Les déterminants du choix entre restructuration privée et publique

La restructuration exprime la volonté de relâcher les contraintes des contrats qui sont le plus souvent à l’origine de la difficulté des entreprises. La restructuration de la dette est une opération par laquelle on remplace un ancien contrat par un nouveau qui inclut une réduction du capital et/ou des intérêts, une extension de la maturité de paiements ou l’échange de dette contre des actions. Ces opérations peuvent se dérouler au sein d’une procédure collective – redressement judiciaire (RJ) et/ou liquidation judiciaire (LJ), cadre formel – ou dans un cadre privé, informel ; on parle alors de workout.

Un grand nombre de travaux ont montré que le droit des créanciers joue un rôle non négligeable dans le choix d’une restructuration publique (ou formelle) ou privée (ou informelle) [1] . Ainsi, nous ne prendrons qu’un seul exemple mis en exergue par Datta et Iskandar-Datta (1995). Les auteurs soulignent que la règle du debtor-in-possession (dans le cadre du chapitre 11 [2] ) affaiblit la relation entre les banques et la firme. En effet, les nouveaux créanciers (c’est-à-dire ceux qui accordent des crédits en période de RJ) se voient attribuer des garanties plus importantes que les autres créanciers. Cette situation peut conduire les banques (qui ont prêté avant le RJ) à un rationnement du crédit. Le droit des créanciers a fait l’objet de nombreuses études depuis les travaux de La Porta et al. (1998, 1999). Pour Claessens et al. (2003), le droit des créditeurs renforcé par la législation entraîne une plus forte probabilité de faillite car les créanciers peuvent récupérer leurs fonds plus aisément et les réallouer vers des secteurs plus rentables.

L’ensemble de ces études ne prennent pas toujours en compte les caractéristiques propres de la dette. En effet, celle-ci peut être à court ou long terme (DCT/DLMT), bancaire ou obligataire, ce qui renvoie également au nombre de créanciers. Ces différences peuvent expliquer le choix du mode de restructuration (formel ou informel) (I.). Au-delà, les dettes, quelle que soit leur nature, ont des caractéristiques propres (garantie, clauses, taille) qui sont également de nature à influencer le choix du mode de restructuration (II.).

I. Le mode de réorganisation est guidé par la nature de la dette

La dette peut être de nature commerciale (dette fournisseur) ou financière. Notre propos se focalisera sur la nature de la dette financière – bancaire ou obligataire –, le nombre de créanciers et leur maturité.

Dette bancaire-dette obligataire (privée-publique)

On peut distinguer deux types de créanciers : les obligataires (détenteurs de la dette publique) et les banquiers (détenteurs de la dette privée). Ces derniers, de par leur situation (possession d’information privilégiée), bénéficient d’un avantage informationnel (Berger et Udell, 2002 ; Arcuri et Levratto, 2018). Cet avantage informationnel est d’autant plus important que la relation bancaire est longue (Ongena et Smith, 2000 ; Argawal et al., 2018). La présence de la dette bancaire favorise une restructuration privée de l’endettement. Comme les banques bénéficient d’un avantage informationnel comparativement aux obligataires, il est moins coûteux pour les firmes dont les créanciers principaux sont des banques de renégocier leurs dettes. La dette bancaire est donc un moyen d’internaliser les coûts de restructuration. En revanche, la dette publique conduit à des problèmes de holdout [3] plus sévère. C’est pourquoi les détenteurs de la dette publique vont être enclins à préférer les procédures collectives, car elles leur permettent de réduire leur déficit informationnel. Ceci est d’autant plus vrai que les dirigeants sont enclins à sous évaluer les actifs et à cacher de l’information aux obligataires en vue d’obtenir des concessions plus importantes (Brown et al., 1993).

Néanmoins il n’y a pas un consensus général et tranché. Ainsi, Franks et Torous (1994) ne mettent pas en évidence que les firmes qui engagent des renégociations privées ont une plus grande proportion de dette bancaire. Ce résultat pourrait s’expliquer par le fait que les firmes de leur échantillon sont plus grandes et que leur approvisionnement en fonds repose moins fortement sur la dette bancaire car ces firmes font fréquemment appel à des crédits syndiqués associant plusieurs établissements bancaires.

