L’économie française et les grands investisseurs institutionnels que sont les assureurs doivent évoluer dans un marché de taux obligataires en baisse tendancielle depuis 10 ans, mais passés au-dessous de 1 % en novembre 2014 et désormais négatifs depuis juin 2019.
Les taux dépendent de quatre déterminants : la maturité de l’obligation, la prime de risque associée à l’émetteur, les anticipations sur le niveau futur d’inflation et l’équilibre entre l’offre et la demande de titres. Or, l’inflation anticipée est inférieure à l’objectif de la banque centrale ; l’offre de titres reste très élevée et les primes de risque, même pour les États endettés, restent faibles. Quant à la BCE, elle mène une politique de réduction des taux d’intervention et de « quantitative easing », donc d’acquisition massive de titres pour soutenir la liquidité bancaire et l’octroi de crédits à l’économie. Les assureurs sont des investisseurs institutionnels, leurs investissements sont variés mais en majorité sur le marché obligataire (67,7 % en 2018), dont la proportion est amplifiée pour ce qui est de la gestion des fonds en euros au sein desquels les obligations viennent à représenter 80,7 % en 2018. Ils acquièrent de la dette publique (19 % de la dette publique française est détenue par les assureurs nationaux) et des obligations privées (ou de l’immobilier d’entreprises). Cette politique d’investissement est encouragée par la réglementation Solvabilité 2 qui tend à « pénaliser » l’investissement en actions. L’évolution des taux obligataires a donc un caractère crucial pour les assureurs.
C’est pourquoi, nous allons chercher à déterminer les atouts que peuvent avoir les assureurs dans le contexte actuel et en identifiant également les changements qui seront à opérer.
Les atouts des assureurs
Les assureurs disposent d’atouts pour faire face à une longue période de taux bas des actifs obligataires.
Réduire le rendement des contrats d’assurance vie en euros
Sur les 1 380 milliards d’encours des fonds euros, 80 % sont investis en obligations, mais la diversification de la « poche » obligataire est commencée depuis longtemps, en effet 57,8 % des encours sont en obligations d’entreprises ou de sociétés financières. La raison en est évidemment le rendement supérieur à celui des obligations d’État.
De plus, les encours d’obligations comprennent des titres qui versent des coupons supérieurs en valeur aux titres acquis aujourd’hui à taux négatifs. La baisse des rendements globaux des contrats a été retardée dans le temps par rapport au rendement des OAT émises récemment et peut encore l’être.
Et pour bien comprendre sur quoi repose l’engagement de l’assureur, le rendement versé aux assurés est composé de quatre éléments :
– le taux d’intérêt « technique »
– le Taux minimum garanti (TMG) est composé du taux d’intérêt technique et d’une partie plafonnée par la réglementation de la participation aux bénéfices. Cette garantie est limitée à une durée de deux ans
– le montant minimal de participation aux bénéfices est fixé à 90 % du solde technique et à 85 % du solde financier, après déduction des intérêts techniques
– la participation aux bénéfices
Globalement, l’évolution du rendement des actifs montre une baisse de 1,7 point de 2006 à 2015, alors que les participations versées n’ont baissé que de 1,3 point pendant la même période. L’ACPR prévoit que même en cas de taux nul de l’OAT à partir de 2017, le taux de rendement des actifs pourrait ne baisser que très progressivement et jusqu’à 1,26 % en 2025.
Les fonds propres importants des assureurs pourront leur permettre d’atténuer l’impact des taux nuls sur de nombreuses années
La Directive Solvabilité 2 (2009/2012) a modifié en profondeur le contrôle des sociétés d’assurance en faisant prévaloir une approche du contrôle de la solvabilité fondée sur le risque. Le Solvency Capital Requirement (SCR) calculé par l’entreprise pour chaque module de risque correspond aux besoins en fonds propres nécessaires pour couvrir 99,5 % du risque de ruine à horizon d’un an. Le résultat de cette réglementation est la constitution d’un niveau élevé de fonds propres.
