Certains fonds facturent, en plus des frais de gestion fixes annuels, un pourcentage supplémentaire dès qu’un certain seuil de performance a été franchi – par exemple, pour un fonds d’actions françaises, 10 % de la performance générée au-dessus de celle de l’indice CAC 40. En théorie, ces commissions ont de quoi séduire. Elles peuvent contribuer à un meilleur alignement des intérêts des sociétés de gestion avec ceux des investisseurs puisqu’elles ne sont perçues que si le gérant réussit à battre son indice de référence. La pratique est malheureusement tout autre et les commissions de surperformance sont trop souvent structurées au détriment des investisseurs.
Une commission de performance équitable exige plusieurs critères
Tout d’abord, pour être équitable, la commission de performance doit être calculée contre un benchmark approprié, reflétant les risques réels du portefeuille. L’utilisation d’un indice monétaire majoré de quelques points de pourcentage pour évaluer l’efficacité d’une stratégie essentiellement investie en actions n’est pas pertinente. Cela revient à récompenser un gérant pour la performance intrinsèque d’une classe d’actifs plutôt que pour sa valeur ajoutée éventuelle.
D’autre part, pour avoir véritablement un intérêt pour l’investisseur, les commissions de performance devraient être symétriques – un principe également connu dans le monde anglo-saxon sous le nom de « fulcrum fees » –, c’est-à-dire s’ajouter aux frais de gestion lorsque le fonds surperforme, mais se soustraire au montant des frais lorsque le fonds sous-performe. Dans certains pays comme la Norvège et les États-Unis, c’est d’ailleurs une condition obligatoire pour toute société de gestion souhaitant mettre en place des commissions de performance. Ailleurs, ces commissions ne vont que dans un sens, celui des gérants d’actifs. Ils sont récompensés lorsqu’ils battent l’indice, mais ne sont pas pénalisés en cas de sous-performance.
À défaut d’être appliquées de façon symétrique, ces commissions de performance devraient au moins répondre au principe de « high water mark », selon lequel la commission n’est prélevée que si le fonds a préalablement comblé toute sous-performance passée. Par exemple, si un fonds a sous-performé l’année dernière, les investisseurs ne devraient pas payer une commission en cas de surperformance cette année tant que le fonds n’a pas redépassé son dernier point haut.
Enfin, toute commission de performance devrait être accompagnée d’une réduction des frais de gestion. Les fonds gérés activement facturent déjà des frais de gestion bien plus importants que les fonds indiciels, parce que leur raison d’être implicite est de battre l’indice. On peut donc raisonnablement penser que les frais de gestion rétribuent déjà cette promesse de surperformance. Ainsi, une commission de performance n’a de sens que si les frais fixes sont eux revus à la baisse.
Des évolutions encourageantes…
Dans un contexte où les investisseurs font de plus en plus attention aux frais et où la gestion active subit la concurrence acerbe des fonds passifs, certaines sociétés de gestion cherchent à améliorer leurs pratiques tarifaires. Fidelity International, la branche globale de la société américaine Fidelity Investments, a ainsi annoncé la mise en place en 2018 de frais symétriques (« fulcrum fees ») sur une dizaine de ses fonds actions dans un premier temps.
Cette initiative comprend deux volets. Tout d’abord, les frais de gestion de base des fonds concernés seront réduits de manière permanente, de 0,80 % par an aujourd’hui à 0,70 %. A cela s’ajoutent jusqu’à +/- 20 points de base en cas de sur- et, respectivement, sous-performance par rapport à l’indice de référence (calculée sur une période de 3 ans). Ces frais variables sont délibérément limités pour ne pas devenir exorbitants en cas de surperformance massive. Dans l’exemple numérique ci-contre, le fonds peut facturer au total jusqu’à 0,90 % par an dès lors qu’il surperforme son indice de plus de 6,1 points de pourcentage sur 3 ans, tandis que s’il sous-performe de plus de 6,1 points de pourcentage sur 3 ans, le total des frais baisse à 0,50 % par an.
Cette structure nous semble être un bon premier pas pour améliorer l’expérience des investisseurs. Le niveau de base des frais, à 0,70 %, est assez compétitif : à titre de comparaison, les fonds de la catégorie Morningstar Actions Internationales facturent en moyenne 0,93 % par an sur les parts sans frais de distribution. Mais c’est moins intéressant qu’il n’y paraît au premier abord : Fidelity a annoncé par la même occasion que, dans le contexte de la directive MIFID II, les frais liés à l’utilisation de la recherche externe seront désormais facturés séparément aux investisseurs (alors que la plupart des sociétés concurrentes ont l’intention de couvrir le coût de la recherche externe sur leurs fonds propres). La facture totale pour les porteurs sera donc probablement légèrement supérieure aux 0,70 % annoncés, même si elle reste globalement raisonnable.
D’autre part, même si la nouvelle structure des frais des fonds Fidelity n’inclut pas formellement de « high water mark », la prise en compte de la performance relative sur 3 ans, plutôt que simplement sur une base annuelle, est une bonne manière d’inciter le gérant à bien performer sur le moyen terme. En revanche, ce système ne requiert pas que la performance du fonds soit positive en termes absolus : si le fonds perd 10 % tandis que l’indice perd 20 %, les frais totaux seront quand même majorés du montant de la surperformance, ce qui peut rester difficile à digérer pour les investisseurs en marchés baissiers.
…mais qui peinent pour l’instant à se généraliser
L’initiative de Fidelity va plutôt dans le bon sens, mais elle n’a pas véritablement fait d’émules pour l’instant. Dans la vaste majorité des cas, les commissions de performance actuellement prélevées par les fonds d’investissement ne bénéficient pas aux investisseurs.
C’est d’autant plus problématique que les frais fixes de la gestion active restent souvent prohibitifs par ailleurs. Des frais de gestion trop élevés constituent le premier obstacle à la surperformance durable par rapport aux indices de référence. Ainsi, sans une baisse conséquente des frais « fixes », les ajustements à la marge que peuvent apporter les frais variables ne suffiront pas à eux seuls à restaurer la compétitivité des fonds actifs par rapport aux offres passives à bas coût.
