Après une longue période d’attente des autorisations du régulateur américain des marchés de matières premières, la CFTC (Commodity Financial Trading Commission), le Chicago Board Options Exchange (CBOE) a lancé le 10 décembre 2017 le premier contrat à terme sur bitcoin. Le lancement du marché est un élément de légitimation du bitcoin, en tant que monnaie de règlement, et s’est accompagné d’une hausse spectaculaire du cours sur le marché spot, où il a dépassé 18 000 dollars. Une semaine plus tard, le 18 décembre, le CME (Chicago Mercantile Exchange), plus grand marché à terme dans le monde, a définitivement scellé l’arrivée du bitcoin parmi les matières premières négociables, en lançant également un contrat à terme. Cet article évoque quelques conséquences possibles de la création des deux marchés à terme.
Une plus grande transparence des cours
Le bitcoin est aujourd’hui échangé sur un marché de gré à gré plutôt opaque, où les prix sont donnés par quelques plates-formes de trading, sans teneur de marché, c’est-à-dire sans opérateur cotant à l’achat ou à la vente en continu le bitcoin. Le premier effet du lancement du marché à terme sera donc de mettre à disposition des investisseurs des prix publics, comme l’illustre par exemple le Tableau 1 décrivant, sur trois échéances futures, le prix à terme du bitcoin le 14 décembre 2017.
Un accès élargi au marché
Grâce au marché à terme, il est désormais possible de prendre une position sur le bitcoin sans ouvrir un compte auprès d’une plate-forme. Il suffit d’acheter ou vendre à terme un contrat sur le CBOE ou le CME, en versant un dépôt initial calculé par la Chambre de compensation du marché à terme et correspondant à la déviation-catastrophe de votre position sur un horizon d’une journée. La Chambre de compensation du marché à terme veut s’assurer que l’acheteur (le vendeur) d’un contrat est en mesure de supporter la perte potentielle s’il revend (rachète) son contrat le lendemain. La volatilité du bitcoin est cependant telle que le dépôt initial correspond aujourd’hui à… 44 % de la position. Les spécifications du contrat coté sur le CBOE sont décrites ci-contre.
L’unité du contrat est 1 bitcoin, et le règlement se fait par « cash settlement », c’est-à-dire par un versement en dollars de la différence entre le cours d’achat (de vente) et le cours de vente (achat). Il n’y a donc aucune transaction en cryptomonnaie. Pour illustrer, l’achat d’un contrat bitcoin échéance 14 janvier à un cours de 16 890 dollars implique le versement d’un dépôt initial voisin de 7 400 dollars. La position est réévaluée chaque jour et si le cours à terme a baissé, cotant par exemple 15 890 dollars, l’investisseur doit verser un appel de marge égale à sa perte latente, soit 1 000 dollars, la Chambre conservant un dépôt initial la protégeant contre une baisse-catastrophe.
Des opérations de couverture du risque de change
Quel que soit l’actif sous-jacent (devise, taux d’intérêt, matière première, indice boursier…), le rôle économique originel des marchés à terme est d’offrir une solution de couverture aux agents exposés au risque de marché. La possibilité désormais offerte aux entreprises de se couvrir contre le risque de change dans leurs transactions en bitcoins devrait étendre l’usage du bitcoin en tant que monnaie de règlement. De nombreuses entreprises acceptent déjà la crytomonnaie dans leurs transactions (Price Waterhouse, Subway, Tesla, Microsoft…).
Le développement de deux marchés à terme « organisés » permettra en particulier aux banques de coter à leurs clients des produits dérivés sur bitcoins, et de se retourner sur le marché organisé, pour annuler le risque de leur exposition. Ainsi, Goldman Sachs a-t-il annoncé, le premier, la création d’un desk sur bitcoins cotant contrats à terme, swaps et options.
Un mode de règlement… mais pas une monnaie
La théorie économique définit la monnaie par trois fonctions : un moyen d’échange, une unité de compte et une réserve de valeur.
Si le bitcoin devient un moyen d’échange, et satisfait donc au premier critère, il n’est cependant pas encore une unité de compte, en ce sens qu’aucun prix ne peut être exprimé en bitcoins en raison de la volatilité extrême de son cours contre dollar ou euro. Les prix du hamburger sont toujours exprimés en dollars chez Subway, mais l’entreprise accepte désormais les règlements en bitcoins sur la base du cours spot coté au moment de l’achat et valable quelques instants. Pour cette raison, le bitcoin ne peut encore être qualifié de « monnaie », et n’est à ce jour qu’un mode de règlement, à l’instar du troc.
La légitimation du bitcoin en tant que monnaie de règlement pourrait entraîner une baisse du cours des cryptomonnaies concurrentes. La création du marché à terme du bitcoin a peut-être donné une longueur d’avance au bitcoin dans l’usage des cryptomonnaies à des fins de règlement. Une des conséquences pourrait être un mouvement croisé de hausse du cours du bitcoin et de baisse du cours des autres cryptomonnaies.
Un support d’investissement alternatif
Le lancement des contrats à terme sur bitcoin s’accompagnera de la création de fonds (hedge funds) dédiés aux bitcoins. Déjà un premier fonds européen vient d’être lancé, dit « long only », prenant des positions acheteurs sur les bitcoins par achat de contrats à terme. La performance du fonds est supposée « répliquer » celle du cours du bitcoin. Déjà aux États-Unis, ont été lancés des ETF (Exchange Traded Funds), fonds indiciels cotés, à l’instar d’une action, qui offrent une performance liée à celle des bitcoins. Plusieurs catégories d’ETF peuvent être imaginées, à l’instar des ETF sur les sous-jacents classiques :
- fonds long only, acheteurs structurels de contrats à terme sur bitcoin ;
- fonds short, prenant une position à la baisse des cours, en vendant des contrats à terme ;
- fonds de volatilité, dont la performance est une fonction croissante de la volatilité du bitcoin. Ces fonds achètent des options, simultanément des calls (options d’achat) et des puts (options de vente), composant un portefeuille qui se valorise si le cours monte ou baisse, mais perd de la valeur si le cours reste stable en raison de la baisse du prix des options lorsque le temps passe.
Des stratégies spéculatives
Le marché des prêts-emprunts d’ETF sur bitcoins s’est développé aux États-Unis, permettant la mise en œuvre de stratégies spéculatives à la baisse du cours. Le mécanisme est le suivant :
- emprunt d’ETF « longs » (acheteurs de contrats) sur une période très courte, le plus souvent une journée ;
- vente des ETF sur le marché comptant ;
- rachat des ETF à l’issue de la période d’emprunt (une journée par exemple) et rétrocession au prêteur de titres.
Épilogue…
Personne ne sait aujourd’hui comment l’histoire du bitcoin se terminera. Sauf peut-être les régulateurs nationaux, qui pourraient un jour déclarer « illégales » les transactions en bitcoins. C’est la recommandation de Joseph Stiglitz, à ce jour non suivie par le régulateur américain, et dont la mise en application conduirait le bitcoin à un niveau presque instantané de… zéro. Entre zéro et l’infini, personne ne sait quelle est la valeur du bitcoin…
