Depuis septembre 2016, la réglementation Uncleared Margin Requirements (UMR) impose un échange de collatéral sur les dérivés gré à gré non compensés : les Uncleared Over The Counter transactions (U-OTC). Si les marges variables sont obligatoires depuis 2017, la réglementation autour des marges initiales (IM) avait, elle, un déploiement progressif. Au sein de l’Union européenne, la réglementation EMIR a finalement prévu six phases, selon différents seuils d’application.
Pour les sociétés, la première étape est de déterminer son éligibilité (ou non) à UMR. Pour chaque phase de mise en œuvre, l’éligibilité est déterminée en calculant l’Average Aggregate Notional Amount (AANA), puis en le comparant aux seuils.
De plus en plus d’acteurs concernés
L’AANA se calcule comme la somme du montant total des positions de produits dérivés non clearés au cours de la période d’observation, sur une base brute. Les produits concernés en Europe sont les FX swaps et forwards délivrés physiquement, les currency swaps, les covered bond swaps, les dérivés avec contreparties exemptées et les transactions de hedging.
Seulement une trentaine de firmes étaient concernées par les quatre premières phases. Les phases 5 et 6, opérées respectivement en 2021 et 2022, couvrent un périmètre plus large, soit environ 1 200 sociétés financières, selon l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) – investisseurs institutionnels, fonds d’investissement puis, dans la phase 6, 775 entreprises, principalement des firmes fournissant des services de buy-side.
Rappelons les règles : si l'encours en produits dérivés non compensés centralement est supérieur à 8 milliards d’euros, la société était concernée : au 1er septembre 2021 pour les encours équivalents ou supérieurs à 50 milliards – Phase 5. Sinon, elle le sera au 1er septembre 2022 pour les encours équivalents ou supérieurs à 8 milliards.
Crucial pour connaître son éligibilité à la réglementation, le calcul de l’AANA est déterminant dans la définition du business model des sociétés.
Les règles applicables pour les acteurs éligibles
Si le montant de l’AANA est au-dessus des seuils, il faut tout d'abord calculer la marge initiale (IM) avec chaque contrepartie, pour réaliser ensuite des projections en fonction de l'évolution du marché et des changements de stratégie des sociétés sur ces marchés.
Avec UMR, les contreparties seront toutes deux tenues de s’envoyer mutuellement leur IM. L’IM doit maintenant être détenue dans des comptes séparés auprès d'un dépositaire tiers non affilié, ce qui l'isolera du risque de défaut de la contrepartie.
Le calcul de l’IM est un gros défi opérationnel. Il faut bien choisir la méthode de calcul : soit la méthode standard, qui est onéreuse et complexe, soit la méthode interne SIMM (Standard Initial Margin Model). La complexité de l'exécution de ce calcul peut sembler une tâche lourde et onéreuse, surtout pour les nouveaux acteurs.
Étant donné l’ensemble des contraintes opérationnelles qu’engendre la réglementation, il peut être judicieux d’utiliser des fournisseurs externes qui proposent un catalogue de solutions voir des solutions « all in » pour gérer l’ensemble des chaînes de reporting sur l’IM (calcul de l’IM, gestion des disputes, back testing et réconciliation), la conservation mais aussi la gestion du collatéral et le traitement de la conformité aux nouvelles règles.
Au-delà des changements opérationnels, les sociétés devront négocier et conclure de nouveaux accords juridiques et modifier les accords existants pour faire face à la nouvelle réglementation.
Trois méthodes pour alléger la charge
Le poids des contraintes réglementaires et le fardeau organisationnel associé aux investissements onéreux de mise en conformité incitent à réfléchir et envisager des alternatives.
Dans certains cas, en particulier les sociétés proches du seuil AANA, elles pourraient souhaiter modifier leurs stratégies et opérations de négociation pour atténuer les impacts sur leur organisation.
Stratégie 1 : réduire l’AANA pour rester sous les seuils
Les gestionnaires pourraient souhaiter ramener leur encours notionnel total sous les seuils pertinents, afin qu'ils ne soient pas pris en compte par les règles via la compression du portefeuille, l’abandon de l'U-OTC pour une utilisation accrue des contrats à terme ou compensés OTC ou, de manière plus générale, la modification de la stratégie.
Stratégie 2 : minorer les marges initiales par contreparties
Si réduire l'AANA n'est pas possible, il peut être envisagé de maintenir l'IM de chacune de ses contreparties en dessous du seuil de 50 millions d'euros, soit en ayant recours à plus de contreparties ; soit en passant de l'U-OTC à une utilisation accrue des contrats à terme ou compensés OTC. L’objectif est de limiter ses contraintes réglementaires, l’exposition n’étant pas considérée comme signifiante.
Stratégie 3 : concentrer ses positions
Si une société reste soumise aux règles, un gestionnaire pourrait consolider ses positions U-OTC vis-à-vis de moins de contreparties afin d’optimiser ses accords de garantie allégeant ainsi les impacts opérationnels et juridiques.
Avec pour objectif de réduire le risque systémique en ligne avec EMIR, les dernières phases de l’UMR s’avèrent être extrêmement structurantes pour les acteurs des marchés financiers. Les nouveaux modèles métiers impliquent notamment de modifier en profondeur leur cadre juridique et opérationnel ainsi que de nouer de nouveaux partenariats avec des prestataires de services (fournisseurs de technologie, dépositaires, conseillers juridiques et consultants). Il est d’ailleurs capital que les sociétés partagent leur statut et consultent leurs contreparties. D’autres sociétés, comme celles proches du seuil AANA, peuvent avoir opté pour une transformation de leur business model en utilisant des approches alternatives.
