La finance verte est-elle une arnaque ?

Dans L’Illusion de la finance verte, Julien Lefournier et Alain Grandjean ne se contentent pas du simple constat que, pour mener à bien la transition, les outils de la finance durable doivent être améliorés. Ils pensent plus radicalement que la finance verte est, en soi, de la pure propagande, une fausse affirmation que le monde financier a commencé à faire après 2008, pour redorer son blason, écorné par la crise des actifs titrisés (subprimes). Comme ils insistent sur le fait que le titre de leur livre n’est pas une provocation accrocheuse, et que leur acte d’accusation est rigoureux, nous nous proposons d’analyser leurs principaux arguments :

1. la loi d’airain du rapport risque/rendement qui régit la finance ne peut être contournée par des considérations qualitatives, morales, de réputation ou autres, puisque la préoccupation des financiers est exclusivement de « faire de l’argent avec de l’argent » ;

2. les financiers ne peuvent pas accepter un rendement inférieur pour rendre compte du « vert » car ils sont liés par leur obligation fiduciaire, qui est de gérer l’argent des épargnants dans leur meilleur intérêt financier ;

3. les activités vertes ne sont pas rentables et doivent être subventionnées ;

4. pour être « vert », un projet ou une entreprise doit internaliser ses impacts négatifs ;

5. le rendement des obligations vertes n’étant pas différent de celui des obligations traditionnelles, les green bonds ne peuvent transformer le marché financier en faveur de la transition.

 

La loi d’airain du rapport risque/rendement

De prime abord, il semble évident que le travail des financiers consiste à trouver un bon actif (action/obligation/ emprunt) et à l’acheter/l’émettre au meilleur prix. Mais si l’on loge la vérité de la finance à l’auberge du couple risque/rendement, il faut en donner l’adresse complète : les financiers veulent, certes, « faire de l’argent avec de l’argent », mais… sans prendre trop de risques. De nombreux investisseurs ont, par exemple, renoncé à financer l’industrie du tabac, alors même que le rendement de ses titres obligataires est l’un des plus élevés du marché.

Si Julien Lefournier a tendance à oublier la deuxième jambe du rapport, c’est qu’il a passé 25 ans, non dans la banque proprement dite, mais sur les marchés obligataires, et que ces derniers, parce qu’ils se contentent de mettre face à face des acheteurs et des vendeurs, sous-traitent largement l’analyse du risque aux agences de notation financières (Moody’s et S&P). Sur les marchés actions, on trouve certes des actions de croissance ou cycliques, qui produisent des rendements élevés, avec un potentiel égal de pertes (valeurs technologiques, minières, « penny stocks »), mais aussi des valeurs défensives qui offrent des rendements constants, quelle que soit la façon dont le marché boursier ou l’économie évoluent (alimentaire, santé, banque, assurance, immobilier, distribution).

Face au changement climatique, si les investisseurs privilégient les actions dites vertes, car émises par des entreprises vertueuses en matière d’empreinte carbone, c’est principalement parce que ces dernières sont moins sensibles à une éventuelle forte hausse du coût des émissions de gaz à effet de serre. Tout le monde a en effet peur de détenir un « actif échoué », de la même manière que personne ne voulait détenir un « actif titrisé » en 2008.

 

De l’« illégalité » de la finance verte

Est-il interdit aux financiers d’accepter un rendement inférieur qui rend compte de la durabilité de leurs investissements ?

