Le self-placement : un obstacle au bail-in qui doit être levé.

Dans plusieurs États membres de l’Union européenne, ces dernières années ont été marquées par des affaires graves dues à la vente d'actions et de titres de dette subordonnée par des banques à des investisseurs individuels. Dans de nombreux cas, ces ventes ont été effectuées auprès de leurs propres déposants dans le cadre d'un processus appelé « auto-placement » (self-placement). Ce phénomène a été important en Europe du Sud, notamment en Espagne, au Portugal et en Italie. De nombreuses banques ont cherché à renforcer leurs fonds propres en vendant auprès de leurs déposants des titres de capital ou de dette subordonnée pris en compte dans le calcul des fonds propres réglementaires, en raison des difficultés d’accès aux marchés de dette qui leur étaient fermés à cause de doutes des investisseurs professionnels sur leur solvabilité. S'est ajouté le fait que le financement de nombreuses banques de taille moyenne, également en Italie et en Espagne, repose traditionnellement sur l'émission d'actions et sur les dépôts davantage que sur l'émission de dette.

Nombre de ces investisseurs particuliers n’avaient pas conscience du fait que l'instrument financier qu'ils achetaient était dangereux et pouvait faire l'objet d'une dilution ou d'une perte totale de valeur en cas de restructuration. Il est vrai qu'avant 2008, les faillites bancaires étaient rares en Europe occidentale. Par exemple, de nombreuses institutions financières espagnoles, notamment des caisses d'épargne et de crédit (Cajas), ont vendu à leurs clients de détail des participaciones preferentes et d'autres instruments hybrides en 2008 et 2009 afin d'améliorer leurs ratios de fonds propres comme l'exigeait Bâle II. De plus, certains établissements bancaires ont usé de pratiques douteuses et même de pressions en liant par exemple l'octroi de crédit à la souscription d'actions [1] . En Italie, c’est ce qui est arrivé avec certaines « banche popolari » (banques mutualistes) non cotées dont le capital est par nature très dispersé. Les principales victimes de ces situations de mis-selling (ventes abusives) ont été des déposants peu informés et souvent issus de milieux défavorisés. Ainsi, en Espagne, des participaciones preferentes, ont été vendues à des personnes qui ne savaient pas écrire et ont signé d’une croix. En Italie, c’est aussi et surtout la classe moyenne qui a été touchée.

Découverte des risques pour les investisseurs individuels après 2008

Or, le risque de faillite a augmenté après la crise financière de 2008 avec le choix justifié de protéger les contribuables et de faire supporter les pertes non seulement aux actionnaires, mais aussi aux créanciers juniors, voire même dans le cas de Chypre aux déposants au-delà du minimum garanti de 100 000 euros. À partir de 2011, de nombreux établissements bancaires ont fait faillite en Europe du Sud (Espagne, Italie, Portugal, Chypre) et du Nord (Pays-Bas, Danemark) sans que les États sauvent les créanciers. La Communication bancaire de 2013 de la Commission européenne relative aux aides d’État, qui rend obligatoire un partage des pertes (burden sharing) avant toute intervention d’un État membre, en a pris acte et a également imposé cette politique

Puis, les investisseurs individuels ont été soumis à une contribution aux pertes dans le cadre des procédures de résolution ou de liquidation soumises ou non à la directive 2014/59/UE du 15 mai 2014 établissant un cadre pour le redressement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement (BRRD).

Ces investisseurs individuels auraient dû être protégés par les règles de conduite prévues par la directive sur les marchés d’instruments financiers de 2004 (MiFID I). Dans une étude approfondie commandée par le Parlement européen en 2018, Subordinated Debt and Self-placement, Mis-selling of Financial Products, j'ai établi que ces dispositions n’ont pas été appliquées correctement dans de nombreux cas [2] . Il est vrai que MiFID I présentait une faiblesse car elle ne réglementait pas spécifiquement l'auto-placement où le conflit d'intérêts est énorme. Pourtant, les dispositions prévues par MiFID I et l’application du test d’adéquation auraient dû conduire à interdire dans la majorité des cas la vente de ces titres financiers à des personnes incapables de supporter un risque élevé de perte. L’ambiguïté de la notion de « recommandation personnelle », non définie par MiFID et qui déclenche l'application du test d'adéquation, a joué un rôle car des banques ont estimé à tort que ces opérations de self-placement n’en relevaient pas.

