Les banques ont-elles (encore) les moyens de verser des dividendes ?

En matière de distribution de dividendes, la crise financière a fait émerger trois catégories de banques (voir Figure 1) :

• une première catégorie est constituée des banques espagnoles (Banco Santander, BBVA). Elles se caractérisent par une forte stabilité du bénéfice par action (earnings per share) et du dividende par action (dividend per share) sur la période 2005-2015. Cette stabilité s’explique avant tout par leur forte exposition aux activités de banque de détail en Europe, finalement peu impactée par la crise ;
• une seconde catégorie regroupe les banques (HSBC, BNP Paribas, ING Groep) qui ont diminué leur taux de distribution tout en continuant à verser un dividende pendant et après la crise. Cette baisse s’explique d’abord par la volonté de ces groupes d’atteindre le ratio Core Tier 1 le plus rapidement possible sans augmentation de capital ;
• la troisième catégorie (Barclays, UBS, Deutsche Bank, Société Générale) témoigne d’une politique de distribution beaucoup plus erratique marquée par une très forte baisse du résultat par action ( EPS [1] ) et du dividende par action ( DPS [2] ) au cours de la crise. Cette évolution s’explique par la forte exposition de ces groupes bancaires aux aléas des marchés financiers en raison du poids des activités de banque d’investissement dans leur PNB et les pertes générées par les scandales de ces dernières années. Il convient enfin de noter que les deux derniers groupes ont largement privilégié le paiement du dividende sous forme d’actions plutôt qu’en numéraire.

Les caractéristiques de la politique de distribution des groupes bancaires

Dans le cadre d’une entreprise « classique », le montant du résultat distribuable dépend à la fois des caractéristiques de la firme, des opportunités d’investissement offertes sur son marché et du niveau d’exigence de rentabilité imposé par ses actionnaires. Traditionnellement, les analystes financiers utilisent trois critères pour juger de la politique de distribution d’une entreprise : le taux de rendement (dividend yield), le taux de distribution (payout ratio) et le taux de croissance du dividende par action. Les résultats des principaux travaux de recherche en la matière font l’objet d’un relatif consensus :

• le niveau des dividendes est positivement corrélé à l’évolution des bénéfices ;
• le taux de distribution est globalement stable, les firmes étant réticentes à modifier de manière discrétionnaire leur politique de distribution ;
• le taux de croissance du dividende dépend du niveau de maturité de l’entreprise.

En matière de politique de dividendes, les banques sont soumises à trois contraintes supplémentaires :

• la première est liée à la nature même de l’activité bancaire qui est par essence risquée, le niveau des fonds propres (capital social, réserves et provisions) devant couvrir les pertes potentielles du portefeuille de prêts accordés à la clientèle ;
• la deuxième contrainte tient au contexte réglementaire propre au secteur bancaire. Les exigences imposées par Bâle III en matière de ratio prudentiel ou de ratio de liquidité, la législation sur la séparation entre les activités de banque commerciale et de banque d’investissement ou encore le nouvel environnement institutionnel de supervision du secteur ont déjà des conséquences importantes sur le niveau de résultat net et le taux de distribution des établissements financiers. Les banques devront ainsi respecter un ratio Common Equity Tier 1 (CET 1) de 7 % en 2019 mais le marché presse ces dernières à afficher ce ratio d’ici 2014, le niveau moyen étant déjà compris entre 8 et 9 % ;
• la dernière contrainte réside dans la spécificité des normes comptables qui s’imposent aux banques. La nécessité de valoriser en IFRS les actifs financiers à leur valeur de marché (marked to market) et les passifs financiers au coût amorti a favorisé une certaine volatilité du résultat, et donc du dividende distribuable, que la nouvelle norme IFRS 9 ne pourra pas totalement gommer.

Les modèles d’évaluation bancaire fondés sur les dividendes actualisés (DDM)

Évaluer une banque constitue ainsi un exercice difficile car les méthodes classiques d’évaluation d’entreprise sont inopérantes pour trois raisons :

• l’actif d’une banque est par nature risqué : il est composé de prêts accordés à la clientèle et de titres financiers dont la valeur économique est volatile et dépend fortement de la politique de provisionnement et de couverture des risques ;
• la dette financière n’est pas seulement une ressource externe : elle se trouve au cœur de l’activité, la marge de taux d’intérêt générant une partie du PNB ;
• le cash-flow net est impacté par les évolutions non récurrentes (comptes de régularisation, modalités de financement des emplois, gestion ALM…).

