Après le coup d’arrêt du marché ces deux dernières années, où en est la confiance des investisseurs pour les produits de titrisation ?
Une partie des acheteurs historiques est revenue, les plus sophistiqués, en particulier ceux issus du monde bancaire. Actuellement, sur les émissions de tranches senior européennes, le marché se partage à peu près équitablement entre les banques, les compagnies d’assurance et les fonds. Mais il ne grossira pas de manière substantielle si l’on s’en tient à cette répartition-là. Il ne dépassera pas les 100-150 milliards d’euros d’émissions. Or, du point de vue de la stabilité financière, nous avons intérêt à ce que la titrisation reparte avec une base d’investisseurs assez large et qui ne se limite pas à ceux issus du monde bancaire. L’achat par des banques de titrisations émises par d’autres banques présente en effet une circularité préjudiciable du risque de liquidité, comme l’a d’ailleurs démontré la crise. Il me semble donc important de faire entrer des investisseurs non bancaires, qu’ils soient des fonds de pension, des compagnies d’assurance ou des asset managers.
Quels sont les freins à l’arrivée de ce type d’investisseurs sur le marché ?
Certains sont venus, mais pour de mauvaises raisons : ils ont été, par exemple, attirés par le produit du fait de ses spreads élevés et ses bonnes notations. Aujourd’hui, ils sont devenus frileux. Pourtant, les ABS européens ont bien fonctionné pendant la crise, contrairement aux crédits subprime américains, et il n’y a aucune raison de jeter le bébé avec l’eau du bain. Il faut donc rassurer les investisseurs qui ont pu être choqués par la volatilité ou le risque de contagion qu’ont pu connaître ces actifs pendant la crise.
Mais pour cela, il faut rendre le marché beaucoup plus facile à analyser, en instaurant des critères très spécifiques sur la transparence, sur les actifs à titriser, sur le service après-vente, la liquidité et le marché secondaire. Labelliser le marché des ABS d’une certaine manière.
Vous voyez donc d’un bon œil le projet de label porté par la place de Paris…
C’est une initiative très positive, bien que n’ayant pas nous-mêmes besoin de ces standards, nous qui comptons plutôt parmi les investisseurs sophistiqués. Le label pourrait aider les investisseurs à revenir sur ces ABS labellisés. Puis « l’appétit viendra en mangeant » et ils seront susceptibles de s’intéresser ensuite à des ABS non standardisés, en mettant en place des équipes d’analyse ou en faisant appel à des asset managers comme nous. L’idée est bien que ces investisseurs-là cohabitent avec d’autres plus sophistiqués.
Le taux de rétention envisagé par certains régulateurs est-il un signal positif pour les investisseurs ?
Je suis plutôt en faveur d’un alignement d’intérêts entre émetteurs et investisseurs. Cependant, je ne suis pas sûr qu’un ratio unique à 5 % convienne : il est certainement exagéré pour certains actifs et insuffisant pour d’autres. Une mesure plus affinée serait souhaitable, mais son application serait aussi plus compliquée. Elle pourra être revue avec le temps.
Avec les directives Solvabilité 2 ou OPCVM, l’investisseur aura, par ailleurs, la charge de prouver cet alignement d’intérêts, ce qui n’est pas toujours facile à mettre en œuvre. On peut alors imaginer que le label porte aussi sur la certitude de bien avoir cet alignement d’intérêt, renforçant ainsi l’intérêt même de l’investisseur.
Pendant la crise, il s’est révélé que certains investisseurs méconnaissaient les produits qu’ils avaient achetés. Comment mettre fin à ces pratiques ?
Sur les marchés financiers au sens large, il y a eu un certain nombre de « touristes », qui ont relâché leurs critères et externalisé leur analyse de risque aux agences de notation. Ces pratiques aident peut-être la croissance des marchés, mais elles créent également des bulles. Il est important de faire en sorte que la croissance des marchés soit accompagnée d’une progression de la qualité de compréhension des investisseurs. Ils ne doivent pas monter au ciel en somme. L’International Organization of Securities Commissions (Iosco – association internationale des régulateurs de marchés) a élaboré des recommandations très précises sur le degré de compréhension de ces produits que doivent avoir les investisseurs, en termes de risques, de rendement, de qualité des sources, d’adaptation du produit au type de fonds qu’ils gèrent, etc. Y compris si le prix à payer est d’avoir un marché de la titrisation plus réduit.
Par ailleurs, il est essentiel de laisser aux investisseurs le temps d’analyser les informations sur une nouvelle opération. Avant la crise, ils n’avaient qu’une journée pour ce travail, ce qui est insuffisant. C’est en train de changer : la Securities and Exchange Commission (SEC) vient d’émettre une recommandation dans ce sens et cela pourrait donner des idées à d’autres régulateurs
Ces bonnes pratiques risquent de ne durer que tant que la crise est encore dans les mémoires. Mais après ?
J’espère que les émetteurs seront plus attentifs à quels investisseurs ils vendront leurs produits. Ils ont en effet tout intérêt à disposer d’investisseurs solides et qui ne vendent pas à la moindre inquiétude. C’est aussi du ressort des régulateurs. La directive qui s’appliquera aux assureurs me semble aller dans le bon sens : elle introduit la notion « d’investisseur prudent » qui consiste pour l’acheteur à s’assurer du degré de transparence de l’opération et à ne pas acheter si celui-ci n’est pas suffisant. De même, pour les fonds de droit français, l’AMF se montre sensible à la notion d’obligation de moyens et à la nécessité de s’assurer de la cohérence des investissements avec les objectifs du fonds.