Protection des épargnants : le SMSG de l’ESMA sonne l’alarme dès 2012

Le Securities and Markets Stakeholder Group (SMSG) de l’European Securities and Markets Authority (ESMA) a pris connaissance de cette question et, au vu de l'expérience espagnole, a sonné l’alarme auprès de l'ESMA dès 2012 sur les risques liés au self-placement, terme forgé à cette occasion par le SMSG, et souligné la nécessité impérative d’encadrer cette pratique [3] . Néanmoins, l’ESMA ne peut pas modifier les textes de niveau 1, si bien que l’effort immédiat a porté sur les textes de niveau 2 et les Orientations (Guidelines). De plus, la directive MiFID II du 15 mai 2014 n’avait pas non plus réglementé la question du self-placement. Notamment, le SMSG a obtenu en 2014 qu’un avant-projet de texte de niveau 2 soit modifié. Ce dernier prévoyait en cas de self-placement « qu'il puisse être envisagé de s'abstenir de mener l'activité lorsqu'il n'est pas possible de gérer les conflits d'intérêts de sorte à éviter tout effet négatif sur les clients ». Le SMSG a obtenu que soit substitué « qu'il soit envisagé » au lieu de « puisse être envisagé » et cette solution a été reprise dans l’article 41 « Exigences supplémentaires en matière de conseil, de distribution et d'auto-placement » du règlement délégué 2017/565. Il s'agit d'une avancée majeure, car en cas de difficulté financière grave ou prévisible de la banque, cette disposition constitue une interdiction de facto du self-placement. De plus, en 2016, malheureusement après le scandale de la banque Banco Espirito Santo au Portugal, l'ESMA a déclaré qu'elle était « d'avis que, dans les situations d'auto-placement, il est extrêmement probable que, en substance, l'interaction entre l'investisseur et l'établissement de crédit implique que des recommandations personnelles (c'est-à-dire des conseils en investissement) soient fournies aux clients. Il est rappelé aux entreprises qu'il convient de procéder à une évaluation approfondie de l'adéquation de l'instrument financier pour le client. » C'était l’avis du SMSG depuis le début. Cette disposition est proche d'une interdiction de fait dans les situations les plus dangereuses mais elle ne va pas jusqu'à une interdiction totale du self-placement auprès des investisseurs de détail qui n'est pas souhaitable.