Les fonds propres amortissent la baisse de rémunération, mais le principe d’actualisation des flux futurs, donc des provisions, est impacté par la prise en compte de taux d’actualisation très faible. La baisse du taux d’actualisation impose une augmentation substantielle des provisionnements de l’engagement futur.
On considère que le besoin de provisions supplémentaires et la baisse des fonds propres pourraient coûter, dans le cas des taux négatifs, près de 24 points de taux de couverture au marché français.
Cela étant, le niveau actuel des taux de couverture du SCR et par conséquent, des fonds propres, écarte toute menace sur la solvabilité, ce qui permet par exemple de maintenir un niveau plus élevé de distribution de la participation aux bénéfices, sans vraiment menacer le niveau des fonds propres.
La baisse de rentabilité des fonds euros crée l’opportunité de développer de nouveaux produits
Depuis dix ans, la répartition des versements fait apparaître une modeste tendance au développement des contrats en Unités de compte (UC), autour de 30 % de la collecte. Ce sont des investissements en supports variés : actions, parts de SICAV, parts de SCPI, choisis en fonction de l’appétence pour le risque du client et de son profil de motivation d’épargne. Les rendements attendus sont évidemment, même pour les profils « prudents », supérieurs au rendement du fonds euros, largement obligataire. Quant à l’assureur, les contrats en UC permettent de retransférer le risque lié à la garantie du capital à l’épargnant : le seul engagement de l’assureur porte sur le nombre d’UC et non sur leur valeur. En outre, le calcul du SCR sur les UC diminue fortement le besoin de fonds propres pour couvrir le risque de marché encouru dans la gestion d’actifs, puisqu’il est « pris en charge » par le client épargnant.
L’investissement en UC permet donc de contourner les difficultés liées aux taux bas : meilleure rentabilité pour l’assuré, réduction de l’impact de ceux-ci sur la solvabilité, en supprimant le risque lié à la garantie du capital investi dans les contrats en euros.
Les contrats dits « Eurocroissance », créés en 2014 et repris dans la Loi PACTE de 2020, permettent aux assurés de bénéficier d’une garantie de 100 % du capital investi, mais à l’échéance du contrat ou à une échéance plus lointaine, fixée contractuellement. Ces contrats permettent d’offrir à la fois une rémunération plus élevée liée à l’investissement en UC et de différer la garantie du capital, tout en maintenant celle-ci et en allégeant la contrainte d’immobilisation de fonds propres pour couvrir le SCR.
Les Pouvoirs Publics ont favorisé la conversion des contrats en euros en contrats en UC depuis 2005 (Amendement Fourgous), en permettant le transfert des capitaux détenus sur un contrat en euros, sur un contrat multi-supports, dès lors que 20 % au moins du capital sont investis en UC. L’intérêt pour l’assuré est de conserver l’antériorité fiscale du contrat initial sur le nouveau contrat multi-supports.
Certains assureurs ont pris des mesures plus contraignantes telles que : ne plus accepter les versements d‘une somme élevée exclusivement en fonds euros, imposer une proportion minimale d’UC dans les nouveaux contrats, différencier les frais sur versement du fonds euros et des UC, versement de bonus sur le rendement du fonds euros, en fonction de la proportion d’investissement du client en UC.
L’adaptation de la gestion d’actif à l’évolution probable des marchés de taux
Les assureurs tendent d’abord à externaliser la gestion d’actifs ou de certains actifs des établissements spécialisés, disposant de compétences importantes et qui peuvent améliorer la connaissance et la diversification des risques de marché. Black Rock et Amundi sont les plus connues de ces sociétés qui contribuent à réorienter les stratégies de gestion d’actifs des assureurs dans le sens de la rentabilité, sur la base de cahiers des charges précis. Il en résulte, dans le contexte de taux négatifs, un renforcement du recours aux investissements alternatifs, notamment illiquides : l’immobilier, les hedge funds ou le private equity où le rendement élevé se paye d’une relative illiquidité de l’actif investi.