Tout le monde s’accorde sur le fait que depuis que le président Ford a promulgué l’Employee Retirement Income Security Act (ERISA) en 1974, transformant les fonds de pension des entreprises en organismes financiers autonomes, et leur demandant de diversifier leurs placements, la recherche du profit financier à court terme est devenue un « devoir fiduciaire », une obligation de loyauté. Toutefois, même au XXe siècle, certains tribunaux américains ont statué que les investissements alignés sur des considérations non financières ne violaient pas cette règle, dans la mesure où ils servaient au mieux les intérêts des bénéficiaires à long terme. De nos jours, en France, la loi PACTE de 2019 a modifié l’article 1833 du Code civil, retenant l’obligation pour une entreprise de prendre en compte les enjeux sociaux et environnementaux de son activité. De même, aux États- Unis, la Business Roundtable a changé son point de vue sur « l’objet d’une société », qui n’est plus de servir uniquement les intérêts des actionnaires, mais aussi d’investir dans ses employés, de protéger l’environnement et de traiter de manière équitable ses fournisseurs. En conséquence, début 2021, Blackrock a écrit à tous ses clients que son objectif de zéro émission nette correspondait à son « devoir de vigilance, de loyauté et de prudence » envers eux, et sur les marchés de dette les investisseurs acceptent que les titres verts aient un rendement inférieur. Comme le dit si bien Bob Dylan, « les temps », c’est-à-dire les croyances partagées ou les paradigmes, changent… progressivement.

 

La rentabilité des activités vertes dépendante des subventions ?

Utilisant un syllogisme invalide mais crédible, Julien Lefournier affirme que tant que « les financiers recherchent le rendement le plus élevé », et que « les investissements verts ne sont pas rentables », « la finance verte est une illusion ». Cet argument est étayé par deux autres affirmations contestables : « un projet vert ne diffère d’un projet brun que par l’ajout d’une technologie (coûteuse) de captage du carbone », et « ce n’est pas le caractère vert des activités bonnes pour l’environnement qui les rend rentables, c’est leur caractère subventionné ». Mais aujourd’hui, une centrale solaire commerciale à échelle industrielle est moins chère à construire qu’une centrale thermique au charbon, en raison du faible coût des panneaux solaires, et dans les départements de financement bancaires, les paramètres des projets d’énergie renouvelable (taux de rendement interne, marge, ratios de couverture du service de la dette…) sont équivalents à ceux des projets d’énergie fossile. Selon Goldman Sachs, s’il y a dix ans le coût du capital ^[1] pour le développement du pétrole et du gaz par rapport aux projets renouvelables était à peu près le même, aujourd’hui, le seuil de rentabilité projetée pouvant justifier financièrement un nouveau projet pétrolier est de 20 %, alors que pour les renouvelables, il est tombé entre 3 % et 5 % ^[2] . En conséquence, en Australie, les grandes centrales électriques au charbon ferment par anticipation les unes après les autres, faute… de rentabilité ^[3] .

De surcroît, ce sont les subventions aux combustibles fossiles qui constituent l’un des plus grands obstacles financiers à la transition énergétique mondiale, et non celles consacrées aux énergies renouvelables. Les estimations combinées de l’OCDE et de l’AIE du soutien gouvernemental annuel aux combustibles fossiles dans 81 économies s’élèvent à environ 500 milliards USD (quatre fois celles soutenant les énergies renouvelables), et le FMI a calculé que la réduction des coûts cachés (pollution et impact sur le climat) grâce à une utilisation accrue des énergies renouvelables d’ici 2030 pourrait permettre d’économiser jusqu’à 5 000 milliards de dollars par an dans le monde ^[4] . C’est en partie parce que ces coûts ne sont pas dans les valeurs comptables que les investisseurs privilégient les actifs « verts ».

 

Internaliser les impacts négatifs

Là encore, Julien Lefournier a tendance à réduire le concept d’externalité, inventé en 1946 par Arthur Cecil Pigou, à une seule de ses jambes, celle de l’impact involontaire négatif (comme la pollution ou les accidents du travail), et en oubliant l’autre jambe, celle de l’impact involontaire positif (comme la recherche et développement ou l’emploi). Dans la mesure où, dans les deux cas, le coût privé diffère du coût pour la société, Pigou a fait valoir que les externalités négatives devaient être compensées par une taxe, et les externalités positives par une subvention. Il est de notoriété publique que la stratégie de la plupart des compagnies pétrolières et gazières est de changer leur mix énergétique, et non de construire à grand frais des installations pour capter et stocker le carbone émis par leurs installations ^[5] , afin d’éviter de payer une taxe.

