Le projet de révision de la Directive MIF, le « Paquet MIF II », qui se compose d’une directive du même nom et d’un règlement (MiFIR), a été présenté par la Commission européenne en octobre 2011, après consultation de la place. Plus de deux ans de négociations ont été nécessaires pour que le Parlement et le Conseil parviennent, le 14 janvier 2014, à un accord politique sur cette nouvelle législation communautaire, à la suite de nombreux « trilogues », ces réunions tripartites informelles entre les représentants des trois institutions.
Le cadre général est désormais fixé et permet de réaliser une première analyse de cette nouvelle réglementation qui entrera en vigueur dans les États membres début de 2017. Le Paquet MIF II comporte un volet majeur concernant les infrastructures de marchés et la transparence. Il comporte également diverses dispositions augmentant la protection des investisseurs et la régulation des prestataires de services d’investissement. L’objet des développements qui suivent est d’examiner les évolutions attendues du cadre réglementaire des infrastructures de marché, qui font plus particulièrement l’objet des dispositions du Règlement MiFIR qui sera d’application directe dans chaque État membre.
L’organisation des marchés mis en place par la Directive MIF en 2007
Pour bien comprendre la portée des évolutions envisagées de la réglementation des infrastructures de marché, il est utile de rappeler quelle était la philosophie du cadre réglementaire mis en place par la Directive MIF, adoptée en 2004 et entrée en vigueur dans les États membres le 1er novembre 2007.
L’objectif principal de la Directive MIF était de renforcer l'intégration, la compétitivité et l'efficience des marchés financiers de l'Union européenne, afin de faire baisser les prix des négociations sur instruments financiers. Pour atteindre cet objectif, le choix avait été fait de supprimer l’option laissée aux État membres d’imposer que les négociations d’instruments financiers se réalisent sur un lieu unique (obligation de concentration des négociations d’actions sur les marchés réglementés qui existait en France avant la transposition de la Directive MIF). Dès lors, les opérateurs étaient libres de réaliser ces négociations sur différents lieux d’exécution, qu’il s’agisse de marchés réglementés (les Bourses traditionnelles) ou de systèmes multilatéraux de négociation (SMN ou MTF – Multilateral Trading Facilities) ou encore d’une « internalisation » réalisée auprès d’entreprises d’investissement agissant comme internalisateurs systématiques, ou qu’il s’agisse enfin d’une transaction de gré à gré (Over the Counter – OTC).
Cette fragmentation souhaitée des lieux de négociation ne devait toutefois pas faire obstacle à l’accès des opérateurs à l’information sur les prix et sur les transactions réalisées. La Directive MIF prévoyait à ce titre des dispositifs renforcés en matière de transparence prénégociation (pre-trade) et post-négociation (post-trade) et mettait à la charge des intermédiaires des obligations de meilleure exécution (best execution) dans la sélection des lieux d’exécution des transactions.
Les objectifs de la réforme du cadre réglementaire de la Directive MIF
La proposition de Directive MIF 2 complétée du règlement MiFIR présentés par la Commission européenne en 2011 s’inscrit dans le contexte de la crise financière commencée en 2008. Elle répondait à plusieurs objectifs.
Il s’agissait tout d’abord de corriger certaines imperfections de la nouvelle organisation de marchés, que ce soit en matière de transparence ou de concurrence entre lieux de négociation. En effet, certaines transactions sur instruments financiers se réalisent aujourd’hui en dehors des plates-formes organisées de négociation, soit parce qu’elles sont conclues de gré à gré (OTC) soit parce qu’elles se réalisent sur certains lieux d’exécution non réglementés. Ces imperfections du cadre réglementaire des infrastructures de marché ont notamment favorisé le développement depuis 2007 des dark pools et des broker crossing systems.
La Commission souhaitait également adapter le cadre réglementaire MIF aux engagements de réformer la finance mondiale pris au niveau du G20 à la suite de la crise financière de 2008, qui s’étaient déjà traduits par des évolutions de la réglementation financière européenne sur d’autres plans, notamment avec l’adoption du Règlement EMIR qui impose une obligation de compensation centrale de l’ensemble des dérivés négociés de gré à gré jugés par l’ESMA suffisamment liquides et standardisés.
La Commission souhaitait enfin faire évoluer un cadre réglementaire centré à l’origine sur les marchés réglementés et les actions afin de tenir compte de la diversité croissante des instruments financiers négociés et des lieux de négociation ainsi que des évolutions techniques intervenues sur les marchés financiers, avec notamment le développement du trading haute fréquence.