Une étude menée par Natixis IM en 2019 sur 200 assureurs montre que :
– 53 % des entreprises d’assurance ont recours aux classes d’actifs alternatifs : immobilier, private equity, infrastructure (prenant en compte le traitement favorable de ce dernier actif dans Solvabilité 2) ;
– cela porte la part de l’immobilier dans l’allocation stratégique entre 5 et 10 %, le non-coté de 2,5 à 3 % et les infrastructures de 1,5 à 2 % ;
– la réglementation prudentielle reste un frein à ces évolutions et oriente la stratégie vers les titres à revenu fixe, en pénalisant même les obligations d’entreprises individuelles, souvent cotées BBB, au profit des valeurs financières. Un dirigeant de Natixis IM s’interroge sur la possibilité d’aller au-delà de 20 % d’actifs alternatifs, dans un contexte de réduction de la « poche » obligataire et de la « poche » des actions cotées qui subit le plus de volatilité comptable. Or, l’allocation en non-coté, par exemple, procure un bénéfice accru de diversification et réduit la volatilité globale du portefeuille.
Le contexte financier pousse les épargnants à l’endettement, ce qui tend à stabiliser l’épargne confiée aux assureurs
La baisse des taux d’intérêt s’applique aux taux des crédits immobiliers et à la consommation et facilite donc l’endettement des ménages. Ceux-ci utilisent les rachats partiels sur l’assurance vie pour financer leurs projets, la disponibilité de l’épargne étant même un argument commercial de vente des contrats. Or, la capitalisation des intérêts en franchise d’impôts dans l’assurance vie est aujourd’hui un argument pour éviter les rachats partiels, dès lors qu’il y a un effet positif en terme de rendement, à s’endetter plutôt qu’à désépargner.
Les ménages français tendent donc à s’endetter, ce qui a des effets sur la stabilité de l’épargne investie en assurance vie. Les taux de rachat sur encours étaient de 4,39 % en 2014 et de 3,99 % en 2018. Contrairement à l’intuition, la baisse des rendements a plutôt un impact favorable sur la duration des contrats et sur le taux de chute. Même si la collecte nette est modestement négative en 2020, on ne peut considérer que l’assurance vie connaît une crise des résiliations de nature catastrophique, induisant un risque de solvabilité systémique.
Les FRPS, peuvent aider à dynamiser les stratégies d’investissement et reporter dans le temps la distribution de participation aux bénéfices
La Loi Sapin de 2007 permet la création du fonds de pension FRPS conforme à la Directive européenne IORPS (Organisme de retraite professionnelle supplémentaire), transposée en Droit français par l’Ordonnance d’avril 2017.
Les IORPS ne sont pas soumis aux règles prudentielles du premier Pilier de Solvabilité 2 (MCR-SCR), ce qui permet de prendre en compte leur spécificité d’engagements à long terme (retraite) et d’allouer leurs actifs de façon plus conforme à la stratégie qu’à l’observation de la position de solvabilité à horizon d’un an. Cela induit une attitude différente à l’égard du risque de volatilité des investissements en actions. En outre, les FRPS – également appelés « fonds de pension à la française » – peuvent reporter la distribution de la provision pour participation aux bénéfices sur une période de 15 ans (contre 8 en assurance vie). La perspective d’une longue période de taux bas est donc moins menaçante et elle offre une plus grande liberté de gestion.
La Loi PACTE a donné un nouvel élan aux FRPS en imposant la gestion cantonnée pour tous les portefeuilles de contrats de retraite supplémentaire. La création d’un FRPS suppose la création d’une structure juridique qui accueille les « cantons » d’actifs et les contrats (dont ceux issus de la transformation des contrats « Madelin » antérieurs) et l’obtention d’un agrément de l’ACPR. À ce jour, 5 agréments ont été délivrés par les Autorités françaises. Il est probable que le développement va s’accélérer : la possibilité d’investir davantage dans les actions et le non-coté permet de générer des rendements plus importants, et facilite le service d’engagements futurs de rente et la revalorisation des encours pendant la période de capitalisation.
