Quel état des lieux faites-vous aujourd’hui de la crise de la dette souveraine ?
Les banques centrales sont parvenues à procurer des liquidités aux banques pour leur permettre de se recapitaliser progressivement et, ce faisant, de débarrasser petit à petit leur bilan de leurs créances douteuses (bad debts), pas spécifiquement des dettes souveraines, mais plutôt des dettes corporate ou des produits structurés compromis.
Ainsi, cette mesure a atteint son objectif : stabiliser le système bancaire. Mais certaines interrogations demeurent, par exemple celle de savoir combien de temps les Allemands accepteront encore de supporter la responsabilité de l’ensemble du système, tel que cela ressort dans la structuration des
En outre, ce qui m’a semblé le plus préoccupant à l’automne en Europe était de voir l’attention focalisée sur la crise des souverains, en oubliant que le vrai problème venait des banques et du système bancaire : les banques européennes fonctionnent beaucoup plus sur des effets de levier que leurs consœurs américaines, et leur structure de financement est bien plus fragile. Elles dépendent fortement des marchés, notamment interbancaires.
Qu’aurait-il fallu faire pour éviter cette crise des dettes souveraines ?
L’erreur du régulateur bancaire a été de faire de toutes les dettes souveraines des actifs sans risques. Dès 2010, il aurait fallu prendre en compte les prix affichés par le marché obligataire et les primes de risque constatées sur le marché des CDS ; il aurait ainsi été possible de différencier les primes de risque entre une obligation grecque et une obligation allemande, et d’une certaine façon obliger à calculer un
Selon vous, pourquoi la situation aux USA, tout aussi endettés, voire plus, que les pays européens, ne perturbe pas autant les investisseurs ?
S’il n’y avait pas eu de crise européenne, la perte de leur triple A par les États-Unis aurait fait la une de la presse ! En ce sens, la déconfiture européenne a bien servi Ben Bernanke, parce que les capitaux dans le monde n’avaient d’autre choix que de s’investir en bonds du Trésor américain. Ainsi, les Chinois et les Japonais sont revenus sur le marché américain quand l’Europe s’est vraiment trouvée en crise. Les investisseurs n’étaient pas indifférents à la situation américaine, mais c’était l’option la moins mauvaise.
Certains observateurs estiment que la FED achète le papier US et maintient ainsi artificiellement les taux à bas niveau…
La FED a acheté des bonds du Trésor, mais elle ne représente pas une part majoritaire du marché. Certes, la pression exercée par la FED joue sur le prix de la dette, et pèse, pourrait-on dire, sur les taux. Mais si la FED se retire, de nombreux investisseurs seront prêts à racheter cette dette, même à un taux supérieur.
Que pensez-vous plus généralement des mesures prises par la BCE, comparées notamment à celles de la FED ?
Elles ont été de même magnitude et avec le même objectif ; elles sont toutes deux non conventionnelles, mais aux États-Unis, il me semble que ces opérations sont plus strictement encadrées, soit par la FED, soit par le Trésor, et au final il est assez simple de comprendre où se situent les responsabilités. Alors qu’en Europe, où il s’agit de mettre d’accord 27 pays, il est beaucoup plus complexe de comprendre qui prend la décision, sur qui reposent au final les responsabilités, comment réagir à une situation de crise, etc.
Comment avez-vous géré cette crise en tant qu’investisseur ?
Dès le printemps 2011, j’ai interdit que nos liquidités soient investies en CDS européens, ou tout produit dérivé de crédit émis par des banques européennes. De façon générale, les capitaux américains se sont retirés du marché européen et ont cessé d’alimenter les banques européennes en ressources à court terme. La crise de liquidité était alors inévitable, car personne ne pouvait remplacer ces acteurs dans le marché. Puis les liquidités injectées grâce aux deux LTRO ont été suffisantes pour stabiliser le marché, et il ne restait alors qu’à éliminer le risque de financement à très court terme. Nous avons alors pu repasser d’une gestion de nos risques d’investissement très restrictive menée depuis le début 2011 à la politique générale que nous nous étions initialement fixés.
Cela étant, nous n’avons pas d’exposition sur des titres de dettes souveraines européennes et, comme je l’ai mentionné, nous étions sortis de toute exposition à la dette souveraine à court terme au printemps dernier. Nous détenons toujours de l’equity européenne, mais elle représente moins de 5 % de notre portefeuille. Nous avons aussi des US Treasury bonds que nous avons conservés, dans le cadre de notre politique d’investissement, qui est menée en dollars.
Selon vous, la vraie question est de renforcer la solidité des banques : c’est précisément l’objectif de Bâle III, régulation qui rencontre encore une forte opposition aux États-Unis. Que pensez-vous de cette mesure ?