Les analystes privilégient les méthodes permettant de déterminer directement la valeur des capitaux propres. La première méthode consiste à actualiser le résultat net distribuable qui correspond au résultat net moins les dépenses d’investissement en capital réglementaire. La seconde méthode est fondée sur le modèle des dividendes actualisés ( DDM [3] ) . C’est d’ailleurs le modèle le plus intuitif : la valeur d’une action, comme celle de tout titre financier, est égale à la valeur actuelle des flux générés par cette action, c’est-à-dire les dividendes. Bien que provisoirement abandonnés, sauf dans certains secteurs bien spécifiques (foncières, holdings, utilities), ces modèles sont encore relativement utilisés par les analystes financiers pour deux raisons majeures. D’une part, les flux de trésorerie générés par une banque sont difficiles à évaluer. D’autre part, ce sont les seuls modèles utiles pour évaluer une participation minoritaire, ce qui est le cas des banques cotées dont l’actionnariat est très éclaté. Le modèle DDM le plus simple est le suivant : la valeur des fonds propres (V_FP ) est égale à la somme des dividendes (DIV_i ) actualisés au coût des fonds propres (k_FP).

xxxmettre ici Equation 1xxx

Dans sa version la plus simple si l’on suppose que le dividende à l’année 1 (DIV₁ ) augmente à l’infini à un taux constant g, on obtient la formule de Gordon-Shapiro :

Si l’on considère par exemple, un dividende anticipé de 600 millions d’euros stable au cours des cinq prochaines années, un coût des capitaux propres de 12 % et un taux de croissance des dividendes de 5 % par an, on obtient la valeur des capitaux propres ( V_FP ) suivante :

xxxmettre ici Equation 3xxx

On peut bien entendu complexifier le modèle en identifiant deux périodes de croissance l’une avant et l’autre après la crise financière. En imposant un taux de croissance constant dans le temps, la formule de Gordon Shapiro peut conduire à sous-évaluer les sociétés qui sont en forte croissance ou en phase de développement.

xxxmettre ici Equation 4xxx

Quel impact des dividendes sur la valorisation des banques ?

D’un point de vue théorique, trois visions de la politique du dividende s’affrontent pour mesurer l’impact sur la valeur des fonds propres d’une banque. La première vision, proposée par Modigliani et Miller, suppose que la politique du dividende est neutre. Dans un marché financier parfait sans coût d’émission ni distorsion fiscale, les actionnaires sont en effet indifférents entre le versement d’un dividende ou à la mise en réserve des bénéfices. Les tenants de la seconde école considèrent au contraire que le versement d’un dividende est néfaste pour les actionnaires car il induit une distorsion fiscale qui limite la valorisation des banques qui en distribuent. Pour les tenants de la troisième école, les dividendes ne réduisent pas réellement la valeur économique des fonds propres d’une banque, les actionnaires réagissant en général positivement au signal émis par une hausse du dividende par action ou du taux de distribution. Pour tester l’effet du niveau de dividendes des banques sur leur valorisation boursière, nous avons croisé le taux moyen de distribution des vingt principales banques européennes au cours des 5 dernières années avec le PBR (Price to Book Ratio), qui mesure la capitalisation boursière de chaque banque par rapport à la valeur comptable de son actif (en IFRS) attendu en 2014. Les résultats de la régression montrent qu’il existe une relation positive entre le taux de distribution et le PBR même si le R² de la régression est légèrement faible (0,3641). Ce résultat signifie que les banques les mieux valorisées sont aussi celles qui ont la capacité à verser les dividendes les plus élevés à leurs actionnaires.

Deux alternatives

La crise financière a fortement impacté la politique de dividendes des banques, le montant du dividende dépendant tout autant du taux de distribution et du taux de croissance des résultats que des réserves distribuables et des investissements nécessaires en capital réglementaire. Face aux nouvelles réglementations imposées par Bâle III, deux alternatives devraient être privilégiées par les banques : généraliser le versement de dividendes en actions et recourir plus massivement à des plans de rachat d’actions.

1 EPS : Earnings Per Share. 2 DPS : Dividend Per Share. 3 DDM : Dividend Discounted Models.