Sur la période 1980-2005, les rapports et études statistiques font ressortir une hausse significative de la trésorerie des entreprises. Deux chiffres peuvent nous faire comprendre ce phénomène : la trésorerie des entreprises françaises cotées est passée de 8 à 15 % des actifs ; sur la même période, ces valeurs sont respectivement de 8 % et de 28 % pour les entreprises européennes.
Cela peut paraître paradoxal car la théorie financière nous enseigne que le niveau optimal de trésorerie doit être nul ou du moins tendre vers zéro. À ce stade, il convient d’examiner les explications qui permettent de comprendre ce phénomène. Les théories économiques, financières et de la gouvernance ont été mobilisées pour mieux appréhender les déterminants de la trésorerie des firmes.
Les enseignements des théories économiques…
Les premières études économiques (Keynes, 1936) avancent les motifs de transaction, de précaution et d’économie d’échelle.
Selon le motif de transaction, les entreprises gardent des liquidités pour faire face à leurs dépenses courantes. Comme il est coûteux pour une entreprise de transformer ses actifs en liquidités pour faire face à ses échéances, l’existence d’une trésorerie permet d’une part, d’éviter des coûts de transaction, et d’autre part, de pouvoir saisir les opportunités de croissance qui se présenteront à l’entreprise.
Le motif de précaution, proche de celui de transaction, tient dans le fait que la trésorerie permet de faire face aux sorties de fonds non anticipées lorsque d’autres sources ne sont pas disponibles ou trop chères. Ce thème a été repris au sein de la littérature sur le rationnement du crédit ou au travers de la littérature financière sur la hiérarchie des modes de financement.
Enfin, le motif d’économie d’échelle avance que la trésorerie diminue avec la taille des entreprises. Cet argument est avancé par Baumol (1952) ou Tobin (1956). Les grandes firmes sont caractérisées par des ratios de trésorerie moins élevés que ceux des PME.
En se fondant sur ces théories économiques, les théories financières ont cherché à circonscrire les déterminants de la trésorerie. On distingue dans la littérature deux grandes théories financières. La première, se situant dans la lignée des travaux de Modigliani et Miller (1958, 1963), est appelée théorie du compromis. La seconde est celle du financement hiérarchique (Myers et Majluf, 1984).
… et des théories financières
Sur un marché parfait, Modigliani et Miller (1958) montrent que l’endettement n’a pas d’impact sur la valeur d’une entreprise. Cependant, si l’on prend en compte les économies d’impôts liés à la fiscalité des sociétés, la dette présente alors un avantage, relatif car la dette génère aussi des coûts de faillite (Modigliani et Miller, 1963). En d’autres termes, l’endettement ne doit pas être recherché en lui-même. Cette interprétation en termes de coût/avantage a été transposée à la problématique de la trésorerie. Ainsi des auteurs comme Opler et al. (1999) confirment la théorie du compromis en montrant que la détention de trésorerie augmente avec les opportunités de croissance et le risque de l’activité. La détention de trésorerie permet de faire face au caractère risqué de l’activité de l’entreprise et d’atténuer les coûts liés aux contraintes d’illiquidité. Ozkan et Ozkan (2004) mettent également en relief une relation positive entre cash-flow et trésorerie. En revanche, la détention de trésorerie diminue avec la facilité d’accès aux marchés des capitaux. On retrouve ici en filigrane les théories économiques.
En se basant sur les coûts de faillite, John (1993) met en évidence que plus les actifs de la firme sont spécifiques, plus elles auront des difficultés pour les vendre, ce qui renchérira les coûts de liquidation. Pour éviter une hausse de ces coûts, les entreprises se doivent alors de détenir un niveau de trésorerie élevé.
À l’inverse, en prenant le cas des fusions-acquisitions, Harford (1999) met en évidence que la trésorerie peut se comprendre à l’aune des marchés financiers et en particulier du marché du contrôle. En effet, la probabilité pour une firme de devenir une cible dans le cadre d’une OPA est inversement proportionnelle au niveau de trésorerie. Un des motifs d’une OPA étant de pouvoir s’accaparer la trésorerie des entreprises cibles, si on enlève l’objet du motif, on rend alors l’OPA moins intéressante, voire inutile.
Éviter un appel au marché
Myers et Majluf (1984) apportent de nouveaux éléments de compréhension de la structure financière puisqu’ils montrent qu’en situation d’asymétrie informationnelle, les entreprises vont choisir leur financement selon une hiérarchie (Pecking order theory – POT). Dans un premier temps les entreprises vont choisir l’autofinancement puis l’emprunt et, une fois ces deux sources épuisées, elles vont faire appel au marché dont on sait qu’il contrôle les entreprises au travers de différents mécanismes (marché des fonds, marché des dirigeants). Dans ce cadre, la trésorerie s’expliquerait aisément par le fait que les entreprises préféreraient se financer sans avoir à faire appel au marché de la dette et des fonds propres et au-delà sans avoir besoin de se dédouaner auprès de leurs créanciers ou de leurs actionnaires. Cela rejoint la théorie des free cash flows (voir infra). Kalvecha et Lins (2004) confirment la POT et montrent que la trésorerie augmente avec les opportunités de croissance de l’entreprise, sa taille et ses cash flows. En revanche, elle diminue avec son niveau d’endettement et ses dépenses d’investissement.
