Avant de s’introduire en Bourse, les entreprises candidates sont évaluées par l’agent introducteur pour déterminer le prix de cession des titres, appelé prix d’offre. À cette évaluation incombe la réussite de la souscription des titres, la satisfaction des investisseurs et de l’entreprise, de même que l’évolution future du cours.
À l’équilibre lorsque toutes les informations relatives au titre introduit sont réunies, le marché est alors à même à juger de l’évaluation ex ante des professionnels et du prix d’offre qui en résulte. Ainsi, le prix d’offre peut être sous-évalué ou surévalué.
L’entreprise est dite sous-évaluée si le marché valorise le titre introduit à un prix supérieur à celui proposé. Les investisseurs sont satisfaits et estiment faire une bonne affaire en achetant un titre en deçà de sa valeur capable de leur apporter des plus-values. Et l’entreprise semble a priori gagner la confiance et la fidélité des investisseurs. En contrepartie, elle supporte un coût d’opportunité – appelé « l’argent laissé sur table » – puisqu’elle a levé moins de fonds, alors que les investisseurs étaient prêts à payer plus.
La surévaluation atteste cependant du mécontentement des investisseurs qui estiment payer le titre cher, ce qui ne manque pas d’affecter la performance du titre, selon l’étude de Purnundam et Swaminathan (2003). Néanmoins, l’entreprise surévaluée maximise les fonds levés.
La sous-évaluation : point de concorde des marchés boursiers
L’étude d’évaluation réalisée sur 39 pays, agrégée par Ritter et al. (2006), montre le caractère quasi systématique de la sous-évaluation qui va de 5 % pour le Danemark à plus de 200 % pour la Chine. L’étude de Welch et Ritter (2002) réalisée sur le marché américain a révélé que les 6 249 entreprises introduites sur la période 1980-2001 sont sous-évaluées de 18,8 %, soit un niveau relativement similaire à la sous-évaluation des entreprises françaises (20,3 %) identifiée par l’étude de Broye et Schatt (2003) sur la période 1986-2000. Notons que la mesure de l’état d’évaluation dépend à la fois de la période étudiée, des méthodes d’estimation utilisées, et de la microstructure de chaque marché.
Cas du marché boursier marocain
Les entreprises marocaines introduites à la bourse de Casablanca sur la période 2004-2007 sont sous-évaluées en moyenne de 47 %, soit un niveau plus élevé que la sous-évaluation enregistrée en Afrique du Sud (32,7 %) (Michael et Reyneke, 1997) et encore plus en Tunisie (Cherrak et al., 2004). De surcroît, 95 % des entreprises étudiées sont sous-évaluées de 51 %, alors que 5 % d’entre elles sont légèrement surévaluées.
La période 2004-2007 est marquée par une activité d’émission florissante, enregistrant en moyenne 6 introductions par an, alors que la période 1990-2003 a été marquée par une à deux introductions par an. Le nombre d’entreprises cotées est passé de 48 fin 2003 à 73 fin 2007, marquant ainsi une augmentation de plus de 50 %. Les entreprises étudiées s’introduisent en bourse après 35 ans d’existence et leurs titres sont souscrits 32 fois en moyenne. Elles sont majoritairement de grande taille, logées ainsi au premier compartiment du marché et appartiennent essentiellement au secteur informatique. Les deux tiers d’entre elles cotent au continu. La cession des titres est le mode d’introduction le plus utilisé, suivie de l’augmentation de capital et enfin de l’introduction mixte, cumulant la cession des titres et l’augmentation du capital. L’offre à prix ferme est la procédure d’introduction la plus largement utilisée, suivie dans une moindre mesure par l’offre à prix ouvert. Le montant moyen levé par les entreprises étudiées est de 52,4 millions d’euros.
La sous-évaluation a-t-elle pour corollaire la performance ?
L’analyse des performances sur trente séances de cotations fait ressortir que 63 % des entreprises sous-évaluées réalisent une performance positive et croissante de l’ordre de 46 % ; 37 % d’entre elles réalisent des performances positives, mais décroissantes et qui finissent par devenir négatives au bout du quarantième jour de cotation. Les entreprises surévaluées affichent un rendement négatif dès le premier jour et une croissance négative de l’ordre de 9 % durant les trente séances de cotation. Il semble que la sous-évaluation permet de favoriser une croissance future du titre à la fois favorable et régulière. Les titres des entreprises sous-évaluées réalisent durant les trente séances de cotation une croissance moyenne de 24 %.
