Les banques centrales dans l’action climatique : un verdissement par petites touches

Depuis quelques années déjà, les banques centrales s’efforcent visiblement à définir leur propre rôle dans la lutte contre le dérèglement climatique et plus largement la crise environnementale. C’est particulièrement visible dans le cas de la Banque Centrale Européenne (BCE), qui affirme être en train d’« explorer les moyens de jouer un rôle efficace dans la lutte contre le changement climatique [1] » et qui a mis en place, en janvier dernier, un centre du changement climatique qui devra conseiller directement Christine Lagarde. L’on peut ainsi s’attendre à ce que la « révision stratégique [2] » menée actuellement au sein de l’Eurosystème et censée se conclure en septembre-octobre 2021 débouche sur quelques mesures pour « verdir » la politique monétaire.

Si l’évolution est positive, le « verdissement » qui s’annonce risque de se faire par petites touches plutôt qu’à grands traits. D’une part, parce qu’il est pensé à l’intérieur du mandat actuel de la banque centrale, sans jamais se demander si ce cadre permet une action réellement efficace sur le plan environnemental. D’autre part, parce qu’il est perçu comme une atteinte potentielle à l’efficacité de la politique monétaire : c’est en tout cas l’hypothèse qui sous-tend le travail d’exploration des options de verdissement réalisé en mars dernier par le NGFS [3] (Network for Greening the Financial System), le réseau mondial des banques centrales et des superviseurs financiers. Comme nous l’avons montré dans une note de l’Institut Veblen [4] , le NGFS semble finalement moins craindre les risques résultant d’une action insuffisante que ceux qui accompagneraient un « verdissement » résolu.

Nous revenons ici sur ce récent changement de discours des banquiers centraux tout en soulignant les hypothèses de travail du NGFS, assez révélatrices de l’action prudente, pour ne pas dire timide, qui sera vraisemblablement mise en œuvre.

Le climat a désormais sa place dans le mandat des banques centrales

Le 11 février dernier, François Villeroy de Galhau, Gouverneur de la Banque de France et membre à ce titre du Conseil des Gouverneurs de la BCE, déclarait à propos de la prise en compte du risque climatique dans l’action de la banque centrale : « [ce] n’est ni un abus de mission, ni une simple conviction militante ou une mode ; c’est un impératif que nous devons poursuivre au nom même de notre mandat actuel et pour assurer la bonne mise en œuvre de la politique monétaire ».

Il faut mesurer le chemin parcouru car, il y a encore quelques années, voire quelques mois, le discours était tout autre. Il consistait le plus souvent à mettre en avant un « principe de neutralité » de la politique monétaire selon lequel celle-ci ne devait pas poursuivre des objectifs spécifiques, favoriser tel ou tel secteur, promouvoir certains types d’actifs plutôt que d’autres, etc. La politique monétaire se devait de ne pas « déformer » la structure du marché. Cette doctrine domine la pensée des banquiers centraux occidentaux depuis les années 1980, mais elle a été mise à mal par les évolutions récentes. D’une part, les mesures non conventionnelles ont principalement porté sur des titres de dette publique et ont donc de fait « déformé » la structure du marché ; d’autre part, les marchés financiers se sont révélés incapables d’intégrer le risque climatique aux prix des actifs.

Cet échec du marché face au risque climatique n’est pas nouveau, il avait été mis en évidence dès le premier rapport Stern publié en 2006 [5] . Dans leurs discours de ces derniers mois, Christine Lagarde, la présidente de la BCE, et Isabelle Schnabel, membre du directoire de la BCE, ne craignent plus de le reconnaître. Par conséquent, une banque centrale qui se contenterait de reproduire cette structure défaillante irait à rebours de l’objectif de neutralité climatique que l’Union européenne s’est fixé. Or, l’article 127 [6] de son mandat exige du système européen de banques centrales (SEBC) qu’il apporte son soutien aux politiques économiques générales dans l'Union. Aller à l’encontre de la neutralité climatique, fût-ce au nom de la neutralité monétaire, revient donc à ne pas respecter le mandat de la BCE ; cette dernière n’a d’autre choix que celui de « verdir » son action.