De plus, si on se contente d’internaliser les impacts négatifs, le projet ou l’entreprise est simplement neutre. Le Score Carbone d’Axylia évalue ainsi, sur une échelle allant de A à F, la capacité des entreprises à s’acquitter de leur facture carbone. Il indique aux investisseurs si l’entreprise est vraiment rentable, après imputation du coût du CO2 qu’elle émet. Dans une approche durable, il faut également externaliser les impacts positifs, comme le fait l’outil Local Footprint d’Utopies, qui détermine l’impact socio-économique d’une activité en termes d’emplois et de création de richesses sur un territoire (aire urbaine, département, région, pays), et éclaire les besoins des territoires auxquels l’entreprise pourrait apporter des réponses. La responsabilité sociétale de l’entreprise étant sa responsabilité vis-à-vis des effets qu’elle exerce sur la société, chacun doit faire la preuve de son utilité et devenir contributeur net d’externalités positives.

 

De l’inexistence du greenium

Julien Lefournier a raison de dire que les prix des obligations vertes et des obligations classiques, d’un même émetteur, devraient être identiques, car leur profil de risque est exactement le même, et les deux se classent donc pari passu. Mais, peut-il répéter à l’envie qu’il a rigoureusement démontré cela, alors que les faits semblent montrer le contraire ? Que l’on sache, la thèse selon laquelle tous les cygnes sont blancs a été invalidée le jour où on a trouvé, en Australie, un cygne noir (même petit).

Or que disent les praticiens ? Interrogés par le Financial Times ^[6] , ils estiment que de nos jours les gouvernements et les entreprises qui lèvent des fonds avec des obligations vertes bénéficient de coûts d’emprunt plus bas, d’une prime verte ou « greenium ». « Les obligations vertes vendues sur le marché primaire ont tendance à être valorisées à des rendements inférieurs de 1 à 1½ point de base à ceux des obligations conventionnelles, ce qui n’est pas négligeable compte tenu de l’environnement de taux bas ». Selon le responsable mondial du secteur chez Citibank, « le greenium est un concept désormais tellement bien établi, que même le gestionnaire de syndicat obligataire le plus cynique doit l’intégrer dans ses attentes en matière de prix ». Les théoriciens ne sont pas en reste puisqu’une étude dirigée par Thierry Roncalli démontre l’existence d’un greenium variant entre 2,2 et 4,7 points de base. Pour Ben Slimane et al. ^[7] , le greenium est négatif entre 2 et 5 bps en moyenne.

Le constat est identique sur le marché des obligations liées à des critère de soutenabilité : une étude de l’Université de Zurich ^[8] montre que là également les investisseurs paient pour l’amélioration de la durabilité, et que les émetteurs bénéficient d’une prime de durabilité.

En conséquence, le gouvernement australien ^[9] , estimant lui que la prime actuellement attachée aux obligations vertes souveraines se situe entre 0 et 5 points de base, et que celle des obligations vertes d’entreprises s’établit entre 0 à 60 points de base, considère comme probable une hausse de 100 à 300 points de base de son coût du capital, si jamais l’Australie était le seul pays développé à ne pas adopter un objectif net zéro. Même le FMI admet que les pays qui sont plus résilients au changement climatique ont des rendements obligataires et des écarts plus faibles par rapport aux pays plus vulnérables aux risques associés au changement climatique ^[10] . Qui a dit que, lorsque les faits changent, il faut changer de théorie ? Réponse : John Maynard Keynes.

Dans son dernier ouvrage, Leçons d’un siècle de vie, Edgard Morin pointe les deux risques de toute pensée rationnelle : le dogmatisme, qui consiste à exposer une théorie qui ignore les nouvelles données qui l’infirment, et la rationalisation, qui consiste à développer un raisonnement logique à partir de prémisses fausses ou partielles. Parce qu’il est épris de vérités absolues, il semblerait que Julien Lefournier n’évite aucun de ces deux écueils. J. C.