Puis le Parlement européen, à la suite d’une proposition contenue dans le rapport qui m'avait été commandé, a réglé en partie le problème à l’occasion d’une modification en 2019 de la BRRD. En effet, il a introduit un article 44 bis « Vente d'engagements éligibles subordonnés à des clients de détail » prévoyant dans ce cas de figure l’application du test d’adéquation, pas seulement en cas de self-placement. Cette disposition présente l’avantage de clarifier de manière incontestable que le test d’adéquation s’applique bien. De plus, lorsque les clients de détail ont un portefeuille qui n’excède pas 500 000 euros, des plafonds et planchers d'investissement s’appliquent. À la place de ces plafonds et planchers, les États membres peuvent fixer un montant nominal minimal d'investissement d'au moins 50 000 euros. Un régime spécial existe aussi pour les petits États membres. Malheureusement et de manière incompréhensible du point de vue du risque, les fonds propres de base, c’est-à-dire les actions et titres considérés comme CET1, AT1 ou T2 [4] selon le règlement 575/2013 CRR, ne sont pas concernés. Les États membres peuvent toutefois décider de les inclure et il est permis d’espérer qu’ils le feront et qu’avec ce nouveau cadre les pratiques abusives vont cesser. La France n’a pas procédé à l’extension du test d’adéquation, car cela « n’apporte pas de valeur ajoutée significative par rapport au corpus de règles résultant de la directive MIFID [5] . » Ce n’est pas inexact mais il est préférable de clarifier la situation pour éviter toute contestation car « ce qui va sans dire va encore mieux en le disant ». Elle a opté pour l’autre branche de l’alternative, c’est-à-dire un montant nominal minimal d'au moins 50 000 euros pour les instruments de rang « senior non préféré » (senior-non preferred bonds), ce qui exclut de facto les investisseurs individuels. Cette solution présente l’avantage de la simplicité [6] . En fait les deux branches de l’option devraient être cumulatives. Il serait souhaitable que l’article 44bis soit modifié sur ce point et que le test d’adéquation soit explicitement étendu aux actions. L’Allemagne a également suivi l’approche par le montant nominal minimal. L’Italie n’a pas encore transposé l’article 44bis. La consultation du ministère italien des Finances de mai 2021 propose le choix entre un champ d’application identique à la France et une extension à tous les « engagements éligibles », à l’exception des actions. Sans surprise au vu de l’expérience italienne et de manière très logique, la doctrine juridique soutient fortement l’extension de l’article 44bis aux actions en raison du danger encore plus élevé de perte qu’elles posent pour les investisseurs individuels.

Néanmoins, la non-application rigoureuse des protections prévues par MiFID I a eu un effet sur l'efficacité du bail-in en Europe.

Contournement de la résolution et indemnisation des investisseurs individuels

En effet, les conséquences sociales catastrophiques des opérations de renflouement interne sur des investisseurs individuels (ou de « détail ») victimes de ventes irrégulières ont conduit de manière compréhensible certains États membres à vouloir les protéger d’une perte totale. Certes, la BRRD permet « dans ces circonstances exceptionnelles » d’exempter les investisseurs de détail mais les conditions sont tellement restrictives qu’elles rendent cette possibilité complètement théorique [7] . Or, cette hostilité des États membres a créé des obstacles à l'application du bail-in et pourrait expliquer aussi pourquoi les résolutions soumises à la BRRD sont rares.

Ainsi, l’Italie a procédé à des recapitalisations préventives, autorisées à l’article 32(4) de la BRRD à des conditions très restrictives, alors même que ces conditions n’étaient peut-être pas remplies de manière évidente. Un fonds « Atlante », rebaptisé depuis Italian Recovery Fund, a été constitué par des banques et des fondations privées en 2016 pour recapitaliser des banques italiennes en difficulté dans l’espoir d’éviter leur liquidation et des pertes massives en capital qui auraient pu avoir un impact systémique. Étant donné que les interventions étaient issues du secteur privé, elles ne tombaient pas sous le coup des règles de la BRRD et de la Communication bancaire de 2013. Dans un autre cas récent en Italie, celui de la banque Tercas, le financement est venu du fonds privé de garantie des dépôts. La Commission a estimé qu’il y avait une aide d’État illégale. L’affaire a été portée devant la Cour de Justice de l’UE qui a débouté la Commission pour manque de preuve que le fonds de garanti avait été forcé à intervenir par l’État italien [8] .

Par ailleurs, lorsqu’une résolution soumise à la BRRD ou une liquidation sous le droit national intervient, les investisseurs individuels victimes d’un self-placement ont souvent alors bénéficié d’une protection ex post. Ainsi, au Portugal, les investisseurs individuels victimes de ventes abusives par Banco Espirito Santo ont bénéficié d’une indemnisation imposée par la loi qui a instauré la création d’un fonds de garantie (fundos de recuperação de créditos). En Espagne, seul pays de la zone euro où est intervenue jusqu’à présent une résolution gérée par le mécanisme de résolution unique (Single Resolution Board ou SRB), Banco Santander a indemnisé les actionnaires qui avaient souscrit à la dernière augmentation de capital de Banco Popular en mai et juin 2016. Dans le cas de Bankia, également en Espagne, la justice a indemnisé les actionnaires en annulant en janvier 2016 le prospectus de 2011 pour fausse information. Mieux encore, en Italie, deux banques italiennes, Veneto Banca et Banca Popolare di Vicenza, ont échappé à la résolution par le SRB sous la directive BRRD pour être liquidées sous le droit italien tout en bénéficiant d’une injection massive en capital soumise au régime des aides d’État. Ceci a permis d'indemniser les investisseurs victimes de self-placement, pour environ 15 % de leur perte, grâce à de l'argent public, ce qui aurait été impossible autrement. Bref, la BRRD a été mise hors-jeu sans doute en raison de la forte réticence politique, compréhensible et justifiée, à l’application du bail-in à des investisseurs individuels qui avaient été victimes de ventes irrégulières.

