Les actions, placement de cycle de vie ?

Pour compenser le rationnement des transferts entre générations, les ménages vont devoir assurer la gestion de leur épargne financière. Cette appréciation doit être tempérée sur un point essentiel : un Français sur deux déclare ne pas être en mesure d'épargner [1] . En période de ressources contraintes, ces statistiques plaident pour un changement de modèle de transferts qui consisterait à passer d'un État providence à un État providence [2] « sélectif », où les prestations seraient ciblées sur les besoins du milieu et du bas de la classe moyenne. Quoi qu'il en soit, la nécessaire constitution de compléments de retraite pose la question de la capacité des ménages concernés à gérer l'épargne longue. À cet égard, les expérimentations soulignent la faiblesse du niveau d'éducation financière des ménages [3] . Le constat, loin d'être local, a poussé les fonds de pension nord américains à cotisations définies à proposer systématiquement des allocations par défaut qui sont souscrites par 80 % des affiliés. Dans ce contexte, le principal enjeu pour les intermédiaires financiers est de proposer aux ménages des allocations d'actifs par défaut répondant à leurs nouveaux besoins en matière de retraite.

Espérance de gain, risque et temps

L'étude des propriétés « rendement-risque » des principales classes d'actifs est un préalable utile à l'analyse des stratégies d'allocation d'actifs. Cette étape permet de vérifier la validité des attributs accolés, souvent sans trop de discernement, aux classes d'actifs et reposant sur des justifications pratiques ou théoriques plus qu'incertaines. Pour éclairer la question, nous avons étudié dans une récente contribution [4] les propriétés des grandes classes d'actifs (actions, obligations, monétaires) en France et aux États-Unis depuis 1895.

Si l’on s’intéresse à la performance réelle des actifs, ce qui semble être le bon angle d’approche pour se débarrasser du phénomène d'« illusion monétaire » lié à l'inflation, on peut dresser plusieurs constats fondamentaux. Dès lors que l'objectif de l'investisseur n'est plus le gain nominal, mais le gain de pouvoir d'achat, la notion d'actif sans risque disparaît puisque la probabilité de perte n’est nulle pour aucun des actifs étudiés (voir Graphique 1).

Sur les horizons longs, seuls les placements à revenus variables ont surperformé l'évolution des prix. Cette caractéristique n’existe que pour les actions qui apparaissent donc – de manière contre-intuitive – comme le seul placement non risqué à long terme. S’agissant des placements à revenus fixes, on constate que la probabilité de perte en pouvoir d'achat ne diminue pas avec le temps. On retrouve des résultats en phase avec les calculs de Laulanié [5] . Par ailleurs, les différents tests statistiques effectués dans l’étude précitée accréditent l’idée qu’à long terme, les actions sont le seul actif dont la vitesse de concentration des rendements autour de leur espérance est plus rapide que dans une loi normale [6] (voir Graphiques 2a et b).

Une modélisation alternative du cours des actions

Ce diagnostic, s’il est avéré, remet en cause l'hypothèse d' efficience [7] des marchés et plaide pour une modélisation alternative de la dynamique des cours dans laquelle les mouvements extrêmes de prix observés sur les marchés financiers sont transitoires. C'est-à-dire qu'une forte variation dans un sens est suivie de mouvements de sens opposés qui corrigent tendanciellement la déviation initiale et ramènent les prix des actifs vers leurs valeurs fondamentales (processus de « retour vers la moyenne »). Comme le mécanisme de correction des mouvements extrêmes est d'autant plus probable que la durée de placement est longue, l'allongement de la durée de placement conduit donc à une réduction du risque.