La souplesse renforcée dans la gestion de la provision pour participation aux Bénéfices donne aux FRPS un avantage concurrentiel en cas de prolongement de la période de taux bas et de faibles rendements obligataires, d’autant plus que la Loi PACTE et les perspectives de réforme des retraites peuvent créer une dynamique forte dans le marché de la retraite supplémentaire.
Des solutions nécessaires
Pour faire face aux faiblesses ou aux menaces d’un prolongement de la période de taux très bas, des solutions sont nécessaires.
La Directive Solvabilité 2 ne prend pas en compte une période prolongée de taux négatifs
Le « choc » sur les taux a pour objectif de tester l’impact d’une hausse ou d’une baisse brutale des taux sur la solvabilité des assureurs. Le choc à la hausse des taux ne peut être inférieur à 1 % et si les taux sont négatifs, le choc à la baisse est nul. La formule standard sous-estime donc l’impact des chocs de taux en ne considérant pas les taux négatifs. Dès lors, l’EIOPA propose, dans le cadre de la révision en cours de la Directive, de prendre en compte les taux négatifs, ce qui aura un impact fort sur la solvabilité des assureurs, notamment ceux (assureurs vie) qui sont impliqués dans les « Branches longues ». C’est ce que montre la courbe des taux proposés par l’EIOPA (au 31 décembre 2017).
Selon le vice-président de l’ACPR (Conférence du 4 décembre 2019), la baisse des taux a coûté 26 points de solvabilité à l’ensemble du marché de l’assurance française (de 240 à 214 % de ratio de couverture du SCR) et 30 points pour les seuls assureurs vie. À la fin de l’année 2019, un Arrêté ministériel a autorisé l’intégration de la provision pour participation aux bénéfices aux fonds propres éligibles au calcul du ratio de couverture du SCR à hauteur de 70 %, en maintenant le principe de distribution dans les huit années qui viennent. Cela représente plus de 50 milliards d'euros en 2018 et permet de gagner quelques dizaines de points de ratio de solvabilité.
Les caractéristiques du fonds euros ne permettent pas de changement sur l’encours
Jusqu’à présent, les assureurs ont préservé les avantages des contrats euros : liquidité, rendement annuel acquis (capitalisation des intérêts), avantage fiscal maximal au terme de huit ans et garantie du capital. Malgré la baisse tendancielle des taux depuis trente ans (l’OAT est à 8,83 % en septembre 1989 à 3,50 % en septembre 2009 et est désormais négative), les assureurs ont fait bénéficier les contrats euros de deux avantages : l’effet de latence de la baisse du rendement, offert par la structure d’un portefeuille d’obligations conservé jusqu’à l’échéance et la distribution de la provision de participation aux bénéfices qui permet d’atténuer sur huit ans les effets de la baisse tendancielle des taux.
Enfin, l’investissement en obligations « corporate » dont le rendement est supérieur à l’OAT permet aussi de compenser (en partie) cette baisse.
Malgré cette baisse de rendement, le fonds euros bénéficie d’engagements longs de la part des clients ; la durée de détention est en moyenne de 11 ans pour un contrat d’assurance vie. Les motivations de l’épargne (selon IPSOS/FFA en 2017) sont en effet pour 55 % des actifs (35/59 ans), la préparation de la retraite ; pour 55 % des moins de 35 ans, l’aide aux proches (enfants) dans l’avenir, et pour 64 % des plus de 60 ans, faire face à une perte d’autonomie.
Néanmoins, il est probable que le fonds euros n’ait plus d’avenir à long terme, si le contexte des taux reste aussi sombre : 10 % de l’encours d’obligations est réinvesti chaque année et les nouveaux contrats sont investis à des taux très bas. La dilution fait que la baisse des rendements est donc inéluctable pour les contrats en cours. Sauf à décourager tout nouvel investissement dans ce fonds ou à encourager la conversion en UC ou dans les supports Euro Dynamique ou Eurocroissance (Loi Berger puis Loi PACTE). Les résultats se font encore attendre aujourd’hui en termes de dynamique commerciale, malgré l’existence de garanties en capital dans ces diverses formules.