Dans cette lignée, Asquith et al. (1994) fournissent des évidences similaires sur la relation entre la structure des dettes et les formes de restructuration. En particulier les compagnies avec une dette privée sécurisée plus importante et celles avec une structure de dette publique complexe sont plus enclines que les autres de tomber sous le coup du chapitre 11. La plus large part de la dette sécurisée peut indiquer une faible proportion d’actifs intangibles et par conséquent une procédure de faillite moins coûteuse. Asquith et al. (1994) montrent que 59 % des firmes pour lesquelles les banques donnent des accords de restructuration terminent sous la protection du chapitre 11, ce qui signifie soit que ces firmes ne réduisent pas leur levier suffisamment ou qu’elles ne restructurent pas leurs actifs de façon adéquate pour éviter la faillite. Néanmoins, l’évidence indique que les conflits entre les classes de créanciers et les problèmes de holdout empêchent la renégociation privée et contraint les restructurations dans ce cadre, ce qui limitent in fine l’effectivité de la résolution de la détresse financière.

Le nombre de créanciers

Cette distinction entre dette bancaire et dette obligataire pose en creux le problème du nombre de créanciers. Le nombre de créanciers est un élément particulièrement important dans le cadre de la restructuration de dette où l’extension, la réduction ou le changement de taux d’intérêt réclame l’unanimité. Comme tous les créanciers n’ont pas les mêmes intérêts, la renégociation peut souvent échouer. Selon Blazy et Chopard (2004) les comportements opportunistes augmentent avec le nombre de créanciers. Brunner et Krahnen (2008) mettent ainsi en évidence que l’existence de pools bancaires favorise la solution privée. Cette solution est d’autant plus facile à obtenir que les pools bancaires comprennent peu de membres. Ce faible nombre de créanciers et l’existence d’une banque principale sont des facteurs favorisant la restructuration privée (Gilson et al., 1990 ; Hoshi et al., 1990 ; Asquith et al., 1994). Néanmoins si le faible nombre de créanciers peut être, dans ce cas, vu comme un avantage, des auteurs montrent l’intérêt de créanciers multiples en particulier pour favoriser et diversifier l’approvisionnement en fonds. Plusieurs études (Foglia et al., 1998 ; de Bodt et al., 2005) montrent que l’existence de créanciers multiples permet également que les négociations ne s’articulent pas seulement autour du banquier principal.

Pour Blazy et al. (2014), la probabilité de renégociation décroît avec le nombre de créanciers. Cependant l’étude de Dewaelhens et van Hulle (2008) montre une relation inverse à savoir une probabilité de renégocier plus forte lorsque le nombre de créanciers augmente. Les auteurs considèrent une firme qui a fait défaut avec un simple créancier (une banque en l’occurrence). Dans une telle configuration, les problèmes de coordination disparaissent puisque la banque n’a pas à se coordonner avec d’autres créanciers ; par conséquent cadre informel et formel ont des avantages similaires. La réorganisation est impossible sans le soutien de la banque. Si on transpose cet argument dans le cadre de la procédure formelle dans laquelle (en France) le juge a une grande importance, on peut supposer qu’il y a un biais pour la liquidation de la part de la banque. Si le débiteur n’a aucune chance de s’en sortir sans l’aide de la banque, la banque ne devrait pas craindre la procédure collective car la Cour n’a en réalité que peu de choix de trouver une solution sauf à liquider la firme qui n’a pas d’autres moyens de se financer [4] .

DLMT/DCT (la maturité de la dette)

Si l’on se place du côté de l’emprunteur, le choix entre la dette à court terme (DCT) et la dette à moyen et long terme (DLMT) peut se comprendre à la lumière des coûts de transaction (Flannery, 1986). En effet, si on considère un coût identique pour les renégociations de la dette, alors il est légitime de choisir de la DLMT dont la renégociation (par construction) est moins fréquente que celle de la DCT.

En s’appuyant sur ce raisonnement, il est légitime de s’interroger sur l’existence de la DCT. Son utilisation peut trouver sa source au travers d’avantages qui ont été mis en évidence par Diamond (1991). Ce dernier montre que le choix de l’utilisation de la DCT peut aider la firme à développer son capital réputationnel auprès des intermédiaires financiers. En effet, contrairement à la DLMT, la DCT est exigible plus fréquemment. Le fait pour l’emprunteur de pouvoir honorer sans problème ses engagements lui permet, d’une part, de confirmer sa solvabilité (et au-delà d’entretenir des relations privilégiées avec sa banque) et, d’autre part, de pouvoir ensuite « aller chercher » de la dette sur le marché. Plus explicitement, la dette « interne » facilite l’émission de la dette « externe » (Fama, 1985). En définitive, la firme a tout intérêt à acquérir une certaine réputation auprès des intermédiaires afin de faciliter, voire de justifier, sa présence sur le marché financier.