En résumé, l'étude rétrospective souligne les biais inhérents à l'analyse des performances nominales des actifs. La confusion entre les variations du niveau général des prix et du prix relatif des actifs conduit à surévaluer les performances des actifs sans risque et à fausser les corrélations et la hiérarchie entre les classes. Si l’on s’attache au maintien du pouvoir d’achat de l’épargne, quel que soit le pays étudié, les supports à revenus fixes ne battent pas l’inflation sur longue période. En outre, hors périodes de guerre mondiale, on note une forte convergence entre les valeurs réelles des actifs en France et les États-Unis. De même, l’évolution de la hiérarchie entre actifs en fonction de l’horizon de placement dans les deux pays présente de fortes similarités. Au-delà de 25 ans et 30 ans, respectivement aux États-Unis et en France, la probabilité de surperformance des actions par rapport aux autres actifs atteint 100 % (voir Graphiques 3a et b).

La sélection d'une mesure de risque non équivoque

L’étude des caractéristiques des classes d’actifs nous permet de tirer de précieux enseignements sur la hiérarchie des placements en fonction du temps. Elle a toutefois une portée limitée en matière de choix de portefeuille, car elle n’intègre pas les effets de la diversification sur le risque des placements. S'il est vrai que les actions sont le seul actif permettant le maintien du pouvoir d'achat des placements sur des horizons longs, le risque de perte à court terme est beaucoup plus important que pour les valeurs à revenus fixes. Partant de ce constat, on comprend intuitivement que les propriétés des classes d’actifs légitiment les approches visant à réduire la part des titres risqués d’une allocation à l'approche de l'échéance du placement. L'introduction d'une « diversification temporelle » dans les stratégies d'investissement de cycle de vie pose la délicate question de l’évolution de la structure des portefeuilles d’actifs au cours du temps.

Le problème est complexe et, pour tenter d’y répondre, nous avons raisonné dans un cadre stylisé. Nous avons considéré qu’un investisseur ne cherchait pas une allocation d’actifs financiers visant à maximiser ses préférences, comme dans la théorie classique de l’utilité espérée, mais que son choix était dicté par un critère de Value at Risk (VaR), c'est-à-dire par l’acceptation d’une perte potentielle maximale sur la valeur de son portefeuille. La stratégie des agents consiste alors à chercher, à chaque période qui les sépare du terme de leur placement, la structure du portefeuille optimale qui respecte au mieux leur critère de perte. À titre d’illustration, on retient ici le cas d’un individu qui accepte une perte maximum de 3 %.

La sélection d'une mesure de risque non équivoque, en l’occurrence un critère de VaR, facilite la comparaison des stratégies d’allocation d’actifs, que l’univers dans lequel on raisonne soit « paramétrique » ou « non paramétrique », comme le suggère l’analyse rétrospective. Dans la première hypothèse, conformément à la théorie moderne du portefeuille, les marchés boursiers suivent une loi normale (les variations des prix sont imprédictibles) ; dans la seconde, qualifiée de « non paramétrique », on tient compte des propriétés constatées et non plus théoriques de la distribution du rendement des actifs financiers (vitesse accrue de la réduction de la volatilité, asymétrie des distributions, survenance d’événements extrêmes [8] …).

Quelles stratégies d'allocation d'actifs pour les plans d’épargne retraite ?

Au-delà des considérations par trop techniques, les résultats révèlent que les plans d’épargne retraite (et les épargnants) auraient tout intérêt à détenir une part importante d’actions dès lors qu’il s’agit d’épargne à long terme. Les graphiques 4a et 4b montrent que la prise en compte des attributs empiriques des actions (allocations « non paramétriques », voir Graphique 4b) conduit à une part d’actions bien plus importante que l’allocation « standard » où l’on prête aux actifs risqués les caractéristiques d’une loi normale. En effet, dans ce dernier cas, l’investisseur n’est investi entièrement en actions qu’à compter d’un horizon de 32 ans, alors qu’il l’est à compter d’un horizon de 17 ans si l'on prend en compte les propriétés des actions observées depuis 1895.

