La multiplication des pratiques non conventionnelles a laissé penser, un temps, à la déliquescence annoncée des banques centrales, mais force est de constater que le diagnostic était erroné. Elles n’ont en l’occurrence jamais semblé aussi influentes : pilier de la survie des États en faillite, de celle des systèmes de retraite et de l’épargne mondiale, acteurs en sous-main des politiques de relance initiées par les gouvernements ou la Commission européenne à l’occasion de la crise sanitaire et, maintenant, pour la BCE, de la cause climatique… Les banques centrales sont sur tous les fronts et si certains, à juste titre, s’inquiètent de la légitimité démocratique de leur pouvoir, nul n’imagine leur confisquer les moyens d’assurer la stabilité financière d’économies dont le degré de financiarisation n’a jamais été aussi important. Elles sont prisonnières de cette situation et on voit mal qu’elles puissent s’en extraire, au risque d’oublier leur mission première : assurer la confiance dans la monnaie.
Les banques centrales auraient-elles dû renoncer à faire tout ce qui était en leur pouvoir pour dévier la déferlante de la crise financière de 2008, se contenter d’user de leurs outils conventionnels de politique monétaire et laisser les États faire le reste ? Sans doute était-il déjà trop tard pour cela. Le régime d’endettement qui prévalait depuis le début des années 1990 était déjà allé trop loin pour qu’une telle option puisse être acceptable et que tout ne soit pas mis en œuvre pour y trouver une alternative. Repousser les murs à tout prix pour ne pas dupliquer l’expérience des années 1930, tel a été leur objectif principal.
Les dérives d'une finance hypertrophiée
Initialement pensées comme des remèdes ponctuels, les pratiques non conventionnelles n’ont pas connu de relâche depuis 2008. Délester leurs bilans des actifs acquis par temps extrêmes s’est révélé quasiment impossible. Au lieu de se cantonner aux États-Unis, les pratiques de la Fed se sont propagées à la plupart des banques centrales, y compris dans le monde émergent l’an dernier, tandis que chaque nouvelle crise est venue rajouter à la nécessité de sauver de plus en plus d’actifs empoisonnés par les dérives d’une finance hypertrophiée – que leur action ne fait, in fine, qu’encourager. Entre 2008 et aujourd’hui, le bilan agrégé des quatre principales banques centrales au monde, Fed, BCE, BoJ et BPC, s’est enflé de quelque 25 000 milliards de dollars, l’équivalent d’un tiers du PIB mondial et de la quasi-intégralité de sa progression observée sur la période !
Cette action a donné l’illusion de l’efficacité, en sauvant notamment le système bancaire des conséquences de la crise de 2008, mais cette stratégie n’est jamais vraiment parvenue à restaurer, en effet, les rouages économiques d’avant cet épisode. L’argent frais des banques centrales est avant tout resté dans la sphère financière, laquelle, sous couvert de la protection de ces mêmes banques centrales, est rapidement apparue nettement plus attractive et moins risquée que la sphère économique.
L’effet d’éviction créé par les pratiques quantitatives n’a donc cessé de s’amplifier : plus fortes les interventions des banques centrales pour ranimer l’économie, plus faible la capacité de cette dernière à faire concurrence aux marchés pour drainer les investissements productifs. Dit autrement, plus les actions de sauvetage des banques centrales se sont multipliées, plus les chances de développement économique équilibré se sont révélées réduites, tandis que l’effet dépressif des injections de liquidités sur le niveau des taux d’intérêt pousse à la recherche de rendement sur des actifs de plus en plus risqués. Mesurée en pourcentage du PIB, la capitalisation boursière mondiale n’a jamais été aussi élevée que depuis ces dernières années. En même temps que se creusent les inégalités à un point jamais égalé dans l’ère moderne, ces déséquilibres sont source de risques systémiques majeurs, qui dépassent, et de loin, ceux de la sphère purement économique.
