Les Exchange Traded Funds, plus connus sous l'acronyme ETF, auront vingt ans au début de l'année prochaine ! En effet, c'est en janvier 1993 que le succès de ce type de placement a réellement débuté aux États-Unis, suite au lancement du S&P 500 Depository Receipt, communément appelé SPIDER.
À l'origine, la philosophie sous-jacente à ce type d'investissement est la résultante de l'une des plus célèbres théories financières. Le
L'idée d'investir conformément à un indice représentatif est généralement qualifiée de gestion passive. Au contraire, la décision d'investir de manière différente du diktat de cette référence est reconnue comme un acte de gestion active. Par définition, la philosophie d'un ETF n'est donc pas de battre le marché, mais de le répliquer. En ce sens, l'appellation « tracker » est plus suggestive.
Les trackers constituent un outil de plus à la disposition de l'investisseur. Ils permettent d'acquérir facilement une exposition à un marché. Si le seul mandat d'un fonds indiciel est de délivrer une performance identique à sa valeur de référence, la statistique d'erreur de suivi, de « tracking error », permet d'estimer dans quelle mesure l'ETF a donné satisfaction. Calculée comme la volatilité des différences de performances, une statistique élevée signifie que l'ETF n'a pas rempli son mandat. Un premier conseil découle de ce constat : l'ETF présentant la plus faible erreur de suivi devrait avoir la faveur des investisseurs.
Mais au-delà d'une simple analyse quantitative, il est important de connaître tous les aspects des ETF, pour pouvoir les utiliser à bon escient. Sans vouloir être exhaustif, nous discutons trois caractéristiques inhérentes à l'utilisation de ce type d'instrument : le risque de concentration, le coût de la liquidité et le risque de contrepartie.
Le portefeuille de marché est-il diversifié ?
Le concept de portefeuille de marché est généralement perçu comme un portefeuille diversifié. Des réminiscences de la théorie moderne du portefeuille, dont l'un des propos est de démontrer que le portefeuille optimal bénéficie des faibles corrélations existantes entre les différents actifs, sont certainement à l'origine de ce sentiment. Mais penser que les fonds indiciels fournissent des véhicules de placements diversifiés peut toutefois réserver quelques surprises ; en effet, l'ETF peut se révéler un véhicule de placements très exposé à quelques titres spécifiques ou à un secteur particulier.
Évidemment, le degré de diversification fluctue selon l'indice de référence, en fonction du nombre de titres et de leur poids respectif. Si le tracker du S&P 500 peut être considéré comme un placement relativement bien diversifié, c'est moins le cas pour l'indice vedette du marché des actions françaises. 10 titres représentent actuellement près de 60 % de la valeur du CAC 40. Dans le même esprit, 8 sociétés expliquent plus de la moitié de la capitalisation totale du principal baromètre de la bourse de Hong Kong.
L'examen de l'exposition sectorielle est tout aussi intéressant. Dans ce cadre, le secteur financier a souvent un poids prépondérant. Alors qu'il figure à la deuxième place aux rangs du S&P 500, il est de très loin le secteur le plus lourd à la bourse de Hong Kong, avec un poids qui avoisine 60 %.
En raison de la nature des crises subies ces dernières années, les titres bancaires ont été particulièrement malmenés. Certes, un adepte de la gestion active ayant refusé d'endosser une telle exposition se sera privé des gains substantiels observés lors des retournements de marché. Mais la distribution
À l'opposé, des secteurs prometteurs peuvent se voir attribuer un trop faible poids, du fait de la prépondérance de quelques autres. En cas de changements structurels notamment, une gestion plus active peut se révéler plus pertinente. À titre d'exemple, la thématique liée à la consommation des ménages dans les pays émergents est particulièrement attrayante dans une vision stipulant que le rebalancement de la demande globale est inéluctable. Mais la surpondération d'un tel secteur relève par définition d'une gestion active.
En somme, le choix d'une gestion passive peut imposer une forte concentration des placements. L'investisseur doit en être conscient dans ses décisions de gestion. En tant que réplicateur, le tracker épouse naturellement les côtés parfois pervers de l'indice poursuivi. Cela est vrai pour les actions comme pour les obligations. Si la pondération des titres utilisée par l'indice de référence est basée sur la taille de la dette associée à chacun des débiteurs, ceux qui ont le plus de dette sont aussi ceux qui font l'objet des plus forts investissements du tracker.
