Les CDS souverains : couverture ou spéculation

Les credit default swaps (CDS) sont des contrats permettant de couvrir le risque de défaut d'un emprunteur donné. Les CDS souverains sont ceux qui couvrent contre le défaut des États. Deux types d'utilisateurs peuvent être distingués. Le premier (appelé A) possède des obligations de l'État X, par exemple pour une valeur faciale 100 euros à maturité 5 ans. A achète un CDS sur X à un vendeur B et verse à B une prime annuelle de 100*s pendant 5 ans. Si X fait défaut ou restructure sa dette avant cet horizon, B s'engage à verser à A : (i) soit la somme de 100 euros si A lui délivre le titre sous-jacent, (ii) soit la somme de 100(1-r) si A préfère un règlement « cash », où r est le taux de recouvrement, proche de la valeur de marché de l'obligation au moment du défaut. Dans les deux options, A est couvert contre le défaut, puisqu'il récupère la valeur faciale de sa créance. Notons que la prime de CDS (ou spread) augmente avec le risque de défaut. Cette prime – tout comme le spread obligataire – peut être approximée par p*(1-r), où p est la probabilité de défaut.

Le deuxième type d'utilisateur ne possède pas la dette sous-jacente ; il achète alors un CDS « nu ». Supposons que C ait une vision pessimiste sur les finances publiques du pays X. Il estime aujourd'hui (en t0) que le risque de défaut de l'État X est sous-évalué par le marché des CDS et que le spread va augmenter. C achète alors un CDS sur X avec l'intention de le revendre lorsque le spread aura monté (disons à la période t1). Il espère ainsi empocher la différence des spreads entre t1 et t0. Or cet achat de CDS (en t0) s'il est massif contribue lui-même à faire monter le spread, et donc à donner un signal qui peut faire monter le taux obligataire, aggravant la situation initiale. L'opération revient à une vente à découvert de l'obligation de X, qui se traduit par une baisse instantanée du prix du titre et donc une hausse des taux d'intérêt sur la dette de l'État en question.