Sortir de cet engrenage périlleux appelait des initiatives puissantes des politiques publiques, que les crises sanitaire et climatique ont simultanément favorisées. En juin 2020, l’UE franchissait un cap historique, avec l’adoption d’un vaste plan de relance pour la première fois financé par les instances européennes. La nouvelle gouvernance, incarnée par Mme Lagarde à la tête de la BCE et Mme Von der Layen à la Commission, portait ses fruits. La zone euro donnait enfin l’impression d’une véritable cohésion, capable de consolider l’union monétaire et de mettre à l’écart la ritournelle de ses fragilités. En novembre de la même année, l’élection de Joe Biden aux États-Unis s’accompagnait de la promesse d’une relance sans équivalent depuis le New Deal de Roosevelt, à grand renfort d’investissements et de politique environnementale à vocation schumpétérienne.
Nécessaire rééquilibrage du policy-mix
Relais indispensable à l’efficacité de l’action monétaire, ces initiatives promettaient le rééquilibrage du mixte de politique économique qui avait fait défaut lors de la décennie écoulée. Si elles se concrétisaient, les politiques non conventionnelles pourraient à terme être supplantées par l’effet vertueux de ces actions sur l’investissement productif, l’emploi et la croissance économique, que certains envisageaient déjà comme inédit aux lendemains d’une crise sanitaire aux dégâts tout aussi exceptionnels. Garante d’un regain de la productivité en souffrance depuis la crise de 2008, l’amélioration des perspectives d’investissement permettait, enfin, de mettre de côté le scénario de déflation séculaire qui avait prédominé depuis la crise de 2008, allant même jusqu’à alimenter les craintes d’un retour de l’inflation annonciateur d’un changement de cap radical de la politique monétaire : la fin du Quantative Easing (QE) était pour bientôt et les banques centrales ne tarderaient sans doute pas à envisager de relever le niveau de leurs taux d’intérêt…
Malgré tout, le temps passe, l’épidémie de Covid fait des petits. De variant en variant, son empreinte sur le fonctionnement de l’économie mondiale semble devoir rester, à plus d’un titre, indélébile. Si 2021 sera forcément l’année d’une vive croissance, c’est d’abord grâce aux effets statistiques du rattrapage mondial de la fin de l’année dernière sur le calcul des moyennes : l’acquis de croissance du PIB réel mondial 2021 à la fin 2020 était en effet de 4,2 %. Pas compliqué, dès lors, de faire 5,5 % ou 6 % comme le prédisent la plupart des économistes. Mais ne nous y trompons pas, ce qui sera effectivement ajouté cette année n’est que la différence entre ces deux chiffres, soit 1,5 % à 2 %.
Des signaux préoccupants
De fait, après l’optimisme des premiers mois de l’année, l’économie mondiale délivre de plus en plus de signaux préoccupants depuis le début de l’été. Non seulement, la comparaison avec l’an dernier, qui souvent préside à l’évolution des indicateurs du climat des affaires, devient de moins en moins avantageuse, de sorte que ceux-ci piquent du nez un peu partout, mais les nouveaux variants de l’épidémie défient les succès attendus de la vaccination. Plus l’épidémie perdure, plus les dérèglements internationaux perdurent. Les pénuries se multiplient et brident de plus en plus de secteurs industriels, déjà freinés par une demande en souffrance. La Chine, en qui certains avaient voulu voir la grande gagnante de l’ère post-Covid, s’enlise, empêtrée dans des difficultés structurelles qui l’empêchent de retrouver son rôle moteur sur la conjoncture mondiale et poussent son gouvernement dans des retranchements hégémoniques de moins en moins prévisibles. Le monde émergent, dans sa globalité, est profondément impacté par l’épidémie. Sauf la flambée des prix des matières premières qui offre à certains, tel le Brésil, un peu de répit, et le surcroît de demande de composants électroniques qui permet aux plus spécialisés (Corée, notamment) de tirer leur épingle du jeu, les pays émergents font face à une situation de crise sans précédent.
De son côté, Joe Biden, dont on avait escompté une révolution keynésienne, est pieds et poings liés. Doté d’une trop faible majorité parlementaire pour faire passer ses plans de relance ambitieux, il se heurte à une farouche opposition des Républicains, qui risque fort de se renforcer, au fur et à mesure de la perte de crédit du président démocrate, maintenant rattrapé par les effets délétères du fiasco afghan de cet été. Passera, passera pas ? La question se pose et la réponse conditionnera pour beaucoup les marges de manœuvre de la Fed, y compris dans l’éventualité d’une possible réduction de son programme d’achats d’actifs, qu’on appelle communément le « tapering ».
