De manière usuelle, on range les principales classes d’actifs, monétaire, obligations, actions, selon une double hiérarchie de rendement et de risque. En termes de rendement, les placements monétaires rapportent moins que les obligations, lesquelles rapportent moins que les actions. Il est bon de rappeler que ces écarts de rendement sont liés avant tout au niveau de risque assumé sur l’entité sous-jacente (l’entreprise ou l’État émetteur). Ainsi, le détenteur de créances à court terme prend un risque inférieur à celui du porteur d’obligations, lequel est moindre que celui de l’actionnaire. On admet généralement que plus le risque est élevé, plus il doit être porté avec un horizon d’investissement lointain, ce qui permet de tenir compte de la volatilité observée sur les marchés financiers. Pour autant, cette hiérarchie des placements semble avoir été progressivement remise en cause dans l’esprit des investisseurs, à la faveur de la récente crise financière.
Dès la fin des années 1990 et le début des années 2000, les marchés financiers avaient connu une forte volatilité et des soubresauts répétés : crises des pays émergents, faillite du fonds
Le choc de 2008
Avec le tour systémique pris par la crise en 2008, les choses ont commencé à changer substantiellement. En premier lieu, le risque est revenu en force sur le devant de la scène. Du coup, chez les investisseurs, la mesure de l’aversion au risque a repris la primauté sur l’estimation des objectifs d’investissement. Alors que l’on pouvait être conduit, dans le passé, par une recherche de rendement, nécessitant une prise de risque et un certain horizon de placement, on est davantage guidé aujourd’hui par la détermination d’un niveau de risque acceptable impliquant un rendement, quitte à ce qu’il soit faible. En second lieu, les investisseurs ont recherché davantage de lisibilité dans leurs placements, c'est-à-dire plus de simplicité et de transparence. Là encore, plutôt que d’investir en fonction d’un rendement souhaité, en prenant le risque de ne pas maîtriser les supports utilisés, on est revenu à la sélection de sous-jacents simples, quitte à assumer des rendements plus faibles.
Dans ce contexte de plus en plus discriminant, la gestion alternative et les produits structurés répondaient à la première exigence (aversion au risque), mais pas à la seconde (besoin de lisibilité), du moins pas dans tous les cas. Les hedge funds ont spécifiquement souffert de leur opacité, de forts effets de levier, de défaillances opérationnelles, à l’instar de l’affaire Madoff, et de cas d’inadéquation de l’actif au passif ayant conduit à la mise en place de
Une crise qui dure
Le prolongement et les récents développements de la crise financière amènent à une remise en question de la hiérarchie des rendements et des risques. La forte volatilité des marchés financiers fait que l’on n’est plus certain d’obtenir un rendement croissant en fonction du risque pris, et ce même sur de longues périodes. Rappelons simplement que celui qui a investi en septembre 2000, au plus haut de l’indice CAC 40, est encore en perte de quelque 60 % onze ans plus tard… Le moment où l’on procède aux investissements devient essentiel, alors même que ce moment peut être déterminé par des événements indépendants des marchés financiers: cession d’entreprise, rémunération en actions, succession… La hiérarchie des risques est également à rude épreuve en ces temps où l’on pourra préférer détenir une obligation émise par une société sélectionnée pour ses bons fondamentaux, plutôt que par un État jugé irresponsable dans la gestion de ses finances.
De fait, le climat d’incertitude qui règne depuis des mois a de nouveau incité les investisseurs à privilégier la sécurité. Les traditionnels fonds en euros de compagnies d’assurance, connus pour leur effet de cliquet et leurs taux garantis, et les livrets ou comptes à terme bancaires ont été les actifs les plus prisés par les clients privés sur l’année écoulée. L’amplification de la crise ces dernières semaines rend toutefois certains d’entre eux particulièrement inquiets quant au caractère réellement sécuritaire de tels actifs: les fonds en euros sont, d’une compagnie à l’autre, sensiblement investis en dette d’États périphériques; les produits bancaires dépendent de la solvabilité même des établissements. Les plus défiants vis-à-vis du système financier se réfugient vers l’or, l’immobilier ou les obligations souveraines allemandes, malgré la valorisation apparemment très élevée de ces trois actifs. Les fonds monétaires continuent à être utilisés comme solution de repli ou d’attente.
Les actions sous condition
La forte baisse des marchés d’actions – la 3e en 10 ans – sur fond de scénario de récession économique, conduit les investisseurs à considérer différemment cette classe d’actifs. Les clients privés ne sont plus enclins à concéder un mandat de gestion en actions au seul motif que, dans la durée, cette classe d’actifs présente les meilleures performances, principe dont nous venons de montrer les limites. Ils accordent leur confiance aux gérants ayant démontré dans le passé leur capacité à être très flexibles et à composer les portefeuilles en s’affranchissant de toutes références indicielles. À défaut, les investisseurs sont tentés de procéder à une sélection de titres reposant sur de vrais fondamentaux, que nous pourrions qualifier de valeurs de « bon père de famille », en suivant une approche de portage à moyen-long terme. Ceux dont les fortunes trouvent leur origine dans leur talent d’entrepreneurs vont jusqu’à concevoir les actions quasi exclusivement sous l’angle du private equity. Ils ne voient en effet que peu d’intérêt à investir dans les grandes valeurs traditionnelles de la cote, lorsqu’ils comparent les multiples de valorisation réalisés en tant que chef d’entreprise à l’évolution des grands indices sur les dix dernières années.
Le niveau actuel des actions et leur extrême volatilité confèrent un intérêt tout particulier à certaines typologies de produits structurés. Des produits, adossés à des indices actions permettent ainsi de bénéficier de taux de rendement attrayants avec un excellent niveau de protection contre la baisse des marchés (à titre d’illustration, un coupon supérieur à 6,5 % avec une protection contre la baisse jusqu’à -50 %). Si l’appétence pour ce type de produit demeure forte, une attention toute particulière est accordée à la qualité de l’émetteur et du structureur.
Parallèlement à l’effondrement des cours des actions, l’accentuation de la crise de la dette souveraine a été caractérisée par une appréciation sensible des rendements offerts par les obligations privées. Les niveaux de rendement actuels incitent les clients privés à favoriser à nouveau cette classe d’actifs. Ils montrent un réel intérêt pour des mandats obligataires ou des fonds adoptant une approche de portage à échéance.
Enfin, délaissée consécutivement à la crise de 2008, la gestion alternative pourrait de nouveau susciter l’intérêt des clients privés, à la lumière de sa relative bonne résistance en août dernier. Un retour en grâce de cette classe d’actifs ne sera possible qu’avec beaucoup de pédagogie et des éléments tangibles en matière de transparence pour les investisseurs.
En tout état de cause, la crise financière a fortement influé sur le comportement des clients privés. Au-delà des impacts de court terme, immédiatement perceptibles dans la composition des portefeuilles, il s’agit désormais d’anticiper des effets à plus long terme, telle une modification durable de la perception même de l’intérêt relatif des différentes classes d’actifs.
Achevé de rédiger le 3 octobre 2011.
