Les covered bonds – instruments de dette émis pour le compte d’institutions financières et sécurisés par des portefeuilles de prêts immobiliers ou de prêts au secteur public – se sont établis comme mode de financement bancaire principalement dans les pays développés : les établissements de crédit allemands et danois en ont historiquement été les premiers bénéficiaires. Contrairement aux émissions provenant des marchés émergents, ces titres n’ont traditionnellement pas été directement associés au risque souverain. Plus récemment, l’extension de la crise financière aux États de la zone euro a conduit les analystes à revoir leur raisonnement, dans un contexte où la qualité de crédit des États a été affectée par la conjoncture économique. Il est ainsi légitime de se demander dans quelle mesure les covered bonds peuvent bénéficier d’une note supérieure à leurs pays d’émission.
Les sources d’influence du souverain sont bien connues des spécialistes des marchés émergents. Ainsi, l’absence de risque de convertibilité dans les pays de la zone euro a pu faire oublier les effets potentiels d’une dégradation de la qualité de crédit des États. En effet, l’influence du risque souverain sur la note des covered bonds est à la fois indirecte, en raison de l’environnement macroéconomique, mais également directe, notamment dans le cas où le portefeuille de couverture est constitué de prêts au secteur public. La détérioration de l’assiette financière des États est ainsi le point de départ d’une spirale négative : tout d’abord, le ralentissement de l’activité économique rend les portefeuilles de couverture plus sensibles au risque de défaut des emprunteurs sous-jacents. Le système bancaire s’en trouve également affaibli et, enfin, la liquidité interbancaire se renchérit et s’assèche. Ces variables exercent tour à tour une pression sur la note des covered bonds.
Le risque de crédit des portefeuilles de couverture
Des perspectives négatives concernant la croissance et l’emploi conduisent l’agence à formuler des scénarios de stress plus sévères en termes de probabilité de défaut des actifs sous-jacents. Outre les effets d’une dégradation économique sur un portefeuille de créances hypothécaires via la hausse du risque de défaut des emprunteurs sous-jacents, Fitch juge qu’un défaut du souverain aurait des conséquences particulièrement néfastes sur le risque de défaut des créances envers les collectivités locales du pays, ainsi que sur leur récupération en cas de défaut. L’agence formule ainsi, pour les scénarios de notes supérieures à la note du souverain, des hypothèses de risque de crédit très conservatrices par rapport au comportement historique de ces débiteurs. Lorsque le programme est adossé à des créances au secteur public provenant de plusieurs pays, l’agence simule le contrecoup d’un défaut du souverain sur les collectivités locales et régionales des pays dont la note est inférieure à celle des covered bonds et qui représentent plus de 10 % du portefeuille de couverture. Par conséquent, une dégradation de la qualité de crédit d’un pays aura un impact négatif sur l’évaluation des pertes que peut subir le portefeuille de couverture et contribuera à l’augmentation du surdimensionnement pour un même niveau de notation des covered bonds.
La note des banques
Les émetteurs de covered bonds sont tenus de rembourser leurs obligations sécurisées indépendamment de la performance du portefeuille de couverture ; la note des émetteurs constitue donc un plancher pour celle des covered bonds. Par ailleurs, la probabilité de défaut des covered bonds reste liée à celle de leurs émetteurs. La dégradation de la note d’un groupe bancaire, qu’elle provienne de sa note de viabilité ou de sa note de soutien extérieur via le souverain, peut donc avoir une incidence négative sur la note des covered bonds.
Les mécanismes de protection mis en place contre les impasses de liquidités en cas de défaut de l’émetteur constituent l’autre élément qui justifie une notation des covered bonds plus élevée que celle de l’émetteur – hormis le surdimensionnement entre le portefeuille de couverture et les covered bonds. Une crise de confiance vis-à-vis de la dette souveraine remet également en cause l’efficacité de tels mécanismes.
