La mondialisation a augmenté de manière significative au cours des vingt dernières années. Aujourd’hui, la quantité d’informations disponibles sur Internet a considérablement modifié l’environnement dans lequel les entreprises évoluent. Ce flux d’information partagé en continu entre les entreprises démultiplie leurs forces mais aussi leurs faiblesses ainsi que leurs besoins. Il est devenu de plus en plus important pour les entreprises de construire un écosystème solide car le réseau tissé peut devenir un avantage compétitif primordial. Alliances, partenariats, joint-venture font désormais partie des affaires courantes des entreprises. En outre, les sociétés peuvent de moins en moins compter sur l’unicité de leurs produits, surtout dans les secteurs à haute intensité technologique. En effet, les cycles de vie des produits sont de plus en plus courts. Ainsi, l’innovation est devenue la clé du succès et de la pérennité pour les entreprises.
Au début des années 2000, l’accroissement des fonds provenant des banques, des business-angels ou autres « capital-risqueurs » a entraîné la création et le développement de nombreuses petites sociétés, notamment dans le secteur des nouvelles technologies. De plus, l’essor d’Internet a permis à ces petites structures de grandir dans un environnement à forte croissance et d’accéder aisément au marché mondial. Les coûts d’établissement étant plus faibles, une start-up pouvait lancer un produit et rentrer rapidement en concurrence avec n’importe quel type de société, même les plus importantes. Par ailleurs, ces start-up grandissant dans des secteurs à fort environnement concurrentiel, elles détiennent des structures organisationnelles adaptées et favorisant l’innovation. Elles sont en effet souvent dirigées par des managers très diplômés et enclins à prendre des risques pour pénétrer des marchés (Wadhwa, Freeman et Rising, 2008).
Frilosité des grandes entreprises
La crise de 2007 a menacé de nombreuses sociétés pourtant bien établies. Par conséquent, elles ont décidé de se concentrer sur leur cœur de métier en réduisant leur appétit pour les projets risqués afin de limiter les incertitudes quant à leur réussite future. Nous avons observé un regain de conservatisme dans les grandes entreprises. Ainsi, pour faire face à cette crise, les grands groupes ont décidé de réduire leurs investissements ce qui s’est traduit par une baisse de la croissance externe (acquisitions
Cependant, avec la crise, les fonds de capital-risque sont devenus moins patients et plus sélectifs. C’est ainsi qu’on a observé le « credit gap » auquel les start-up ont dû faire face, ce qui a compliqué leur accès au financement (Block et Sandner, 2009). Afin de grandir rapidement et d’acquérir des avantages comparatifs, ces petites structures ont eu besoin de construire un écosystème durable avec des partenariats efficaces, notamment pour la commercialisation, la distribution et le marketing de leurs produits et services.
Innovantes start-up
De ce fait, il peut être intéressant pour les grands groupes et pour les start-up d’établir des partenariats afin de construire ces écosystèmes efficaces plus rapidement et ainsi accélérer l’émergence d’un nouveau produit. L’avantage est double :
- d’une part, pour la société établie, cela permet de surveiller les innovations émanant des petites structures en exerçant une veille technologique sur son secteur d’activité à un coût inférieur à ce que représentent les investissements nécessités par un département R&D. Les grands groupes ayant souvent une aversion au risque importante, surtout dans leurs prises de décision stratégique, les prises de participations dans les start-up leur permettent d’avoir accès à l’innovation à moindre coût. Ainsi, Intel Capital, le capital-risqueur d’Intel Corporation, a investi 150 millions de dollars en 2003 dans des sociétés promouvant l’adoption des réseaux wi-fi ;
- d’autre part, concernant la start-up, cela lui permet de bénéficier du savoir-faire ainsi que de la logistique du Groupe qui la finance tout en restant indépendante. En outre, le fait de recevoir des fonds d’une grande entreprise envoie des signaux positifs au marché et donne de la crédibilité à une start-up. Chemmamour, Loutskina et Tian (2011) ont ainsi trouvé que les start-up financées par des CVC avaient plus de chance d’attirer des investisseurs prestigieux lors de leurs introductions en bourse que les start-up financées par des fonds indépendants (IVC).