Éclairage théorique et facteurs déterminants de la sous-évaluation
La sous-évaluation élevée, qui avoisine les 50 %, mérite des explications. Au niveau théorique, la sous-évaluation s’explique par l’asymétrie d’information entre les différents acteurs de l’opération d’introduction en Bourse : les investisseurs, l’entreprise et l’agent introducteur. La sous-évaluation peut s’expliquer également par l’aversion de l’agent introducteur au risque d’échec de la souscription des titres, de même que par la volonté des actionnaires fondateurs de préserver le contrôle et d’assurer la liquidité du titre introduit, la sous-évaluation étant souvent accompagnée d’une sursouscription élevée qui conduit à une allocation parcellaire des titres. L’hypothèse comportementale relative au « suroptimisme » des investisseurs peut également expliquer la sous-évaluation élevée.
L’explication empirique, quant à elle, se base sur un test des facteurs susceptibles d’influencer la sous-évaluation. Il s’agit en particulier des facteurs qui agissent sur la détermination du prix d’introduction – entre autres, l’évaluation de l’entreprise, la procédure d’introduction et la structure d’offre – de même que les facteurs qui entrent en jeu dans la détermination du cours d’introduction. Il s’agit de la microstructure du marché, et en particulier de la liquidité du marché, du mode de cotation et du type d’ordre utilisé.
Ainsi, 8 facteurs ont été retenus, relatifs aux caractéristiques de l’entreprise (âge de l’entreprise, taille, secteur d’activité) et de l’opération (le timing d’introduction, la procédure et le type d’introduction, le niveau de sursouscription et la réputation de l’agent introducteur).
Il est avéré que la taille de l’entreprise assimilée à son compartiment et les secteurs capitalistiques exacerbent la sous-évaluation, alors qu’une corrélation négative semble lier l’âge de l’entreprise à la sous-évaluation du premier jour de cotation. Autrement dit, l’âge de l’entreprise est un élément de confiance qui peut expliquer la sursouscription enregistrée.
Les périodes haussières du marché, de même que la procédure d’introduction utilisée, en particulier l’offre à prix ouvert, sont liées positivement à la sous-évaluation. À ceci s’ajoutent le type d’introduction, en particulier l’introduction mixte, suivi de la cession des titres. Par ailleurs, aucune relation ne semble établie entre la sous-évaluation et la réputation de l’agent introducteur, estimée par deux méthodes : le capital social et la part de marché.
L’évaluation ex ante des professionnels telle que déterminée par les méthodes d’évaluation est inférieure de 63 % par rapport à l’évaluation ex post du marché à l’équilibre. Autrement dit, l’évaluation des professionnels est largement éloignée de l’évaluation du marché, ce qui pose la question de la capacité des méthodes d’évaluation utilisées par les professionnels à approcher le prix d’équilibre assimilé à la valeur réelle de l’entreprise.
Insuffisances des méthodes d’évaluation
Pour répondre à cette question, on a établi trois modèles de régression comprenant les méthodes d’évaluation les plus communément utilisées, à savoir la méthode DCF (Discounted Cash Flows) et la méthode des comparables boursiers. Il en résulte que ces deux méthodes combinées n’approchent le prix d’équilibre qu’à hauteur de 43 %, soit moins de la moitié, ce qui est peu significatif dans l’explication du prix d’équilibre. La méthode des comparables boursiers explique à elle seule 46 % du prix d’équilibre, soit mieux que les deux méthodes réunies. Quant à la méthode DCF, elle n’approche le prix d’équilibre qu’à hauteur de 29 %.
Ainsi, l’écart entre l’évaluation du marché et des professionnels s’explique-t-il par l’incapacité des méthodes d’évaluation à déterminer la juste valeur des titres introduits, telle que définie par la norme 38 de l’Organisation mondiale de la normalisation comptable (IASC) ? ou est-ce la nature subjective du travail de l’évaluateur et l’asymétrie d’information qui l’entoure qui en sont responsables ?