Néanmoins, si l’argumentation de Diamond (1991) permet de justifier l’utilisation de la DCT, le type de dette à court terme (DCT) ou dette à long terme (DLMT) peut également avoir un rôle. Il peut exister un problème de passager clandestin entre les créanciers CT et les créanciers LT. Lorsque la DCT est relativement importante comparativement à la DLMT, le montant du transfert de richesse entre ces deux types de créances est relativement faible (dans une restructuration privée) et par conséquent la probabilité d’une renégociation est plus forte. En d’autres termes, le processus de renouvellement des crédits associé au caractère court terme de la dette conduit à une pression plus forte des créanciers sur les décisions prises par les dirigeants (Gertner et Sharfstein, 1991 ; Diamond, 1993).

Si la nature et la maturité de la dette et le nombre de créanciers sont prégnantes pour comprendre la restructuration de la dette, il faut néanmoins garder à l’esprit que la dette (obligataire ou bancaire) présente deux caractéristiques propres à savoir les clauses et garanties d’une part, et, d’autre part, leur montant. C’est l’objet du paragraphe suivant.

II. Les caractéristiques idiosyncratiques

Un contrat peut se qualifier au travers de ses caractéristiques les plus importantes. Nous aborderons successivement : les garanties, les clauses et l’importance du montant de prêt.

Les garanties

Dans le cadre où les banques disposent de garanties et/ou de sûretés [5] , elles sont naturellement enclines à préférer une restructuration dans le cadre d’un RJ. Cette attitude non conciliante exerce une pression sur l’entreprise en difficulté et l’oblige à prendre des décisions de gestion qu’elle aurait cherché à éviter. Pour autant le taux de recouvrement des créances n’est pas total et les banquiers peuvent rechercher une solution au sein d’une renégociation privée. Ils conservent ainsi leur avantage informationnel et peuvent le cas échéant augmenter leurs sûretés. Les garanties détenues par les banquiers ont une influence sur le comportement des créanciers non garantis. En effet, l’acceptation d’un plan restructuration par les créanciers garantis incite les créanciers non garantis à adhérer à la restructuration de la dette car ils considèrent que l’information dont disposent les banquiers est de nature à leur faire croire au redressement de la firme (Fisher et Martel, 1994).

Les clauses

Les clauses [6] restrictives ne sont pas l’apanage des contrats bancaires. Ainsi, Smith et Warner (1979) distinguent trois types de clauses pour les contrats obligataires. Les premières sont les clauses restreignant les décisions de production et d’investissement. Elles peuvent être positives en permettant d’assurer la maintenance des actifs, de maintenir un niveau donné de fonds de roulement ou négatives au travers de la réduction de l’interdiction et/ou la restriction sur l’achat de titres d’autres entreprises, sur la vente d’actifs, sur les opérations de fusion. Ces clauses permettent de réduire la substitution d’actifs. Les deuxièmes sont les clauses restreignant la distribution des dividendes en vue de réduire le sous-investissement. Les troisièmes sont des clauses qui restreignent les décisions de financement ultérieures avec pour objectif de réduire la dilution des droits des créanciers.

La violation des clauses donne au créancier le droit de prononcer l’exigibilité immédiate du prêt ou de « durcir » le contrat initial. Cette dernière solution prédomine principalement en période de crise. Le non-respect des clauses contractuelles se traduit dans la plupart des cas par une augmentation des taux d’intérêt et une réduction des autorisations de crédit par l’adjonction de clauses supplémentaires (Beneish et Press, 1995).

Désormais les contrats bancaires sont assortis de clauses dont l’objectif est de réduire les comportements opportunistes de l’emprunteur (Berlin et Mester, 1992). La violation de ces clauses peut conduire le banquier à une attitude restrictive (restructuration privée au travers d’une réduction des concours bancaires ou d’une hausse des taux d’intérêt) (Gorton et Kahn, 2000). Néanmoins une attitude trop restrictive peut faire empirer la situation de l’entreprise et la conduire à la faillite.

Si ces clauses sont un des éléments essentiels dans l’initiation du processus de renégociation, leur utilisation abusive peut conduire à l’inverse du résultat escompté. En effet, des clauses trop restrictives peuvent conduire au rejet de projets rentables (Asquith et al., 1994 ; Fisher et Martel, 1994 ; Gilson et al., 1990 ; Hoshi et al., 1990 ; Ofek, 1993).