Un CVC peut être utile pour une entreprise car cela lui permet de récolter de l’information stratégique, venant de l’intérieur, sur les technologies émergentes. Aujourd’hui, ce genre d’outils semble nécessaire pour le succès à long terme d’une entreprise. Cela donne la possibilité aux entreprises de pouvoir répondre rapidement et efficacement aux bouleversements de marché. Les coûts engendrés par le recrutement des meilleurs ingénieurs, la construction de laboratoires à la pointe de la technologie sont si élevés que l’allocation de fonds à de jeunes entreprises externes peut représenter une opportunité intéressante. En outre, externaliser une partie de la R&D permet aux sociétés d’éviter de négliger des avancées technologiques ayant lieu sur le marché. Alors que la R&D au sein d’une compagnie a tendance à se focaliser sur un étroit éventail de projets, le capital-risque leur offre la possibilité d’examiner un flux illimité d’idées qui pourraient se montrer décisives pour la survie future de l’entreprise.
Exercer une veille technologique
L’activité CVC peut assurer le développement d’innovations sur le long terme qui viennent compléter le portefeuille d’innovation existant. C’est un excellent moyen pour prendre part à des projets risqués sans trop s’exposer. De plus, grâce à cela, les entreprises peuvent s’intéresser à des sujets qui ne font pas partie de leur cœur de métier au moment de l’investissement mais qui sont susceptible de le devenir. Enfin, pour une entreprise, les CVC représentent une occasion unique d’exercer une veille technologique sur le marché dans lequel elle exerce son activité. Cette activité requiert un flux de deal cohérent afin de créer un pool d’innovations latentes, complémentaires avec les recherches menées en interne qui comblent le vide entre la croissance organique et la croissance externe. C’est pour cette raison qu’il est crucial pour l’entreprise de gérer les interactions et la collaboration avec les fonds indépendants, car ils font partie intégrante de l’écosystème. Le principal sujet défi semble être l’alignement des fonds de capital-risque avec la gouvernance, les intérêts et le système de rémunération de l’entreprise. Ces sujets suscitent de nombreuses contestations de la part des gérants de fonds indépendants ainsi que des entrepreneurs. En effet, la difficulté réside dans le fait de faire cohabiter ces trois parties aux intérêts parfois divergents. En effet, les fonds indépendants ne sont intéressés que par le gain potentiel alors que les CVC choisissent leurs investissements en fonction des « mérites de l’entrée » plus que des attentes de la sortie future (IPO, etc.).
Enfin, les récentes recherches d’Ivanov et Xie (2010) montrent que les sociétés financées par des CVC ont plus de chance d’être cotées en bourse ou rachetées dans le futur. De manière plus surprenante, ils ont trouvé que ces sociétés obtiennent des valorisations plus intéressantes avec des primes plus élevées. Cependant, cela est vrai uniquement lorsqu’il existe un lien stratégique (même secteur d’activité) entre la société mère (le grand Groupe) et la start-up. Ce lien stratégique permet à la start-up de bénéficier pleinement du savoir-faire de la grande entreprise (connaissance du marché, infrastructures mises à disposition, etc).
Cependant, certains praticiens pensent que les Managers des CVC agissent uniquement dans l’intérêt de la société mère et pas dans celui de la start-up. Cela dépend surtout des paramètres suivants : soit la start-up peut devenir un potentiel partenaire (complémentarité des produits et services proposés), soit elle peut devenir un futur concurrent (Hellman, 2002).
En outre, il existe toujours des préoccupations concernant l’organisation structurelle des CVC, les relations entretenues avec la société mère, les pratiques d’investissements et les relations entretenues avec les sociétés du portefeuille. Nous avons pu démontrer de manière empirique, en étudiant 28 684 investissements de capital-risque réalisés par des fonds indépendants et des grandes entreprises, que les entreprises financées par les CVC ont plus de chances de devenir cotées que celle qui sont financées uniquement par des fonds indépendants. Lorsqu’un CVC est un investisseur actif, participant à plusieurs tours d’investissements dans la même entreprise, cela accroît la probabilité à la start-up d’être acquise. De plus, il est prouvé que les CVC génèrent de la confiance chez les autres investisseurs mais que les CVC prennent généralement des participations minoritaires dans les start-up. Ainsi, la présence d’un CVC dans un syndicat d’investisseurs augmente le nombre de co-investisseurs (et donc la taille du syndicat), ce qui protège la start-up d’un conflit d’intérêts avec l’investisseur CVC.