La culture de l’épargne « sécurisée » rend difficile la montée en puissance de nouveaux contrats assortis de garanties moindres
L’enquête Natixis de 2017 montrait l’augmentation des préoccupations de précaution (68 ou 65 % des ménages) [« financer des projets quotidiens, les études, épargner pour faire face à un « coup dur »] et la baisse des motivations de préparation de la retraite, de transmission du patrimoine et d’investissement immobilier. Quant aux réponses sur les caractéristiques « du bon placement », 53 % souhaitent « ne subir aucune perte » et 49 % « protéger leur capital ». 29 % des épargnants insistent sur la disponibilité des fonds en cas de besoin, tandis que 71 % estiment que le placement doit aussi leur apporter un gain significatif. La sécurité prend donc le pas sur l’analyse rendement/risque, ce qui explique à la fois le succès du Livret A, malgré son faible rendement et la résilience de l’assurance vie en euros : le risque de perte en capital sur les investissements financiers (actions) est un frein majeur au développement des contrats en UC.
La Loi de Finances de 2013 a mis en place un contrat Vie Génération dirigé vers les PME-ETI, le logement social et l’économie sociale et solidaire. Il est accompagné d’une incitation fiscale sur les droits de succession (abattement de 20 % supplémentaire). Il concerne donc surtout des clients soucieux d’organiser la transmission de leur patrimoine. C’est aujourd’hui un échec commercial.
Le contrat Eurocroissance semble avoir plus d’atouts pour orienter les épargnants vers les contrats en UC. Il a été rénové par la Loi PACTE. Il permet de répondre au besoin de sécurité avec la garantie du capital au terme de huit ans et à la recherche d’un rendement supérieur au fonds euros traditionnel. Seul, l’objectif de disponibilité n’est pas atteint, mais au regard de la durée moyenne de détention des contrats qui est actuellement de onze ans et que le levier fiscal maximal requiert une détention de huit ans, cela ne devrait pas être un frein.
Pour l’instant, le produit n’a pas non plus atteint ses objectifs de commercialisation, malgré la simplification, nécessaire pour les réseaux de distribution, introduite par la Loi PACTE.
En assurance de dommages, l’équilibre des résultats des branches longues ne peut plus être assuré par les produits financiers
Pour la garantie Construction, assurance décennale, la prime payée par le maître d’ouvrage (Dommage Ouvrage) et la prime payée par le maître d’œuvre (Garantie RC décennale) font courir les garanties à compter de la Déclaration réglementaire d’ouverture du chantier (DROC) jusqu’à la dixième année après la DROC. Les primes sont gérées en capitalisation, pour couvrir des sinistres déclarés pendant ces dix années. Les résultats techniques ne sont donc pas lisibles dans l’année de réception de la prime, mais dans les années ultérieures. Pendant longtemps, ces résultats ont tenu compte des résultats financiers de placement des provisions de primes qui « amélioraient » les résultats d’une Branche qui aurait été déficitaire, faute de ces produits. Comme le précise la FFA, la contribution des produits financiers est passée en huit ans de 53 à 30 % des résultats techniques à la fin de 2016. Ces produits financiers sont aujourd’hui potentiellement beaucoup plus faibles, au profit de contrats DO et RC conclus en 2020. C’est pourquoi le marché de l’assurance construction connaît aujourd’hui des majorations de taux de prime, seule solution pérenne pour rétablir l’équilibre technique.
Le stock de participation aux bénéfices
Le stock de participation aux bénéfices serait de l’ordre de trois années de distribution, ce qui ne permet pas de garantir le fonds euros, si la durée de la période de taux bas devait se prolonger.
Le stock de PPB (provision de PB) s’élève à 55 millions d’euros, soit 3,9 % des encours. Il ne permet pas de poursuivre la politique de sur-rémunération du fonds euros, avec un écart de plus de 100 bps entre le taux de rendement des actifs et le TME, même en tenant compte de l’effet retard dû à l’encours d’obligations anciennes à rendement encore relativement élevé.