Plusieurs portes ouvertes

Il ne fait pratiquement plus aucun doute que le risque climatique entrera donc bientôt dans l’action de la banque centrale. Mais par quelle porte la BCE le fera-t-elle entrer ? Plusieurs approches demeurent possibles.

La première porte est celle qu’a ouverte le discours prononcé par Mark Carney [7] en septembre 2015. Le changement climatique y apparaît sous l’angle des risques financiers qu’il fait peser au bilan des intermédiaires financiers : des risques physiques liés aux destructions d’actifs et aux dommages à indemniser que les évènements climatiques peuvent provoquer ; des risques de responsabilité liées aux actions en justice que les victimes du dérèglement climatique pourront engager contre ceux qu’ils estimeront responsables, parmi lesquels inévitablement les financeurs des secteurs polluants, extracteurs d’énergies fossiles, et émetteurs de gaz à effet de serre ; des risques de transition liés à la perte de valeur des actifs détenus sur les secteurs carbonés et fossiles qui vont s’échouer au bilan de ceux qui les détiennent et les exposer à des pertes.

Cette « approche par les risques » a l’immense mérite d’avoir sensibilisé les banques centrales à la question climatique. Elle a néanmoins le défaut de repousser sans cesse l’action à l’obtention de la bonne méthodologie qui permettrait de mesurer précisément les valeurs financières en jeu. Or cette méthodologie n’existe pas et n’existera probablement jamais ; les banques centrales semblent conscientes du problème et pourtant, les « mesures » prises jusqu’ici ont en réalité consisté à demander plus de données, à affiner les méthodologies, etc., tout en reconnaissant qu’il est urgent d’agir.

C’est une approche quantitative, poursuivie notamment par les stress-tests climatiques, qui s’attache plus à évaluer les potentielles pertes financières dues au changement climatique qu’à éclairer les modes d’action pour l’éloigner, bien loin d’un « Whatever it takes climatique » [8] .

La deuxième porte est celle du soutien que la banque centrale doit apporter aux objectifs de l’Union (objectifs dits « secondaires », poursuivis « sans préjudice » pour la stabilité des prix). Elle est ouverte depuis toujours mais n’a pas toujours été perçue comme telle. En justifiant son action climatique sous l’angle de ce nécessaire soutien aux objectifs de l’Union, la banque centrale irait au-delà de l’approche par les risques. Cela pousserait un peu plus la BCE à agir mais ne suffira pas pour atteindre les objectifs climatiques ; on resterait dans une logique d’accompagnement et d’adaptation progressive du système financier, là où il faudrait basculer dans un « quoi qu’il en coûte » climatique, par exemple via un financement direct de nombreuses dépenses consacrées à l’atténuation climatique – dépenses qui, à l’instar des transports collectifs, des infrastructures ou encore l’accompagnement social de la transition, restent aujourd’hui sans financement ou sous-financées.

La troisième porte mène droit au cœur du mandat de la banque centrale, à savoir la stabilité des prix. Pour l’ouvrir, il suffit de reconnaître que le changement climatique est aussi porteur d’instabilité macroéconomique et qu’il menace à terme la capacité même des banques centrales de poursuivre les objectifs d’inflation. Cette porte, qui paraissait fermée il y a encore quelques mois, s’entrouvre dans les discours récents des banquiers centraux, comme en atteste celui de François Villeroy de Galhau mentionné plus haut. Si l’action climatique de la banque centrale venait à être justifiée de cette manière, la banque centrale aurait les coudées franches car même les « faucons » au sein de l’Eurosystème, attachés au strict respect de l’objectif de stabilité monétaire, ne pourraient plus s’y opposer.

Ces trois portes sont (entre)ouvertes. Pour autant, on peut craindre une action de trop faible envergure. Pour au moins quatre raisons que nous allons décliner dans les sections suivantes, en nous appuyant sur le dernier rapport du NGFS (mars, 2021) [9] qui nous paraît représentatif de la réflexion des banques centrales occidentales et notamment de la BCE.