Résultats
Taille du syndicat
Quatre modèles ont été réalisés pour tester la taille du syndicat des tours d’investissements. Dans les modèles 1 et 3, le montant investit est la variable indépendante alors que dans les deuxièmes régressions, cette variable est remplacée par l’investissement moyen par investisseur et par tour d’investissement. De plus, il a été utilisé la variable muette « Investissement CVC » dans les deux premiers modèles et la variable « % de CVC » (% de CVC au sein des syndicats) dans les deux modèles suivants.
Grâce aux modèles 1 et 2 nous voyons que l’implication d’un CVC au sein d’un syndicat avait un impact positif sur la taille du syndicat. Dans le modèle 4, on peut voir que la variable « % de CVC » est négativement corrélée avec la taille du syndicat. Cela prouve que les CVC ont tendance à co-investir avec des
Cela pourrait s’expliquer à la fois par la volonté des CVC et des entrepreneurs. En premier lieu, on peut penser qu’un CVC préfère faire partie de syndicats d’IVC car ces derniers aident le CVC dans la gestion de l’investissement en apportant leur expertise de capital-risqueur. En second lieu, l’entrepreneur pourrait être tenté de diluer le contrôle du CVC. En effet, l’entrepreneur pourrait craindre la présence d’un CVC au sein de ses actionnaires, surtout s’il s’agit d’un potentiel concurrent ou s’il représente une menace pour la stratégie de la start-up.
Stratégie de sortie : Acquisitions
La première stratégie de sortie possible est l’introduction en Bourse. Ainsi, la variable dépendante est la variable muette Introduction en Bourse. Plusieurs résultats intéressants et significatifs apparaissent. Les modèles Logit et OLS sont cohérents entre eux.
La première variable indépendante est la variable muette CVC. Nous trouvons une corrélation positive entre cette variable et la variable expliquée. Cela montre que les start-up qui se financent auprès de CVC ont plus de chance d’être introduites en bourse que celles qui n’ont pas recours aux fonds CVC. Selon moi, deux explications sont possibles. En premier lieu, les CVC pourraient avoir des compétences plus importantes pour vendre leurs participations sur le marché public. En effet, le réseau de la société mère du CVC couplé à sa capacité à faire grandir les entreprises du portefeuille plus rapidement et plus efficacement pourraient attirer les investisseurs extérieurs. En deuxième lieu, les CVC pourraient être à même d’effectuer une meilleure sélection de leurs cibles dans lesquelles ils investissent. Cela pourrait être dû à une plus grande expertise et une meilleure connaissance du secteur d’activité donné et de ses tendances. Cela est cohérent avec les tests menés par Gompers et Lerner (2000) et Guo et al. (2012).
Ensuite, nous trouvons une corrélation négative entre la duration et les chances pour l’entreprise d’être introduite en bourse. C’est à nouveau cohérent avec le papier écrit par Guo et al. (2012). Par ailleurs, nous trouvons une corrélation positive entre le montant investi et la probabilité d’introduction en bourse d’une start-up donnée. Des investissements importants sont un signe tangible de la confiance des investisseurs et de leurs attentes de succès. Ainsi, le marché reçoit des signaux positifs et la start-up a plus de chances d’être introduite en bourse dans cette situation.
Le nombre total de tours d’investissements impacte positivement la probabilité pour une entreprise d’être introduite en bourse. Lorsqu’il y a plus de tours, le montant total investi est logiquement plus important. Ainsi, avec des levées de fonds plus importantes, la probabilité pour une start-up d’être introduite en bourse s’accroît. De plus, en augmentant le nombre de levées de fonds une start-up accroît ses chances de succès et donc ses probabilités d’être introduite en bourse.
Un autre facteur impacte également positivement la probabilité pour une start-up d’être introduite en bourse : la taille du syndicat. Deux raisons principales peuvent expliquer ce résultat. D’une part, un syndicat plus important montre une certaine confiance du marché et ainsi augmente les chances de la start-up de devenir publique. D’autre part, des syndicats plus conséquents interviennent lorsque les start-up nécessitent des montants de capitaux importants et lorsque les start-up ont des perspectives de croissance intéressantes (Deli et Santhanakrishnan, 2010).