Nous examinerons successivement comment ces objectifs ont finalement été traduits dans les textes finaux du Paquet MIF II issu des compromis des « trilogues », en matière d’infrastructures de marché puis de transparence.
Les avancées en matière d’organisation des infrastructures de marchés
L’obligation de négocier certaines transactions sur des plates-formes réglementées
Le Règlement MiFIR prévoit que les entreprises d’investissement doivent s’assurer que les transactions sur des actions admises à la négociation sur un marché réglementé ou négociées sur des plates-formes de négociation se déroulent sur des marchés réglementés, sur des MTF ou sont réalisées par l’intermédiaire d’un internalisateur systématique, sauf s’il s’agit de transactions non systématiques, ponctuelles et peu fréquentes (c’est-à-dire s’il s’agit de transactions OTC de gré à
Ensuite, afin de mettre en cohérence la réglementation MIF avec la réglementation EMIR, MiFIR impose que les produits dérivés jugés par l’ESMA suffisamment liquides et standardisés soient obligatoirement négociés sur une plate-forme de négociation et fassent l’objet d’une compensation par une contrepartie centrale dans le cadre du règlement EMIR (article 28 du Règlement MiFIR).
Les produits dérivés standardisés pourront en particulier être négociés sur une nouvelle catégorie de système de négociation instituée par le Paquet MIF 2, les systèmes organisés de négociation (Organised Trading Facilities – OTF). Les OTF sont définis par MiFIR comme « un système multilatéral, autre qu’un marché réglementé ou un MTF, au sein duquel de multiples intérêts acheteurs et vendeurs exprimés par des tiers pour des obligations, des produits financiers structurés, de quotas d’émission ou des produits dérivés peuvent interagir d’une manière qui aboutisse la conclusion d’un contrat relevant de la Directive
Ce nouveau cadre réglementaire devrait conduire à un encadrement de la pratique des broker crossing systems qui ont connu un développement important ces dernières années : il s’agit d’entreprises d’investissement qui exploitent des systèmes électroniques d'appariement en interne des ordres, leur permettant d’exécuter les ordres de clients sur des instruments financiers en les croisant avec ceux d'autres clients, en échappant de ce fait aux exigences réglementaires applicables aux plates-formes organisées, notamment en termes d’exigences organisationnelles et des règles de transparence.
De ce point de vue, le Règlement MiFIR devrait obliger les entreprises d'investissement agissant comme broker crossing systems à s’interroger sur l’adoption du statut d’OTF pour poursuivre leurs activités sur les instruments financiers hors actions, ou celui de MTF pour poursuivre leurs activités sur les
Il convient de noter que le Paquet MIF II, sans aller jusqu’à l’interdire, prévoit également un encadrement du trading algorithmique et du trading haute fréquence qui ont connu un développement important et controversé ces dernières années. MiFIR impose en particulier aux entreprises qui réalisent ce type d’activités de disposer de système de contrôle des risques adaptés à leurs activités, notamment au regard de la prévention des abus de marché, et de se faire connaître des régulateurs et des marchés sur lesquels ils réalisent leurs activités.
Un accès non discriminatoire aux contreparties centrales et aux plates-formes de négociation
MiFIR comporte des dispositions visant à réduire les freins à la concurrence en matière d’accès à la compensation des instruments financiers (le post-marché) et aux indices de référence (benchmarks).
MiFIR prévoit à ce titre un régime d’accès non discriminatoire aux chambres centrales de compensation et aux plates-formes de négociation, afin d’éviter qu’un investisseur soit obligé de réaliser sa transaction sur la plate-forme détenue par la même entreprise que celle qui détient la chambre de compensation.
Des dispositions similaires sont prévues par MiFIR pour permettre à toute plate-forme de négociation ou chambre centrale de compensation d’avoir accès aux informations sur des indices de référence (prix, composition, méthodologie…) et de pouvoir bénéficier d’une licence d’exploitation de la part du propriétaire de l’indice.
Ces nouvelles règles, qui pourraient avoir un impact significatif sur les modèles d’organisation des marchés dits « en silo » qui intègrent Bourse et chambre de compensation, ne s’appliqueront toutefois qu’à l’issue d'une période transitoire de 30 mois à compter de l'entrée en vigueur du règlement MiFIR, début 2017.