Le risque d’action mis en balance avec le risque d’inaction

Lorsque le NGFS dessine le champ des possibles de l’action climatique des banques centrales [10] , il a beau élargir l’approche par les risques à l’impact du risque climatique sur la politique monétaire et le bilan de la banque centrale elle-même pour justifier une prise en compte de l’enjeu climatique et une adaptation de la politique monétaire, il paraît craindre davantage le risque d’action que celui de l’inaction. En effet, le rapport du NGFS insiste sur un risque de contentieux vis-à-vis des banques ou des entreprises carbonées pour qui le verdissement de la politique monétaire pourrait se traduire par des difficultés de refinancement ou de financement. Cela sous-entend que si la banque centrale agit trop fort, verdit trop vite, elle s’expose à un risque de contentieux important.

Mais la banque centrale fait aussi face, à l’inverse, à un risque de responsabilité, au moins autant que les banques qui financent des entreprises polluantes ou trop émettrices : en avril 2021, la Banque centrale de Belgique s’est ainsi vue attaquée en justice par l’ONG ClientEarth pour atteinte au climat, dans le cadre de sa contribution au programme de rachats d’actif de la BCE dont bénéficient des entreprises polluantes.

À mettre ainsi en balance le risque de contentieux et le risque de responsabilité, le NGFS préconise en creux une action « prudente ».

Une palette d’options en décalage avec l’évolution des instruments de politique monétaire

Le NGFS met en avant le verdissement possible des opérations de refinancement (3 des 9 options qu’il examine), consistant à faire dépendre le volume ou le taux du refinancement des banques de leur empreinte carbone, ainsi que le verdissement des collatéraux (4 des 9 options) qui soumettrait à des critères environnementaux les titres apportés en garantie des opérations de refinancement. Mais il insiste moins sur le verdissement des rachats d’actifs (2 des 9 options) alors que ces opérations sont devenues prépondérantes : les actifs détenus à des fins de politique monétaire représentaient 0 % du bilan de l’Eurosystème en décembre 2000 et 52,82 % de celui-ci en décembre 2020 pour un montant de 3 704 milliards d’euros [11] .

C’est donc plutôt par le biais de ces opérations devenues massives qu’il faudrait agir. Il y a bien l’aspect investisseur responsable qui est souligné dans le rapport du NGFS : la banque centrale va devoir faire attention à ce que les titres privés qu’elle achète respectent des critères environnementaux. Mais ce sont les titres publics qui forment la majeure partie du portefeuille de la banque centrale et c’est donc par là qu’il faudrait verdir. Ce n’est assurément pas la voie la plus facile. Exclure des rachats de titres ceux des États qui ne tiennent pas leurs engagements sur le plan climatique serait politiquement difficile à envisager, et financièrement sans doute contreproductif car cela dégraderait les conditions de financement des États dont les besoins seraient les plus grands. Quant à un « green QE de titres publics », c’est-à-dire des rachats par la banque centrale de titres d’emprunt public qui servirait à financer un vaste plan écologique de rénovation thermique des bâtiments publics, d’infrastructures ferroviaires pour développer le fret, routières pour y faire rouler des bicyclettes, etc., il n’est pas envisagé par le NGFS.

Le verdissement conjoint des titres publics et des opérations de politique monétaire s’y rapportant renverrait à la coordination de la politique monétaire avec les politiques budgétaires, au « budget vert », au fléchage des dépenses publiques aux objectifs climatiques, etc. Dans le contexte européen, il en va notamment du « verdissement » du Semestre européen et des plans de relance. C’est un aspect délicat qui se heurte à l’indépendance de la banque centrale.