Les grilles d'allocations d'actifs déterminées par optimisation pour un profil de risque donné permettent de simuler la performance rétrospective des stratégies sur des fenêtres glissantes d’une largeur de 480 mois de 1895 à 2011 et ainsi de les hiérarchiser. Les résultats du back test sont résumés par le graphique 5a, qui représente les fonctions de répartition des taux de rendement internes des allocations. On constate que la stratégie déduite de l’optimisation non paramétrique domine strictement la stratégie paramétrique standard. Par ailleurs, pour donner une autre illustration de la hiérarchie des stratégies, on a estimé les taux de remplacement (ratios pension/revenu) correspondant à la conversion en rentes viagères des capitaux acquis au terme (voir Graphique 5b). Faute de statistiques historiques disponibles, on a retenu le revenu disponible [9] réel par ménages comme approximation des salaires, une approximation discutable mais peu contournable. Les individus sont censés épargner 6 % de leur revenu pour se constituer une épargne de cycle de vie. On suppose qu’à l’âge de 65 ans, le capital est converti en rente en fonction de l’espérance de vie des générations.

La comparaison des distributions de taux de remplacement confirme sans équivoque, en France comme aux États-Unis, la supériorité des allocations calculées à partir du programme non paramétrique qui, en dépit d’une proportion d’actions beaucoup plus substantielle, détermine des taux de remplacement minimum supérieurs à ceux calculés à partir du modèle « orthodoxe » de gestion.

En faveur de l’épargne en actions

Les propriétés statistiques des différents actifs font apparaître qu’à long terme, les actions procurent un risque sensiblement moins élevé que les autres actifs financiers. Par ailleurs, les propriétés de retour à la moyenne des actions justifient qu’elles soient utilisées dans une stratégie de cycle de vie comme « option par défaut » de plans d’épargne retraite. Un autre argument qui milite en faveur de l’épargne en actions est qu’elle alimente de manière durable les fonds propres des entreprises, ce qui est favorable à leur croissance. Outre l’intérêt de l’épargnant, il y aurait un avantage non négligeable pour toute l’économie à inciter celui-ci à détenir des actions. Il y a donc convergence nette entre le besoin d’épargne à long terme susceptible d’augmenter les revenus de retraite des individus et le besoin des entreprises, et donc de la macroéconomie [10] .

Reste à lever de manière cohérente et déterminée les obstacles à la détention d’actifs financiers risqués par les ménages (fiscalité de l’épargne, règlementation prudentielle, a priori culturels…).

1 FFSA/IPSOS, mars 2011. 2 Ce qui correspond à la conclusion de Nicolas Dufourcq dans son plaidoyer « Vers un État providence sélectif », Revue Esprit, n° 207, décembre 1994. 3 Enquête AMF/Crédoc 2011. 4 S. Hamayon, F. Legros et Y. Pradat, « Non Gaussian returns: which impact on default options retirement plans ? », Working Paper présenté au séminaire scientifique de la CDC, Bordeaux, 15 novembre 2012. 5 J.-F. de Laulanié, Les Placements de l’épargne à long terme, 2e édition, Paris – Economica, 2003. 6 Sur le sujet, on pourra consulter les travaux pionniers de J. Poterba et L. Summers, « Mean reversion in stock returns: Evidence and Implications», Journal of Financial Economics, n° 22, 1988, pp. 27-59. 7 En 1965, dans l'article fondateur « The Behavior of Stock-Market Prices », Fama postule qu’« un marché financier est dit efficient si l'ensemble des informations disponibles concernant chaque actif financier coté sur ce marché est immédiatement intégré dans le prix de cet actif ». Il en découle que si les marchés boursiers sont efficients, ils sont imprédictibles. Dans ce cas, la probabilité de perte n'est pas fonction de la durée de placement et un investisseur risquophobe fuira ce type de placement. 8 Formellement, dans le cas semi paramétrique, le critère de perte est une VaR de « Cornish Fisher ». 9 Source: The World Top Incomes Database (http://g-mond.parisschoolofeconomics.eu/topincomes/). 10 Pour une analyse sur le cas français on pourra consulter : S. Hamayon et F. Legros, « Construction and impact of a buffer fund within the french PAYG pension scheme in a demo-economic model », CESifo Working Paper n° 531, 2001.