Les impasses de liquidités
Dans la majorité des programmes de covered bonds, durant la période faisant immédiatement suite au défaut d’un émetteur, les flux en provenance du portefeuille ne suffisent pas à satisfaire à bonne date les paiements dus aux détenteurs d’obligations sécurisées. En effet, le profil agrégé des actifs de couverture suit une courbe d’amortissement graduelle, tandis que les covered bonds sont en règle générale remboursables en une seule fois in fine. La réglementation ou la documentation des programmes de covered bonds prévoit normalement des mesures palliatives : le portefeuille doit contenir suffisamment d’actifs liquides pour faire face aux remboursements dus au passif pendant les 6 ou 12 mois suivants, ou les covered bonds eux-mêmes ont une clause d’extension d’1 an ou plus en cas de défaut de l’émetteur. Ce matelas de sécurité est censé donner du temps au gestionnaire de remplacement pour négocier un refinancement des autres actifs en vue du remboursement des échéances ultérieures. Le scénario le plus probable est qu’un autre établissement de crédit, disposant d’un accès au marché des covered bonds, soit intéressé par la reprise d’actifs d’un concurrent en défaut. L’aversion au risque des acteurs du marché financier et les difficultés de financement dans une conjoncture économique défavorable rendent ce refinancement à la fois plus incertain et plus coûteux dans les pays moins bien notés.
Le premier effet est de nature qualitative : il concerne la transmission du risque de défaut d’une banque à ses covered bonds, que Fitch exprime par l’intermédiaire du facteur de discontinuité. Un jugement plus défavorable sur la disponibilité d’une autre source de refinancement durant la période où le programme est immunisé contre le risque de liquidité se manifestera par un facteur de discontinuité plus élevé et par un différentiel réduit entre la note de l’émetteur et celle de ses covered bonds (voir l’exemple italien).
Pour ce qui est des programmes exposés aux collectivités locales et régionales d’un seul pays, Fitch estime qu’il ne serait pas réaliste de compter sur une autre source de refinancement des actifs si le souverain lui-même est en défaut. Aussi, la note de ces programmes est-elle plafonnée à la note du souverain en termes de probabilité de défaut. Néanmoins, comme pour les programmes hypothécaires, la méthodologie appliquée par Fitch permet de prendre en compte l’effet des récupérations provenant du portefeuille en cas de défaut théorique des covered bonds. La note des covered bonds peut alors être supérieure à celle du souverain dans la limite de deux ou trois crans, selon que la note des obligations sécurisées, sur la base de leur probabilité de défaut, se trouve respectivement dans la catégorie investissement (BBB- et au-delà), ou spéculative (BB+ et en deçà), et sous réserve que le surdimensionnement entre les actifs de couverture et les covered bonds soit suffisant (voir les exemples portugais, grec et espagnol).
L’autre aspect d’une dégradation de la qualité de crédit du souverain sur les divergences de maturité entre les actifs de couverture et les covered bonds d’un programme d’émission est de nature quantitative : l’augmentation de la prime de risque observable sur le marché secondaire des titres d’État se répercute sur les coûts de refinancement des établissements de crédit et donc sur le prix de cession des actifs d’un programme de covered bonds, si celle-ci devenait nécessaire à leur remboursement à la suite d’un défaut de l’émetteur. L’ajustement à la hausse des coûts de refinancement des actifs et, par conséquent, l’impact négatif sur la valorisation des actifs de couverture se traduisent mécaniquement par une hausse du surdimensionnement correspondant à une note des covered bonds donnée.
En conclusion, la détérioration de la qualité de crédit des souverains européens a des répercussions négatives sur la note des covered bonds émis à partir de ces pays, qu’il s’agisse de programmes dédiés au financement hypothécaire ou au financement des entités publiques. Il se matérialise notamment par un risque de crédit accru des portefeuilles de couverture, principalement dû aux conditions macroéconomiques défavorables. À la baisse de la qualité de crédit du système bancaire se superpose un risque de liquidité supplémentaire auquel sont exposés les détenteurs d’obligations sécurisées. Bien que la note des covered bonds puisse excéder celle du souverain, les pertes sur le portefeuille de couverture, les contraintes supplémentaires pesant sur les possibilités de refinancement ainsi que les coûts accrus d’un refinancement du portefeuille de couverture réduisent le différentiel de notation entre l’établissement bancaire émetteur et les obligations sécurisées et contribuent à l’augmentation du surdimensionnement correspondant à un niveau de note donné. Par conséquent, l’agence est d’avis que la prise en compte du risque souverain dans l’analyse de crédit des covered bonds est plus que jamais d’actualité.