Stratégie de sortie : IPO
Le but était de tester l’importance du moment que choisissent les CVC pour investir. En effet, il est raisonnable de penser que lorsqu’un CVC investit lors d’une des dernières phases de développement d’une start-up ce n’est pas pour l’accompagner dans son développement qui est déjà bien avancé mais pour accéder à des informations pertinentes afin d’acquérir cette même entreprise dans un futur proche. Afin de tester cette hypothèse, nous avons décidé de nous intéresser au tour d’investissements au cours duquel le CVC effectuait son premier investissement. La régression montre que plus un CVC rentre tardivement dans une start-up en effectuant son premier investissement lors d’une levée de fonds ayant lieu à un stade avancé de développement pour la start-up, plus la start-up avait une probabilité importante d’être acquise. Ces résultats vont dans le sens de Benson et Ziedonis (2006) qui prétendent que les grands groupes investissent dans des jeunes entreprises afin d’essayer avant d’acheter.
Cependant, ces résultats suggèrent que la proportion d’acquisition d’une start-up par un CVC faisant suite à un investissement minoritaire antérieur était faible. Aucun papier de recherche n’a prouvé cela pour le moment. Benson et Ziedonis (2006) ont montré qu’une acquisition sur cinq réalisées par une entreprise avait fait l’objet d’un investissement préalable de cette même entreprise. Néanmoins, au sein de leur échantillon, moins de 10 % des start-up ayant obtenu des fonds de CVC ont été acquises par ces mêmes investisseurs. Ainsi, mes résultats pourraient s’expliquer de deux façons. D’une part, les investissements réalisés par un CVC dans une start-up attirent l’attention de ses concurrents qui pourraient essayer de l’acquérir. D’autre part, nous pourrions penser que les CVC préfèrent laisser les IVC s’impliquer dans les premières phases de développement afin de limiter le déploiement de leurs ressources. En d’autres termes, les CVC investissent plutôt dans des entreprises assez développées pour être acquises et intégrées au sein d’une structure organisationnelle plus large.
Il était intéressant de voir si le fait que les investisseurs CVC étaient fidèles en réinvestissant dans une start-up avait un impact sur la probabilité d’une acquisition future. Pour ce faire, il fallait calculer le nombre total de réinvestissement de CVC dans une start-up donnée. Les résultats sont ici encore très significatifs et positifs. Cela signifie que la fidélité des investisseurs CVC (mesurée par leur nombre de réinvestissement) accroît les probabilités de la start-up d’être acquise : lorsque les investisseurs CVC sont fidèles et impliqués dans la stratégie de l’entreprise, cela envoie des signaux positifs au marché. Cela témoigne de la solidité du business model, de sa bonne santé financière et surtout d’importantes opportunités de croissance. Tout cela donne confiance aux investisseurs et augmente la probabilité pour l’entreprise d’être acquise.
L’effet de la duration des investissements a été étudié (en utilisant une échelle logarithmique) sur la probabilité pour une entreprise d’être acquise. Nous avons trouvé une forte corrélation négative entre ces variables. Lorsque la duration est élevée, cela signifie que l’entreprise est détenue par des investisseurs privés pendant une longue période. Ces investisseurs ont du mal à vendre leur actif au prix espéré ce qui envoie un mauvais signal au marché, concernant la liquidité de l’actif notamment.
En second lieu, nous avons examiné l’impact du montant reçu par les start-up en utilisant la variable indépendante « ln (investissement) ». Cela me permet de prouver que plus une entreprise reçoit d’argent, plus ses chances d’être acquise sont grandes. En effet, une entreprise capable de lever beaucoup de fonds sera à même d’attirer un acquéreur. Il s’agit d’un bon proxy concernant l’attractivité d’une entreprise, car des levées de fonds importantes sont une preuve de confiance de la part des investisseurs.
Ensuite, il était intéressant de montrer l’impact positif du nombre de levées de fonds sur les chances pour une entreprise d’être acquise. Il a été prouvé empiriquement que le nombre de levées de fonds et le montant total investi étaient corrélés positivement. Ainsi, il semble logique que plus une entreprise entreprend des levées de fonds plus elle a de chance d’être acquise.
