Alors que les banques ont réduit leurs bilans, les assureurs semblent prendre le relais pour financer l’économie en investissant sur des prêts bancaires, des corporates bonds, des placements privés, les infrastructures, l’immobilier… Comment analysez-vous ce phénomène ?
L'appétit des assureurs pour investir dans le financement des entreprises est ancien. Il est allé croissant depuis le début des années 1990. Ainsi, la poche obligataire des assureurs, environ 70 % de leurs actifs, est-elle constituée aujourd’hui pour plus de la moitié par des titres d’entreprises et pour un peu moins de la moitié par des titres souverains. Durant les périodes les plus secouées de la crise financière, les assureurs ont augmenté leur exposition aux souverains en même temps qu'ils ont réduit leur exposition aux actions au profit des obligations corporate. Ils ont depuis lors normalisé leur portefeuille. En 2013, sur les 2 000 milliards d'euros de placements de l’assurance, 1 151 (soit 58 % du total) ont été consacrés au financement des entreprises. Avec près de 47 milliards d'euros, dont 37,2 en capital et une part croissante en dette, les PME et ETI représentent une fraction significative et croissante de ces investissements. La nouveauté réside dans le refinancement de prêts à l’économie : prêts aux entreprises cotées ou non cotées, prêts à effet de levier, prêts pour la réalisation d’infrastructure, prêts immobiliers. Même si elle est difficilement quantifiable, cette évolution récente est néanmoins significative du redéploiement des placements des assureurs. Elle prend essentiellement la forme d’investissement dans des fonds de titrisation de prêts bancaires, dont l’essor a été rendu possible par l’adaptation du Code des assurances dans le cadre du décret du 2 août dernier et qui vise à favoriser l'investissement des assureurs dans les prêts aux entreprises non cotées et aux collectivités publiques, en direct ou au travers de fonds de prêts. L’essor de ce type investissement a aussi été rendu possible par l’alignement des intérêts entre les assureurs et les banques que garantit la rétention d’une fraction suffisante du risque par les banques (the skin in the game).
Quelles sont les causes de ce phénomène ?
Les assureurs ont trois bonnes raisons de s’intéresser au refinancement de prêts bancaires.
- La politique monétaire de taux d'intérêt très bas, favorable aux banques, pénalise les assureurs qui doivent ajuster leur stratégie d’optimisation du couple rendement/risque de leurs actifs.
- La faible rémunération des obligations souveraines et l'envolée des actions, qui représentent 10 % des placements des assureurs mais dont les cours sont artificiellement dopés par la politique monétaire actuelle, incitent les assureurs à redéployer leur portefeuille. Dans ce contexte, les prêts bancaires apparaissent comme une alternative d’autant plus attractive qu’elle bénéficie en général de taux de recouvrement supérieurs à ceux des obligations en cas de défaut.
- Enfin, l’évolution des standards prudentiels dans la banque et dans l’assurance incite à la titrisation des prêts bancaires aux entreprises et à leur portage par l’assurance.
Quelle est la pérennité de cette tendance ?
Ce marché se développe sur une base qui semble assez pérenne, dans la mesure où les banques proposent aujourd’hui des packages acceptables, notamment en termes d’alignement d’intérêts. L’engouement des assureurs pour ces produits conçus pour eux devrait se maintenir. En effet, en maîtrisant les problèmes de duration, de rémunération et de volatilité de la rémunération, les produits proposés par les banques tiennent compte du besoin d'adéquation actif-passif des assureurs.
De plus, Solvabilité 2, qui doit remplacer Solvabilité 1 à partir du 1er janvier 2016, est plus flexible que l'ancienne réglementation prudentielle dans la mesure où elle remplace les plafonds d’investissement par catégorie d’actifs par des charges en capital calculées en fonction du risque effectif de chaque actif et de sa capacité à diversifier par rapport aux autres risques portés par l’assureur.
Toutefois, les taux directeurs de la BCE ne peuvent pas se maintenir à leur niveau actuel indéfiniment. À plus long terme, en fonction du rythme de redémarrage de l'économie, les taux vont remonter ce qui va redonner de leur attractivité aux autres actifs, aux dépens des prêts bancaires.