Le renforcement des règles de transparence
La transparence prétransaction (pre-trade)
La transparence prénégociation est fondamentale pour les investisseurs, car elle leur permet d’avoir accès à l’avance aux prix de négociation des instruments financiers sur les différentes plates-formes de négociation, afin de pouvoir choisir sur quelle plate-forme présenter leurs ordres.
Le « Paquet MIF II » renforce les exigences applicables aux opérateurs en matière de transparence pre-trade, exigences qui s’appliquent uniquement dans le cadre actuel aux négociations d’actions sur des marchés réglementés. La Directive MIF II introduit à ce titre un principe général de transparence prétransaction, élargi aux instruments financiers similaires à des actions (notamment les certificats de titres en dépôt et les fonds indiciels cotés) ainsi qu’aux titres obligataires et aux produits dérivés, et qui s’appliquera non seulement sur les marchés réglementés mais également sur les autres types de plates-formes de négociation (MTF, OTF) ainsi qu’aux internalisateurs systématiques, sous certaines conditions.
Les obligations de transparence feront toutefois l’objet d’une adaptation pour les instruments financiers de types titres obligataires et produits dérivés, en raison de leur liquidité moindre. Ainsi, l’obligation de publication des prix acheteurs et vendeurs d’un titre obligataire pourra être suspendue temporairement, si la liquidité de ce titre franchit à la baisse certains seuils de liquidité à définir par l’ESMA.
Le règlement MiFIR encadre également le régime des dérogations à la transparence prénégociation octroyées par les régulateurs nationaux, c’est-à-dire les possibilités que des ordres d’achat et de vente d’instruments financiers ne soient pas révélés au marché avant d’être exécutés. Certaines dérogations ne sont pas remises en cause, notamment celle fondée sur la taille des ordres : les ordres d’une taille importante par rapport à la taille normale pourront continuer à bénéficier d’une dérogation aux règles de transparence, afin d’éviter un impact trop important de ces transactions sur les prix de
Lorsque MiFIR sera applicable, la mise en œuvre de ces dérogations sera encadrée par l’introduction d’un double mécanisme de plafonnement afin d’en limiter l’utilisation : le pourcentage de négociation de l’instrument financier concerné dans le cadre de ces dérogations sur la plate-forme concernée sera limité à 4 % du volume total de négociation ; le montant de négociation sur cet instrument financier dans le cadre de la dérogation ne devra pas représenter plus de 8 % du volume total de négociation sur cet instrument financier.
Enfin, des dérogations à la transparence prénégociation sont introduites pour les instruments financiers hors actions, notamment pour les produits dérivés qui ne sont pas soumis à l’obligation de négociation sur une plate-forme de négociation et pour les instruments financiers pour lesquels il n’y a pas de marché liquide.
La transparence post-négociation (post-trade)
La transparence post-négociation (post-trade), qui consiste à publier des données historiques sur les transactions effectivement réalisées sur les marchés, est également importante pour les investisseurs puisqu’elle leur permet de connaître et de comparer a posteriori les prix des transactions intervenues sur les différentes plates-formes, et de vérifier le respect de la meilleure exécution (best execution) par leurs intermédiaires financiers.
On notera que les règles de transparence post-négociation concernent déjà dans le cadre MIF les transactions sur tous types d’instruments financiers (pas uniquement les actions), et comportent peu d’exceptions.
MiFIR s’efforce de renforcer le dispositif en place en prévoyant un certain nombre de mécanismes et notamment la réglementation des prestataires qui opèrent des bases de données agrégées recueillant les informations post-négociation de toutes les plates-formes et procédant à leur compilation (consolidated tape, système consolidé de publication). Il reviendra à l’ESMA de préciser les modalités d’application de ces nouveaux dispositifs.
Les dispositions d’application
Le Paquet MIF II renforce le cadre réglementaire actuel en élargissant le champ des obligations de négociation et de transparence à l’ensemble des instruments financiers, et non plus seulement aux actions.
Certains pourront toutefois regretter que les difficiles négociations de la nouvelle réglementation en « trilogues » aient conduit à l’adoption d’un texte comportant de nombreux compromis et délais de mise en œuvre, en retrait par rapport aux ambitions initiales de la Commission européenne.
Toutefois, et comme cela a pu être constaté lors de l’adoption d’autres législations européennes récentes dans le secteur financier (AIFM, CRD 4) le contenu des mesures d’application de niveau 2 sera déterminant pour préciser l’étendue exacte des nouvelles réglementations issues de MIF II et de MiFIR, sachant que l’ESMA a déjà identifié plus de 100 dispositions d’application à adopter en ce qui concerne MIFID et