Par ailleurs, ceci n’exclut pas des risques de rachat élevés, donc de liquidité, pour une entité dont la gestion serait défaillante et conduirait à verser des PAB particulièrement basses à ses clients.
L’ACPR encourage donc à renforcer le provisionnement de la PB, considérant que celle-ci est le seul levier disponible pour respecter l’engagement de garantie du capital. L’étude de Good Value For Money, fin 2018, estime que la PPB se trouve en moyenne entre 3 et 5 % des encours gérés, selon les assureurs, avec des écarts importants entre les 47 principaux acteurs.
Le législateur a renforcé les moyens des Pouvoirs Publics pour encadrer le rendement des fonds euros mis à la disposition du Haut Comité de la Sécurité Financière : diminution obligatoire des rendements, obligation de renforcer la PPB, suspension de la possibilité de reprise sur une période à définir et transformation de la PPB en fonds propres éligibles à la couverture du SCR. L’impact de cette dernière mesure serait de 52,8 points de ratio, porté de 208 à 260,8 points.
Le blocage éventuel des rachats en cas de forte hausse des taux pourrait créer un mouvement de rachat brutal
Si à l’inverse des attentes des marchés et de l’EIOPA, nous connaissons une forte hausse des taux, les assureurs pourraient faire face à des difficultés majeures, aujourd’hui occultées par la hantise de la gestion des taux bas :
– la reprise d’une forte collecte sur les livrets d’épargne réglementés dont la concurrence serait immédiate par revalorisation rapide de taux (sous six mois) ;
– l’effet de latence lié au délai de réinvestissement des obligations à échéance, inverse de celui qui profite aujourd’hui aux assureurs ;
– des effets sur le comportement des épargnants arbitrant entre le coût de nouveaux crédits et la « désépargne » ;
– des tensions fortes sur la liquidité des assureurs, si les rachats étaient importants et brutaux, obligeant à céder des actifs en acceptant des moins-values ou des obligations touchées par « le krach » obligataire.
Les Pouvoirs Publics se sont donné les moyens d’intervenir dans ces situations exceptionnelles à travers le Haut Conseil de sécurité financière. L’Article 49 de la Loi Sapin 2 donne à celui-ci le pouvoir de « limiter temporairement certaines activités » dont l’encaissement de primes (donc, interdiction de vendre certains types de produits), restreindre la libre disposition des actifs (donc, subir le risque de liquidité), limiter le paiement des valeurs de rachat (séquestrer l’épargne), limiter le versement d’avances sur contrat et les facultés d’arbitrage.
Il est à craindre que la limitation dans le temps à 3 ou 6 mois de ces mesures ne suffise pas à éviter la crise de liquidité liée à la remontée des taux, car les clients procéderaient aux rachats avec une ampleur accrue au terme obligatoire de la période, ce qui peut exacerber le mouvement de panique. En revanche, la confiance dans le support euros serait cette fois durablement mise à mal.
L’adaptation de l’assurance vie à la gestion dans un univers de taux durablement très bas a commencé. La baisse des rendements, le renforcement de la Provision pour Participation aux Bénéfices, la révision en profondeur des allocations stratégiques d’actifs en sont la preuve. Il est malheureusement probable que cela n’est pas suffisant, si la crise des taux dure et compte tenu de la politique de la BCE, c’est l’hypothèse probable.
La conversion globale du marché aux UC ou à leurs versions améliorées par la Loi PACTE et les perspectives des fonds de pension sont pour l’instant trop peu crédibles, face à l’attachement des clients à la sécurité des placements. Quant aux mesures réglementaires diverses disponibles, elles risquent de faire contre-effet et de précipiter la panique et la crise de liquidité. Faut-il, comme certains s’y essaient décréter la fin des contrats en euros et ne plus proposer que des contrats en UC ? Peut-on attendre de la révision de Solvency II une révision de l’évaluation du risque de taux et une modification du « choc » sur les actions dans la formule standard ?
Achevé de rédiger le 10 janvier 2021.