En outre, certaines conclusions peuvent être tirées concernant l’impact de la taille du syndicat. Ici encore, nous trouvons une corrélation positive entre le nombre d’investisseurs par tour d’investissements et la probabilité pour une entreprise d’être acquise. En effet, des syndicats plus larges interviennent lorsque les entreprises nécessitent un montant plus important de capitaux et pour les entreprises ayant des opportunités de croissance plus importantes (Deli et Santhanakrishnan, 2010). Ainsi, ces opportunités de croissance peuvent attirer des potentiels acquéreurs.
Discussion des résultats
En premier lieu, la question principale était l’étude et l’analyse des possibilités de sortie. Le manque d’information et la difficulté de rendre les informations exactes rendaient cela difficile.
En second lieu, il était difficile de déterminer avec précision la proportion exacte que représentaient les investissements CVC au sein d’un syndicat d’investisseurs. Nous disposions du montant investit par tour mais pas du montant par investisseurs. Connaître l’implication d’un CVC au regard du montant qu’il investit et la part que cela représente au sein d’un syndicat serait une intéressante voie d’amélioration de cette étude. Enfin, comme de nombreux papiers de recherche il a été décidé de supprimer les investissements réalisés par des institutions financières (FVC). Néanmoins, ayant retiré les 500 banques les plus importantes, certaines institutions financières mineures sont susceptibles d’être restées dans la base de données. Ce léger biais dans la sélection des données ne semble pas soulever de problème majeur : des résultats significatifs et cohérents avec la littérature ont été obtenus.
De nombreux résultats intéressants concernant les consortiums de capital-risqueurs. Tous ces résultats qui sont statistiquement significatifs sont fondés sur une quantité importante de données venant d’une base de données n’ayant jamais été exploitée pour ce sujet. Il est intéressant de voir que ces résultats émanant de données jamais testées sont cohérents avec la littérature existante.
De nombreuses questions restent en suspens concernant les investissements CVC. En premier lieu, d’autres tests devraient être réalisés pour démontrer les motivations des grands Groupes lorsqu’ils choisissent d’investir plutôt que de réaliser une acquisition. Même si Benson et Ziedonis (2006) suggèrent que c’est une manière « d’essayer avant d’acheter », de réduire l’asymétrie d’information entre les start-up et les grandes entreprises, nous ne sommes pas parvenus à le montrer et Benson et Ziedonis (2006) non plus. En effet, ils ont montré que 20 % des acquisitions réalisées par des entreprises étaient précédées de prises de participations minoritaires. Cependant, ils ne donnent pas la part d’investissements minoritaires qui ne mène pas à une acquisition. Dans mes données, moins de 5 % des enchérisseurs détiennent déjà des parts dans les cibles qu’elles acquièrent.
Aussi, nous devrions considérer que les CVC ne sont pas uniquement un moyen pour les sociétés mères de réaliser des meilleures acquisitions. En effet, les CVC peuvent présenter d’autres objectifs et avantages comparés aux acquisitions. D’autres recherches pourraient être effectuées concernant les opportunités offertes par cette activité pour les grands Groupes. Nous pourrions diviser les objectifs et les motivations des CVC en trois catégories.
D’une part, les CVC peuvent être une manière pour les grandes entreprises de construire et contrôler leurs environnements. Il pourrait être intéressant dans de futures rechercher de se concentrer sur relations antérieures entre les sociétés mères des CVC et les start-up. En effet, investir dans des fournisseurs, des clients ou des sociétés susceptibles de développer des produits ou services complémentaires à ceux de la société mère pourrait permettre aux grands Groupes de négocier des contrats d’exclusivité ou des accords de collaboration. En outre, réduire l’asymétrie d’information avec son propre environnement pourrait aider l’entreprise à améliorer les canaux de production et de distribution. Enfin, investir dans des start-up qui sont des potentielles menaces peut permettre aux entreprises de prévenir certains risques en influençant la stratégie de la start-up grâce à leurs droits de vote. Ainsi, il est important de voir les CVC à travers le spectre des collaborations entre les sociétés si nous voulons établir des théories robustes concernant les comportements des CVC.
