L'industrie des dépositaires centraux (que l'on désignera ici sous le terme de
Lancé en 2006 par l’Eurosystème, avec pour principal objectif de réduire le coût des transactions dites transfrontières en Europe – que différentes études ont estimé être de l’ordre de quatre fois plus chères que les transactions dites domestiques –, mais aussi comme objectif « secondaire » de réduire le coût des transactions domestiques – grâce à la concentration des volumes dans un seul module de règlement-livraison (R/L) –, le projet T2S devra de fait provoquer des changements dans l’organisation et la structure de l’industrie des CSD pour que ses bénéfices se matérialisent. De quoi s’agit-il ?
3 conditions : harmonisation, concurrence et extension de l’offre
T2S va amener les CSD à externaliser à une plate-forme technique tierce (développée, détenue et opérée par l’Eurosystème) le traitement de leurs opérations de R/L. Le raisonnement est qu’en mutualisant ainsi un « processing » commun à l’ensemble des dépositaires centraux, on parviendra à une réduction significative de ses coûts. Est-ce suffisant pour réduire les coûts du R/L ? Il est maintenant admis que, au démarrage de la plate-forme, le seul remplacement par T2S des modules informatiques de R/L des CSD connectés ne devrait pas entraîner de baisse des coûts/prix. Du fait de l’amortissement des coûts de développement de T2S (Eurosystème) et des coûts d’adaptation (CSD), on estime que le coût/prix du R/L au démarrage pourrait même être plus élevé qu’aujourd’hui.
Quelles seront donc les conditions pour qu’à terme une baisse des prix puisse s’opérer ? Pour atteindre cet objectif, plusieurs conditions vont devoir interagir.
1. La condition primordiale, et sans laquelle on ne peut envisager de bénéfices substantiels de T2S, est l’harmonisation tant au niveau des règles et pratiques du R/L qu’au niveau des opérations sur titres (OST). La réalité du coût élevé des opérations dites transfrontières aujourd’hui est avant tout une conséquence de l’absence d’harmonisation : ceci justifie l’intervention d’intermédiaires financiers (agents locaux, custodians ou ICSD) qui gèrent « les spécificités domestiques » pour le compte d’autres intervenants et qui, tout à fait légitimement, se font rémunérer pour ce service, ce qui en retour explique, directement ou indirectement, le coût plus élevé du transfrontière par rapport au domestique. L’Eurosystème a pris conscience du caractère vital pour le projet de la dimension harmonisation et a lancé, dans le cadre des travaux T2S et en association avec les CSD et les intermédiaires, différentes initiatives visant à accélérer le processus d’harmonisation tant sur le R/L que sur les OST sur flux. Ces initiatives sont pilotées par le T2S Harmonisation Steering Committee, présidé par Yvon Lucas (lire son article dans le dossier). Il est à noter que ces initiatives propres à T2S viennent en compléter d’autres, lancées dans la foulée des
2. La capacité des CSD eux-mêmes à venir concurrencer les intermédiaires (et à se concurrencer entre eux) en offrant à leurs clients un point d’accès unique, c’est-à-dire un service « complet » (R/L et OST) sur l’ensemble des titres éligibles à T2S est aussi essentielle. Cette concurrence serait ainsi un facteur propre à faire baisser sensiblement le coût des opérations transfrontières (avec toujours, en filigrane, le prérequis de l’harmonisation, sans laquelle les CSD ne pourraient de toute façon pas offrir une offre compétitive par rapport à l’offre actuelle des intermédiaires financiers).
3. Mais pour offrir ce service étendu, les CSD devront élargir leur gamme de services, ce qu’ils pourront faire soit par développement interne (à condition d’en avoir les moyens financiers, humains et techniques), soit en s’appuyant sur des entités tierces telles que des custodians ou, s’agissant par exemple des CSD du groupe Euroclear, sur les services d’ores et déjà « produits » par Euroclear Bank (ICSD).
Ce dernier point est en fait une des dimensions fondamentales du projet T2S : en envisageant de développer leurs services « OST » et la gamme des titres éligibles à leurs opérations, les CSD (qui feront ce choix ou auront les moyens de le faire) viseront également à compenser la baisse tendancielle de leurs revenus R/L consécutive à la mise en place de T2S. Pour avoir une vision aussi exhaustive que possible des questions soulevées par T2S, il faut reconnaître que ce point (élargissement de la gamme des services des CSD) fait aussi débat aujourd’hui, certains intermédiaires considérant que la baisse globale du
Les enjeux du règlement sur les CSD
En d’autres termes, ou bien T2S sera un catalyseur important en matière d’harmonisation et la combinaison de T2S, de l’harmonisation et de la concurrence qui en découlera entraînera naturellement, selon nous, un mouvement, peut-être lent mais sûr, de concentration de l’industrie des CSD, ou bien les objectifs d’harmonisation ne seront pas atteints et on peut craindre alors que les bénéfices attendus de T2S ne se réalisent pas.
De ce point de vue, on doit considérer le projet de réglementation des
- définition des services pouvant être offerts par les CSD tant à titre principal qu’à titre annexe,
- création d’un cadre réglementaire harmonisé s’agissant des modalités de détention des titres (immobilisation ou dématérialisation), du cadre juridique des transferts (problème des conflits de loi), des régimes d’autorisation et de supervision, des modalités d’accès (aux flux des chambres de compensation ou des plateformes de
trading ) et d’interopérabilité, etc. ;[7] - dispositions visant à harmoniser certaines pratiques de marché (passage des opérations négociées en bourse à J+2) ou les régimes de pénalités applicables aux opérations de R/L.
La nécessité d’une régulation bien pensée
Au-delà de ce débat, qui ne fait que commencer, ce que la réglementation va donc vraisemblablement créer est un degré supplémentaire d’harmonisation, qui sera également propice au développement de la compétition (qui pourrait par exemple favoriser la création de nouveaux CSD à l’initiative de certains intermédiaires financiers) et, au final, de la création des conditions d’un marché financier européen intégré.
Il conviendra cependant de garder à l’esprit que :
- même si le paysage des dépositaires centraux venait à évoluer de façon significative dans le futur, l’essence même du métier de dépositaire central subsistera, en cela que l’émergence de cette fonction a constitué un pas extrêmement significatif dans le long et complexe processus qui a conduit au renforcement de la sécurité du marché des titres ;
- ce métier continuant à faire l’objet d’une réglementation particulière (voir note 8), il conviendra que les autorités évitent qu’une inadaptation du cadre réglementaire ne vienne « faire sortir » de ce cadre ad hoc réglementé, au profit d’un cadre moins adapté, une partie importante des opérations, ce qui, toutes choses égales par ailleurs, accroîtrait le risque pour l’ensemble des acteurs.