L’importance du crédit

La taille du crédit est également un élément qui peut être en faveur d’une renégociation privée. En effet, les banques qui donnent leur accord pour une restructuration privée en supportent des coûts. Elles seront d’autant plus enclines à le faire que les sommes en jeu sont importantes et que marginalement, sous le rapport coûts (directs et indirects)/avantages, elles y gagnent. Derrière le problème de la taille, il y en a en creux le problème des coûts de faillite. Ces coûts peuvent être directs ou indirects et apparaître tant avant qu’après la procédure collective

Les procédures collectives induisent des coûts tant directs qu’indirects. Ces coûts ont d’ailleurs été un des éléments encore pris en compte pour la détermination de la structure optimale du capital. En principe, la recherche de solution à la difficulté financière doit se faire à l’aune des coûts, c’est-à-dire à l’aune du choix entre coûts de la réorganisation privée et coûts des procédures collectives. Une analyse célèbre est celle de Haugen et Senbet (1978, 1988). En se basant sur le théorème de Coase (1960) il montre que l’internalisation des coûts de faillite par les créanciers doit conduire au choix de la procédure informelle comparativement à la procédure formelle. Cependant, cette analyse souffre de plusieurs faiblesses [7] .

Malgré les limitations liées à la renégociation privée, les coûts directs sont substantiellement plus faibles pour le workout que pour le chapitre 11. Mesurer les coûts directs des workouts est souvent difficile car il est très difficile de discerner les coûts directs d’avec d’autres coûts. Par exemple, plusieurs études sur la restructuration des prêts bancaires ont été réalisées et les chercheurs sont incapables d’observer et de circonscrire les dépenses liées à ces opérations. Ces coûts peuvent être néanmoins observés au travers de la restructuration de la dette publique en actions. Gilson et al. (1990) documentent un coût moyen de 0,65 % (0,32 % en médiane) de la valeur comptable des actifs pour un échantillon de 18 firmes ayant réalisé un exchange-offer. Betker (1997) travaillant sur 29 firmes trouve des valeurs plus importantes de l’ordre de 2,5 % en moyenne (2 % en médiane) de la valeur des actifs avant la restructuration. Enfin la restructuration privée prend significativement moins de temps que la restructuration sous le chapitre 11 suggérant des coûts indirects plus faibles.

Toutes ces études sont utiles sous deux angles.

Premièrement, la faiblesse des coûts directs dans la renégociation privée peut la rendre attractive comparativement aux procédures collectives particulièrement pour les firmes pour lesquelles la renégociation privée est la moins difficile. Deuxièmement, en considérant un levier optimal ex ante, les faibles coûts de réorganisation pourraient inciter les entreprises à prendre avantage des économies d’impôts de la dette au travers de plus forts leviers.

Les coûts peuvent agir au travers d’un autre biais. Les différentes parties prenantes savent que la procédure formelle est génératrice de coûts (Franks et Nyborg, 1992) et le fait d’y recourir est par essence lourde. Afin d’éviter ces coûts (différents selon les législations), les acteurs vont chercher à préférer la solution privée. Cela va aussi dépendre fortement du respect des règles (APR [8] en particulier). Les créanciers privilégiés vont être incités à consentir un désintéressement partiel de leurs créances afin d’éviter de supporter le coût d’une procédure collective (Daigle et Maloney, 1994) même si parfois, de façon paradoxale, la violation de l’APR est utile pour réduire les conflits d’intérêts entre les créanciers (Brown 1989, Guigou, 1995) [9] . En définitive, il est évident que la nature de la législation (son caractère prodébiteur ou procréancier, sa dureté etc..) a un impact sur le choix du cadre de la renégociation et sur les termes de la renégociation.

Conclusion

Selon l’analyse d’Haugen et Senbet (1978, 1988), les entreprises en faillite et leurs créanciers sont incités à opter pour des renégociations informelles parce que la restructuration privée est moins coûteuse que les procédures collectives et parce que les entreprises et leurs créanciers peuvent internaliser les économies de coûts. Cependant, l’utilisation persistante des procédures de mise en faillite montre que, bien qu'elles soient coûteuses, les arrangements informels ne sont pas toujours réalisables. En effet, le compromis entre les solutions extrajudiciaires et judiciaires n'est pas simple et dépend d'un certain nombre de facteurs, tels que la nature de la dette, le nombre de créanciers, la maturité de la dette, les garanties et clauses et l’importance du crédit au regard de la loi sur les faillites.

Ce propos d’étape ouvre d’autres interrogations en particulier celle de l’efficience des procédures collectives en particulier au regard de l’allocation des ressources et de taux de recouvrement des différents types de créanciers.