Compte tenu de l’hypersensibilité de l’ensemble du système aux fluctuations des taux d’intérêt et à l’afflux de liquidités apporté par les banques centrales, il faudrait que le président de la Fed, Jerome Powell, soit piqué d’un grain de folie pour jouer avec ces éléments sans précautions extrêmes. S’il n’a pu éviter d’évoquer la perspective d’un tapering à l’occasion du symposium de Jackson Hole, fin août, étant donné les difficultés de plus en plus grandes à en justifier le maintien et la volonté d’un nombre croissant des membres du comité de politique monétaire d’y mettre un frein, c'est sur la pointe des pieds qu'il l'a fait. Aucun calendrier, ni engagement formel : Jerome Powell s’est contenté d’avancer ce qui n’est, ni plus ni moins, qu’une évidence, à savoir que « si les conditions évoluent comme anticipé, il pourrait être approprié de commencer à réduire les achats de titres avant la fin de l’année »… Reste à savoir ce qu’il adviendra de la première partie de la formule. Sur ce point, on manque bougrement de visibilité. À l’évidence, le scénario de reflation, tant défendu et redouté à la fois par les marchés depuis la fin de l’année dernière, n’est pas celui qui se dessine, tout du moins à brève échéance. Le président de la Fed, bien que soigneusement rassurant, n’a pas dit autre chose.
Impossible normalisation de la politique monétaire
Les développements à venir lui donneront-ils plus de chance d’avoir les coudées plus franches ? Rien n’est moins sûr. Initier un tapering devrait être possible si, au-delà du coup d’arrêt de la croissance qui se profile au troisième trimestre, l’économie se ressaisit et que les éléments d’une politique de relance structurelle sont effectivement adoptés par le Congrès. Espérer pouvoir retirer la perfusion monétaire, ce qui équivaudrait à l’arrêt du QE, semble en revanche beaucoup plus aléatoire, sachant les fragilités économiques post-Covid et les valorisations extravagantes des actifs financiers et immobiliers, enflés par le bas niveau des taux d’intérêt de ces dernières années.
Un retour vers les vieux outils de politique monétaire, tels que la règle de Taylor, qui prévalait avant la crise financière de 2008, suggèrerait des taux d’intérêt directeurs appropriés, de plus de 7 % aujourd’hui. À en juger par ce qui se profile, La Fed n’a, à l’évidence, aucune chance de s’en approcher, même dans un futur lointain. De fait, les marchés estiment à moins de 40 % la probabilité d'un relèvement de ses taux directeurs à seulement 0,5 % d’ici février 2023, à peu près autant que la probabilité qu’elle les maintienne à leur niveau présent, compris entre zéro et 0,25 % !
Il fait peu de doutes que, sans être précédée par la Fed, la BCE n’aura guère les moyens de faire autrement. Le plan de relance européen n’a pas l’ambition de celui de Joe Biden et servira bien peu la croissance locale sans une impulsion internationale que seuls peuvent fournir les économies américaine ou chinoise et dont dépend tout particulièrement la première économie de la région, l’Allemagne. Si la tentation de faire cavalier seul risque fort de s’exprimer de manière récurrente, en particulier avec une inflation durablement supérieure à l’objectif officiel de la BCE, on peut légitimement envisager qu’elle restera velléité.
La normalisation des conditions monétaires est donc loin d’être à portée de main en Occident et l’on peut sérieusement douter que cette opportunité se présente à horizon prévisible.
Certains sont tentés de se réjouir d’une telle perspective, en apparence sécurisante pour les actifs, mais les distorsions émanant de tels déséquilibres inquiètent. Les actifs surpayés constituent une menace permanente pour l’équilibre financier. Avec une richesse financière de plus de 600 % de son PIB, l’économie américaine est plus que jamais tributaire de ses marchés financiers, tandis que le creusement des inégalités engendrées par cet environnement a partout des effets de plus en plus nuisibles sur l’équilibre politique, dont on n’a pas de mal à envisager qu’ils soient également de puissants ferments de tensions géopolitiques.
Les difficultés à envisager une normalisation des conditions monétaires en réjouissent quelques-uns. Cette perspective alimente, a contrario, de nombreuses inquiétudes.