Nous sommes en pleine période électorale et Bâle III provoque ici des réactions assez semblables à celles suscitées en France par le projet d’une taxation des hauts revenus à 75 %. Les sommes que les banques d’investissement et les grandes banques commerciales américaines ont dépensées en lobbying contre Bâle III et Dodd-Frank sont considérables ! Maintenant que Bâle III est en passe d’être imposé réglementairement, elles sont moins concernées par les aspects touchant au niveau de leurs fonds propres que par celui portant sur leur
Je ne comprends d’ailleurs pas pourquoi les Européens ne font pas de même et ne retardent pas l’application de cet accord. De toute façon, si elles ne se recapitalisent pas assez vite, il n’y aura pas d’autre solution. En réalité, je pense que les régulateurs attendent de voir si les banques sont capables de se recapitaliser rapidement, mais si tel n’est pas le cas, je ne serais pas surprise que la mise en œuvre de Bâle III soit reportée de deux ans.
Avoir, d’un côté, réussi à faire mettre tant d’argent sur la table par la BCE et la Bundesbank au travers des LTRO, et de l’autre côté, se tirer une balle dans le pied en imposant trop rapidement cet accord, est incompréhensible !
Je serai curieuse d’ailleurs de voir comment, en Europe, les régulateurs nationaux feront pour préserver leurs actifs. Le risque existe de les voir devenir très « chauvins »… La réaction des politiques sera aussi très instructive. Certes, certaines banques européennes ont « nettoyé » leur bilan et enregistré des dépréciations très significatives au cours du dernier trimestre, mais parallèlement, d’autres, souvent les concurrents les plus faibles, ont décidé de ne rien faire car ils savent qu’en fin de compte, ils seront sauvés. Mais aider ceux qui ont joué le jeu et laisser tomber les autres est un jeu très politique.
Faut-il une intégration européenne plus poussée pour que la situation soit plus gérable et plus lisible pour les investisseurs ?
C’est inévitable à terme. Bien que certains se posent aujourd’hui la question de savoir si l’euro a été une bonne idée ou non, la plupart des Européens estiment que l’euro a contribué à rendre la vie plus simple, et que revenir aux monnaies nationales serait compliqué non seulement pour les entreprises, mais pour la plupart des citoyens. Il s'est passé suffisamment de temps depuis l’instauration de l’euro pour que les Européens se disent qu’en dépit des problèmes rencontrés, ils sont désormais vraiment unis au sein de l’Europe. Et si celle-ci veut peser économiquement entre la Chine et l’Amérique, l’idée d’un fédéralisme budgétaire plus poussé s’imposera peu à peu.
Que la Grèce et l’Italie se soient vu imposer un nouveau dirigeant sous l’instigation du FMI et de la BCE, sans provoquer aucune autre réaction, montre qu’il existe aujourd’hui une prise de conscience croissante qu’il pourrait y avoir une intégration européenne plus forte et un leadership supra-national plus présent.
Que pensez-vous du temps qu’il a fallu pour trouver une solution au problème grec, des annonces des plans successifs, de l’augmentation des montants nécessaires au fil de ces mois ?
D’un certain côté, c’est typique de l’Europe : concentrer l’attention sur la Grèce, alors que le système grec n’a jamais fonctionné… pourquoi aurait-il dû fonctionner dans une situation de crise ? Pendant que les autres Européens se posaient toutes sortes de questions autour du risque d’empiéter sur la souveraineté du pays, la nécessité de gérer la situation avec diplomatie, de donner une seconde chance, puis une troisième, les Grecs ne se sentaient tenus à rien, car ils savaient que l’Europe ne les laisserait pas tomber. Parallèlement, pour les autres pays européens, il était rassurant de penser que le problème concernait uniquement la Grèce. Désigner un bouc émissaire et s’unir contre lui était un bon moyen d’apaiser l’agitation et d’éviter d’examiner ce qui se passe chez soi… Les Français, notamment, ne voulaient pas se remettre en cause au beau milieu d’une campagne électorale. Et ils étaient soulagés de voir l’attention se porter sur la porte d’à côté, en Grèce, en Italie, en Espagne, peu importe…
Quelles seront selon vous les prochaines étapes ?
Dans deux ou trois ans, la Grèce devra probablement refaire un échange de dettes. Tout comme l’Irlande ou le Portugal, alors que l’Espagne pourrait l’éviter.
Le problème des politiques d’austérité, imposées compte tenu du poids des dettes souveraines, vient de leur conséquence sur les échanges commerciaux et le risque de voir se multiplier les créances douteuses d’entreprises. Il sera intéressant de voir comment chaque pays va parvenir à baisser son niveau de vie, en contenant l’agitation sociale. Enfin, les gouvernements devront aussi s’employer à restaurer la compétitivité de l’Europe du Sud pour parvenir à relancer la croissance européenne globale.
Le résultat des élections peut-il influer ces évolutions ?
Oui. L’Europe compte 27 pays, mais toutes les décisions au cours des neuf derniers mois ont été prises par
