un compartiment obligation.
Qu’en est-il des fonds mezzanine, autre forme de financement de marché qui connaît un certain succès en France ?
Les fonds mezzanine sont destinés à des projets de taille supérieure. Dans la décennie du private equity, de 1998 à 2008, beaucoup de ces fonds se sont créés et ont levé des ressources qui doivent à présent être investies. Mais il y a beaucoup moins de montages de private equity sous la forme que l’on a connue dans cette décennie, c’est à dire pour finaliser un LBO, avec une tranche mezzanine intercalée entre les dettes junior et senior.
Ces acteurs ont donc développé une offre autonome, appelée « mezzanine sponsorless », ou aussi « dette mezzanine de croissance ». Il s’agit d’une dette mezzanine qui n’est pas associée à un investissement en capital, adaptée pour des projets de croissance dans lesquels une forte plus-value en capital peut raisonnablement être espérée.
Quel rôle joue la fiscalité dans ces montages ?
La fiscalité, ou plutôt la défiscalisation, est un élément déterminant pour les investisseurs en matière d’ISF et d’IR, si déterminant que ces avantages seront finalement au moins partiellement maintenus.
Mais il faut souligner que les politiques fiscales ont un effet d’orientation de l’épargne : à partir du moment où il existe des niches fiscales favorisant l’investissement immobilier, il faut au moins offrir un choix d’opportunités bénéficiant d’avantages comparables pour investir dans l’entreprise, sinon l’épargne est essentiellement orientée vers l’immobilier. Ce n’est pas nécessairement ce dont le pays a besoin en ce moment.
D’ailleurs, à titre personnel, je milite pour tout remettre à plat et s’orienter autant que faire se peut vers une flat tax qui simplifierait considérablement la gestion de cette usine à gaz fiscale qui coûte très cher ! Où en est l’idée d’un Grenelle de la fiscalité ?