D’autre part, les CVC semblent être utilisées par les grands Groupes évoluant dans des secteurs d’activité nécessitant beaucoup d’innovation comme un moyen d’effectuer de la veille technologique. La structure classique des grandes entreprises n’apparaît pas optimale pour le développement de produits issus de la technologie de pointe. En effet, nous avons pu observer depuis le début du XXIe siècle de nombreuses sociétés innovantes croître très rapidement et devenir les plus grandes sociétés du monde (Google, Amazon, Facebook…). En effet, la réduction du cycle de vie des produits, couplée à l’augmentation de la rapidité de circulation de l’information et au développement des outils de financement (Capital-risque, financement participatif), a permis à certaines start-up d’être plus efficaces que le département R&D des grands Groupes. Ainsi, se servir des CVC comme un moyen d’externaliser la R&D semble être une tendance du XXIe siècle qui devrait se confirmer dans les années à venir. De plus, nous pouvons voir la formation de CVC codétenus par plusieurs entreprises (Écomobilité, propriété d’Orange, de Michelin, d’Air Liquide de la SNCF et de Total). Cela prouve que les entreprises ont pris conscience qu’elles ne pouvaient plus uniquement compter sur leurs propres ressources dans la course à l’innovation. Le Capital-risque est devenu un outil important pour lutter contre l’obsolescence de la technologie.
Troisièmement, il semble clair que certains CVC à caractère uniquement financier ne poursuivent pas d’objectifs stratégiques. Nous pouvons voir ainsi les CVC comme un moyen de construire un portefeuille diversifié avec peu de risque de pertes (grâce au fait que les investissements sont minoritaires) et avec des potentiels de gains élevés (grâce aux start-up connaissant de très fortes croissances, notamment dans les technologies de pointe). En outre, c’est un moyen de multiplier les participations dans différents secteurs et limiter les risques d’explosion de bulle spéculative comme cela a été le cas lors de la bulle Internet au début des années 2000.
Enfin, il semble évident que ces trois types de CVC devraient être étudiés de manière séparée. Cependant, mes découvertes suggérant que les CVC sont utiles dans la syndication d’investisseurs me paraissent vraies dans la majorité des cas. Ce qui reste à approfondir est l’évaluation des performances des CVC. La littérature a beaucoup traité les performances des IVC
Conclusion
Nous voyons qu’il existe deux types d’objectifs pour les CVC. Alors que certaines entreprises ont des stratégies défensives (suivi des tendances, protection contre l’obsolescence), d’autres ont des stratégies offensives (contrôle de leur environnement). Ce dernier type de stratégie soulève de nombreuses critiques, notamment de la part des dirigeants de fonds indépendants. Les grandes entreprises utilisent-elles les CVC comme un moyen d’augmenter les barrières à l’entrée de leur propre marché ? Les entreprises essaient-elles de rendre les IVC obsolètes ?
Ce papier répond à ces questions. Dans un premier temps il est démontré que les start-up soutenues par des entreprises ne sont quasiment jamais acquises par les entreprises qu’elles ont eues comme actionnaires. De manière encore plus surprenante, les entreprises ont plus de chance d’être introduite en bourse lorsqu’elles ont un CVC comme actionnaire significatif. La réaction du marché au regard de la présence de CVC au sein du conseil d’administration d’une entreprise a particulièrement été étudiée. Il est intéressant de remarquer que leur présence semble avoir un impact très positif, en augmentant les chances de la start-up d’être introduite en bourse. De plus, lorsque les CVC déjà actionnaires investissent lors de plusieurs tours et notamment en fin de période de croissance, cela accroît les chances de la start-up d’être acquise. En effet, le marché semble avoir confiance dans les choix réalisés par les CVC concernant leurs investissements. Enfin, nous trouvons des résultats prouvant que lorsqu’un CVC investit dans une entreprise, la taille du syndicat s’agrandit. Ces résultats mettent en exergue trois constats possibles :
- les CVC ont besoin des IVC pour mieux sélectionner les opportunités d’investissements ;
- les IVC ont besoin des CVC pour mieux comprendre des secteurs d’activité spécifiques ;
- les start-up bénéficient du soutien des CVC pour accélérer leur développement et renforcer leur position face à leurs concurrents.