Le coût de la liquidité
Un tracking error important n'est pas toujours l'unique reflet de la qualité du gérant. Dans une certaine mesure, les performances de l'ETF sont tributaires de la demande des investisseurs et des caractéristiques de marché des actifs sous-jacents à l'indice de référence.
L'essence même d'un ETF est d'être un instrument continûment coté en Bourse. Lorsque la demande des investisseurs pour ce type de placement est forte, une pression haussière sur le cours du titre a tendance à se former. Pour satisfaire cette nouvelle demande, le mouvement devrait donner naissance à une augmentation de l'offre, à savoir la création de nouvelles parts du fonds. Des teneurs de marchés sont précisément mandatés pour assumer cette fonction. Toutefois, dans la pratique, le jeu de l'offre et de la demande peut faire apparaître une prime du cours de l'ETF par rapport à sa valeur liquidative. En cas de rachats importants de parts du fonds, le phénomène inverse peut se produire et une décote peut être observée.
Des conditions de liquidités différentes entre l'ETF et les composants de l'indice peuvent aussi créer des distorsions entre le cours du fonds et la valeur indicielle à répliquer. Si des parts de fonds doivent être créées ou détruites suite aux fluctuations de demande de l'ETF, le gérant peut être amené à effectuer des achats ou des ventes de titres à des conditions défavorables s'il y a un manque de liquidité sur le marché. En effet, un désintérêt subit des investisseurs pour le fonds peut forcer le gérant à devoir se débarrasser de titres à des prix très dépréciés. Au contraire, une forte augmentation de la demande du fonds peut contraindre le gérant à devoir constituer une nouvelle offre à un prix très élevé. Cette caractéristique est bien connue des fonds obligataires focalisés sur les titres de créances à haut rendement.
Ainsi, paradoxalement, l'avantage d'un ETF, à savoir sa grande liquidité, peut constituer un inconvénient : la liquidité peut se payer cher en termes de performances relatives par rapport à l'indice. Intuitivement, plus la liquidité des actifs sous-jacents est faible, plus l'écart de performance peut être important. S'agissant des performances absolues, le phénomène évoqué peut aussi avoir des effets pervers sur la volatilité du tracker.
Réplication et risque de contrepartie
Dans son sens le plus strict, détenir un indice de marché sous-entend investir dans les titres composant l'indice selon son schéma de pondération. Cette réplication physique signifie que le gérant du fonds détient en portefeuille les titres dont il est question. Le défi pour le gérant de l'ETF est alors d'ajuster les positions en fonction de l'évolution du marché tout en limitant les frais de transactions pour ne pas pénaliser la performance relative du fonds par rapport à l'indice.
Alternativement, l'exposition à un actif financier peut se faire indirectement au travers de produits dérivés. Par définition, la valeur du dérivé est fonction du prix du sous-jacent, et cette relation peut être exploitée pour répliquer synthétiquement la performance d'un actif particulier. Dans cette perspective, certains ETF peuvent faire usage de contrats futures, forwards ou swaps.
L'avantage de cette approche pour le gérant est d'éviter de devoir détenir l'ensemble des actifs inhérents à l'indice de référence. Toutefois, il doit savoir gérer minutieusement la sensibilité entre le dérivé et le sous-jacent pour minimiser l'écart de suivi (tracking error) avec l'objectif de rendement. Si les dérivés peuvent faciliter la tâche du gérant, la présence de contrats à terme dans le fonds indiciel peut exposer sournoisement l'investisseur final à un risque additionnel. Les instruments dérivés négociés de gré à gré impliquent en effet un risque de contrepartie.
Toutes choses égales par ailleurs, faut-il opter pour une réplication physique plutôt que synthétique ? En vérité, la réplication physique n'est pas exempte du risque de contrepartie dans la mesure où des opérations de prêt de titres peuvent notamment apparaître dans la gestion de l'ETF. Ce type de transaction peut en effet être exploité pour accroître la performance du fonds. Ceux qui souhaitent limiter ce risque préféreront détenir des titres en direct ou dans le cadre de véhicules de placements plus traditionnels.
Innovation financière
Au cours de ces dernières années, les ETF ont connu de nombreux développements. Performances inversées à l'indice de référence, effets de levier et classes d'actifs alternatives constituent quelques exemples des nouvelles spécificités proposées. Nous n'avons pas pu les aborder dans ces lignes, mais là encore, avant de les intégrer dans le cadre de ses placements, l'investisseur doit prendre bonne connaissance de leur fonctionnement.