Dans la mouvance des théories financières, des auteurs tels que Bates et al. (2004) ont montré que l’évolution de la trésorerie était la résultante des innovations financières et organisationnelles. Ainsi la baisse du besoin en fonds de roulement grâce à l’utilisation de nouvelles techniques de gestion (flux tendus) ou financières (titrisation) a entraîné une diminution du poste client et, ceteris paribus, une augmentation de la trésorerie.
Une interprétation nouvelle par l’effet de l’asymétrie d’information…
Depuis Akerlof (1970) ou Jensen et Meckling (1976), l’asymétrie d’information est reconnue comme un élément essentiel à la compréhension des décisions financières et organisationnelles rythmant la vie des firmes. Les théories du signal et de l’agence (Voir Encadré) ont donné lieu à une multitude d’études empiriques qui ont ajouté à la robustesse de ces approches.
Dans une situation d’agence entre actionnaires et dirigeants, ces derniers peuvent être tentés d’avoir des comportements opportunistes – comme par exemple accumuler de la trésorerie afin de gagner en autonomie et engager des projets dont le binôme rentabilité/risque n’est pas optimum pour l’actionnaire –, mais qui leur assure un enracinement de leur position (diversification par exemple). Ils peuvent ainsi engager des investissements qui seraient impossibles à réaliser s’ils devaient se financer sur le marché. C’est pourquoi, afin de résoudre ces problèmes, la théorie des free cash flow (
Le filtre de la structure d’actionnariat
Néanmoins, cette théorie s’applique pour les entreprises à maturité pour lesquelles les profits sont importants. D’autres études sont venues compléter ces premiers résultats en fonction des caractéristiques de l’entreprise, en particulier au travers de sa structure d’actionnariat (degré de protection des actionnaires ou concentration de l’actionnariat). Mikkelson et Partch (2003) mettent en évidence une relation négative entre le degré de protection ou la concentration d’actionnariat et la trésorerie puisque les mécanismes de contrôle tant internes qu’externes sont suffisamment forts pour empêcher les comportements opportunistes des dirigeants. Ce comportement opportuniste a surtout été étudié pour les entreprises managériales. Néanmoins, le tissu économique, en particulier en France, est principalement constitué d’entreprises familiales. Les travaux entre le caractère familial d’une firme et la détention de trésorerie montrent que les entreprises familiales détiennent un volant de trésorerie significativement plus élevé que les entreprises managériales. Cela s’explique par la volonté de ces entreprises d’avoir une encaisse de précaution qui leur permette de garder leur indépendance (et au-delà, de réduire leur risque).
Les limites de cette approche
L’intérêt porté à la trésorerie des entreprises n’est pas nouveau mais on observe un regain récent sur cette question. Toutes les analyses (économiques ou financières) reposent peu ou prou sur un raisonnement coût/avantage. Pour reprendre l’analyse de Levasseur (1979), la trésorerie agit comme un matelas de sécurité qui permet premièrement d’éviter les coûts de financement extérieur et deuxièmement d’exercer les options d’investissements futurs.
L’ensemble des travaux présentés s’articule autour de ces deux idées. Néanmoins, la théorie n’est pas complète. En effet, le renouvellement de l’approche de la structure financière par les théories du market timing pourrait conduire à d’autres recherches susceptibles d’apporter de nouveaux éclairages sur les justifications de la détention de trésorerie.
Une autre limite de notre approche tient dans la prise compte nécessaire des cadres dans lesquels se trouvent les entreprises. Si le cadre légal a été évoqué, il faut garder à l’esprit que les entreprises françaises évoluent dans une économie où est le crédit interentreprises est très important, ce qui est un déterminant à même de justifier des forts niveaux de trésorerie des entreprises françaises comparativement à d’autres (comme les allemandes) où le crédit interentreprises est moins important.
Enfin, une dernière limite tient dans la nature de la dette. En effet, cette dernière n’est pas un bloc homogène, entre dette à court terme (DCT), long terme (DLMT) ou encore dette bancaire et obligataire. Dans le cadre de la maturité de la dette, on peut considérer que les sociétés qui ont largement fait appel à la DCT peuvent rencontrer des difficultés lors du renouvellement de leurs lignes de crédit. Pour éviter cela, il leur est nécessaire de détenir un niveau de trésorerie élevé. Ainsi la relation entre proportion de DCT et trésorerie serait positive. Cependant, les quelques rares études qui se sont interrogées sur ce lien ne font pas ressortir de relation claire. D’autres éléments tels que le rating peuvent venir interférer sur cette relation. Ainsi, l’observation contraire (à savoir une relation négative entre DCT et trésorerie) pourrait s’expliquer à la lumière du rôle de substitution des dettes qui peuvent être utilisées pour faire face aux dépenses courantes de l’entreprise.
L’interaction des caractéristiques des entreprises devra en conséquence être un élément pris en compte dans les futures études visant à expliquer les raisons de la détention de disponibilités dans les entreprises.
Bibliographie
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