En quoi les assureurs sont-ils plus légitimes que les banquiers à investir sur les actifs dits risqués ou « de long terme » ?
À l'inverse des banques, qui créent la liquidité en faisant crédit, les assureurs ne peuvent porter des crédits qu’à partir d’une liquidité préexistante qu’ils ont accumulée à partir des primes d’assurance collectées. L’assurance exclut par nature le
Le financement de l'économie par les assureurs est-il plus vertueux que lorsqu'il est réalisé par les banques ?
Si l’objectif est de proposer aux acteurs économiques un financement stable, reposant sur une épargne préalable, et de rompre avec un modèle économique où les crédits font les dépôts, alors oui, le financement de l'économie par les assureurs est une bonne chose.
Dans le nouveau cadre réglementaire européen, n’y a-t-il pas une inégalité de traitement entre les produits de taux et les actions ?
Les modules « risque de taux d’intérêt » et « risque de spread » de la formule standard de Solvabilité 2 offrent une plus grande flexibilité et pertinence en termes de risk management que Solvabilité 1, surtout si les corrections apportées par la directive Omnibus 2 profitent aussi bien aux prêts qu’aux obligations, comme on peut l’espérer.
En revanche, sur les actions, cotées ou non cotées, la charge en capital prévue par Solvabilité 2 est clairement trop lourde. Fin 2013, elle était de 46,5 % sur les actions cotées et 56,5 % sur le Private Equity. Sur le coté, la logique du régulateur a été de calibrer cette charge en fonction de la volatilité à court terme de ces actifs, or les assureurs ne les détiennent que dans une perspective de long terme. Cette divergence de perspectives va avoir pour conséquence d’inciter les assureurs à se désengager des investissements en actions.
En incitant à prêter aux acteurs économiques plutôt qu’à investir en actions, la réglementation européenne risque-t-elle d’introduire des déséquilibres ?
En effet, les acteurs économiques (entreprises, infrastructures...), auxquels les assureurs vont davantage prêter, seront plus endettés. Bâle III et Solvabilité 2 poussent le secteur financier, banques et assurances, à absorber plus de capital que par le passé, mais aucune mesure n’a été prise pour accroître l’offre de capital. Notamment, la charge en capital sur les placements en actions des assureurs a été fixée à un niveau dissuasif tandis que la fiscalité de l’épargne n’encourage pas l’investissement en actions des ménages, tout particulièrement en France. Au total, il y aura donc moins de fonds propres disponibles pour les entreprises non financières, qui seront contraintes de se financer plus par endettement. Or, aujourd’hui, le taux d'autofinancement des entreprises non financières est déjà très bas en France. Il s'agit là d'une fragilité qui pourrait avoir des conséquences sérieuses sur les crédits dont l’octroi tient compte du niveau des fonds propre des débiteurs. Ceci risque de brider la capacité d'expansion de notre économie. Heureusement, du côté de la régulation prudentielle, il y a l’espoir que le bilan de Solvabilité 2, prévu par la directive Omnibus 2 pour 2018, soulève la question de l’effet dissuasif de charges en capital trop élevées sur l’investissement des assureurs en actions, cotées ou pas.
Que vous inspire l’appel lancé par Arnaud Montebourg aux assureurs pour les inciter à financer davantage l'économie ?
Je comprends les priorités du gouvernement, mais il faut rappeler que c'est la régulation qui incite les assureurs à privilégier les obligations souveraines aux dépens des actions et que c’est donc au niveau des régulateurs, et non au niveau des assureurs, que se trouve la clé du financement de l’économie par les assureurs.
Face aux risques de concurrence déloyale entre assureurs et fonds de pensions, certaines compagnies songent à pratiquer leur activité Retraite via des fonds de pension. Qu'en pensez-vous ?
Les assureurs ont raison d'envisager cette option. Le traitement prudentiel du risque de longévité pris isolément devrait être identique pour les fonds de pension et les assureurs, dès lors qu’il s’agit du même risque. Ce traitement identique du risque pris isolément devrait ensuite être pondéré en fonction du degré de diversification du portefeuille de risques de l’organisme concerné, sachant que les assureurs et les réassureurs sont, en général, bien mieux diversifiés que les fonds de pension. Ce sont les principes dont la future directive