Perspectives : Bale IV et révision du cadre CMDI

Une étude de 2019 de l'Autorité Bancaire Européenne (EBA) et de l'ESMA indique que 12,7 % des dettes éligibles au bail-in seraient détenues par des investisseurs individuels [9] . Cette détention est concentrée sur plusieurs États membres, surtout l'Italie (50 % du total). L'Espagne n'est presque plus représentée car le secteur bancaire y a été restructuré au prix de pertes abyssales pour des centaines de milliers d'investisseurs.

Or, malgré le renforcement des protections issu de l'article 44 bis de la BRRD, une nouvelle pression sur le haut de bilan se fait jour. En effet, Bâle IV [10] impose une exigence minimale de fonds propres et d'engagements éligibles (MREL). Or, il est estimé que les banques doivent augmenter leurs MREL pour environ 125 milliards d'euros ce qui constitue un montant considérable pour un secteur peu valorisé. La pression est donc à nouveau forte à faire du self-placement surtout pour les banques de taille intermédiaire.

Il convient donc, comme le demandent certains universitaires en Italie [11] , d'adopter une approche holistique à l'occasion de la révision du cadre CMDI (Crisis Management and Deposit Insurance). La consultation ciblée de la Commission aborde de front le problème à la question 26 (Additional protection to retail clients should be introduced directly in the law (e.g., statutory exclusion from bail-in)). La réponse du SRB est encourageante puisqu'il suggère d'étendre la protection de l'article 44 bis aux obligations privilégiées de premier rang (senior preferred bonds) et accepte l'idée que les clients de détail puissent être exemptés du bail-in (apparemment pas pour les actions néanmoins). Cette dernière proposition figurait déjà dans mon rapport soumis au Parlement européen en 2018 [12] . Malheureusement, les résultats de la consultation, publiés le 7 juillet dernier, révèlent à la question 26 un avis favorable de seulement 21 % de répondants et une opposition de 54 % [13] . La portée des réponses à ce type de consultation doit toutefois faire l’objet d’une appréciation qualitative et non seulement quantitative. Or, l'opposition est issue surtout du secteur bancaire et des ministères des Finances, ce qui n’est pas surprenant et se justifie par le fait que la protection de l’article 44 bis serait suffisante. Cette vision est un peu naïve. Il convient donc que le législateur suive plutôt le SRB et modifie la BRRD pour lui rendre son attractivité, en exemptant du bail-in les titres de dette, mais aussi les actions, vendus à des investisseurs individuels par self-placement. La même modification devrait être faite dans la Communication de 2013 pour les liquidations soumises au droit national qui sont, et ce n’est sans doute pas un hasard, les plus nombreuses. Cela permettra tout à la fois de protéger les investisseurs individuels et de préserver le modèle économique de nombreuses banques de taille moyenne qui ont besoin de ce financement, notamment en Italie qui est le principal pays concerné. Quant aux instruments éligibles au MREL, hors les actions, ils devraient en réalité être principalement placés auprès d’investisseurs professionnels capables de comprendre et de supporter le risque. Ces deux approches sont complémentaires et leur adoption écarterait un obstacle majeur à la mise en œuvre efficace des procédures de bail-in.

Achevé de rédiger le 16 juillet 2021.