Une hypothèse discutable d’arbitrage entre verdissement et efficacité de la politique monétaire

L’examen des options de verdissement auquel procède le NGFS s’appuie sur l’hypothèse que le verdissement impliquera nécessairement une moindre efficacité de la politique monétaire car il réduira les marges de manœuvre des opérations, par exemple via la réduction du collatéral éligible à des fins de politique monétaire. Il est effectué à l’aune de quatre critères :

– les conséquences pour l’efficacité de la politique monétaire ;

– la contribution à l’atténuation du risque climatique ;

– l’efficacité en tant que mesure de protection du bilan de la banque centrale face aux risques ;

– la faisabilité opérationnelle.

Les 9 options de verdissement envisagées par le NGFS sont supposées pratiquement toutes aussi efficaces quant à l’atténuation du risque climatique mais avec des conséquences hétérogènes et plutôt négatives sur l’efficacité de la politique monétaire. Le NGFS souligne que ces mesures pourraient réduire les marges de manœuvre de la politique monétaire et ainsi affecter sa transmission. Les mesures les plus simples sur le plan opérationnel (comme exclure les actifs trop carbonés des collatéraux ou des achats d’actifs) sont celles présentées comme les plus problématiques du point de vue de l’efficacité de la politique monétaire.

En bref, cette perspective revient à arbitrer entre verdissement et efficacité de la politique monétaire, sans jamais cependant interroger les problèmes actuels de transmission de la politique monétaire et sans envisager que le verdissement de la politique monétaire puisse être, au contraire, un puissant levier pour reconnecter l’activité des banques à des financements utiles, autrement dit une source d’efficacité plus grande pour la politique monétaire et l’action des banques centrales [12] .

Une reconnaissance partielle de la double matérialité

Le changement climatique est porteur de risques pour la finance mais la finance est également source de risques pour le climat. C’est ce que l’on appelle la « double matérialité » dans le jargon technique et dans la législation européenne. Même si le NGFS se montre enclin à ne plus se laisser enfermé dans une « approche par les risques », le risque climatique demeure dans ses travaux principalement appréhendé sous l’angle des problèmes qu’il pose à la finance plutôt que sous celui des problèmes que la finance lui pose.

Or, c’est parce que les grandes entreprises du secteur des énergies fossiles (Total, Arcelor Mittal, Lafarge Holcim, etc.) trouvent à se financer beaucoup plus facilement qu’un laboratoire de recherche en énergies renouvelables, que la finance est potentiellement dangereuse pour le climat. Cette approche plus culpabilisante pour la finance est celle des ONG (Reclaim Finance, Oxfam et Les Amis de la Terre…), pas celles des banques centrales. Elle implique une remise en question plus profonde, des mesures d’exclusion, une réorientation drastique des flux financiers et une implication forte des banques centrales dans le financement de la transition écologique. L’approche du NGFS, à cadre institutionnel constant, exclut par définition toute option qui dérogerait au mandat de la banque centrale, donc toute implication forte de la banque centrale par la monétisation d’une partie du financement de la transition écologique, puisqu’elle est interdite par l’article 123 du TFUE et ne serait donc envisageable qu’en modifiant substantiellement le traité. Le vert vif [13] , qui consisterait à faire de la banque centrale un acteur majeur du financement de la transition écologique en lui faisant prendre en charge sans contrepartie une part des dépenses publiques dans la transition – il faisait partie des options mises en avant par l’Institut Veblen dans son dossier « La BCE à l’heure des décisions » – est exclu des options examinées par le NGFS.

En résumé, d’ici quelques mois nous pourrons vraisemblablement nous réjouir des premières touches de vert apportées par la BCE à son cadre opérationnel et à sa stratégie, mais il faudra aller plus loin. La révision stratégique doit être un premier pas vers un verdissement plus résolu. Et le verdissement ne doit pas être opposé à l’efficacité de la politique monétaire ; celle-ci semble effectivement largement inefficace dans la situation actuelle, mais ce n’est pas l’action climatique qui en est la cause ! Au contraire, la crise climatique pourrait inciter les banques centrales à s’interroger plus fondamentalement sur ce qui ne tourne plus rond dans la politique monétaire.