Les fonds de volatilité disposent d’une collecte qui n’a cessé de croître ces dernières années alors que de très nombreuses classes d’actifs n’ont pas échappé à la crise, et ce malgré une baisse significative de la volatilité depuis l’été 2011. L’un des plus renommés, l’iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN, géré par Barclays, affiche une progression de son actif net de plus de d’1 milliard de
Il apparaît que la volatilité représente, malgré tout, une solution efficace de protection des portefeuilles. Pour reprendre l’exemple de l’iPath S&P 500 VIX Short-Term Futures ETN, un investissement sur le long terme dans la volatilité paraît, à première vue, structurellement perdant, mais peut être conjoncturellement très rentable. En effet, en période de stress sur les marchés, ce type de produit suit de près les évolutions de l’indice de volatilité VIX et peut voir sa performance exploser à la hausse sur une courte durée, si le marché actions dévisse (+180 % à l’été 2011 pendant la crise de l’euro). Car la volatilité permet d’obtenir des rendements anticorrélés de ceux des actions et, par conséquent, de décroître le risque d’un portefeuille d’actions en cas de retournement de marché.
La véritable question qui se pose alors est : comment est-il possible de tirer parti de cette caractéristique de corrélation négative tout en s’affranchissant du timing de marché lié à cet investissement ? En définitive, peut-on garder en portefeuille une position permanente sur la volatilité permettant une couverture robuste du risque actions ?
Afin d’introduire de la volatilité dans un portefeuille, il faut se demander dans quelle mesure elle peut :
- contribuer à maximiser l’objectif de rendement de l’investisseur ;
- diminuer le risque global de son portefeuille ;
- modifier la composition de son portefeuille actuel ;
- s’adapter à son horizon d’investissement.
Il est bien sûr tout à fait impossible d’investir dans ce que l’on nomme la volatilité historique, qui est calculée à partir des rentabilités passées d’un actif. La volatilité qu’il est possible de traiter est la volatilité dite implicite, qui est une mesure de risque un peu différente : elle représente l’estimation de la volatilité future donnée par le marché. La volatilité implicite tend à être surévaluée par rapport à la volatilité effectivement réalisée (sauf en période de stress de marché), traduisant ainsi la prime de risque que les investisseurs sont prêts à payer pour se protéger contre la baisse des cours. En effet, les investisseurs traditionnels ont tendance à être acheteurs de volatilité sur le marché, surtout au travers des achats de protection contre la baisse des principaux indices boursiers. Selon
Il est donc possible, de fait, d’investir sur une estimation du risque pour se protéger du risque. Et pour cause, la volatilité implicite est anticorrélée par rapport aux actions pour trois raisons fondamentales.
L’effet de levier : selon Christie
Le Market
L’augmentation de la demande d’options pour la couverture : la baisse des marchés actions génère un besoin des institutions financières d’options de couverture. Ainsi, la hausse de la demande pour les puts vanilles s’accompagne d’une hausse de la volatilité implicite.
La volatilité implicite possède, en effet, une corrélation négative forte et asymétrique, car le VIX dispose d’une réactivité plus élevée à la baisse qu’à la hausse des marchés actions pour les trois raisons citées précédemment. Ceci est bien entendu une caractéristique idéale dans un but de couverture. De plus, il s’agit du seul actif possédant un tel niveau de corrélation négative aussi stable dans le temps. Le tableau des corrélations des rendements hebdomadaires sur 10 ans de différents actifs (voir Graphique n° 2) montre que, seul le VIX possède une corrélation négative forte et structurelle par rapport aux actions US sur la période.
Il n'existe toutefois aucun marché spot (au comptant) pour la volatilité implicite. Il est, en d’autres termes, impossible d’acheter un instrument répliquant les performances de
Enfin, du fait de sa propriété de retour à la
La solution pour profiter de la propriété de couverture de la volatilité sans supporter la perte du coût de roll, est de combiner aux stratégies classiques, des stratégies qui cherchent à limiter le coût de l'investissement dans la volatilité. Il faut alors se tourner vers l’expertise des institutions financières en la matière et sélectionner, dans le cadre de la multigestion, un panier de fonds de volatilité à associer à notre portefeuille d’actions à couvrir. Les fonds qui vont optimiser le roll vont adopter une stratégie long/short dans le cas d’un Contango. Inversement, dans le cas d’une backwardation, ils adopteront une stratégie long only pour profiter du roll. Par conséquent, ces fonds vont s’adapter au régime de volatilité du marché en ajoutant une position short opportuniste sur la partie court terme de la structure par terme du VIX. Afin d’activer et de désactiver cette patte short, chaque fonds a mis en place une stratégie avec un signal de courbe lui permettant d’investir ou de désinvestir progressivement cette patte.
Les stratégies d’optimisation du roll sont moins négativement corrélées aux actions que les stratégies classiques sans optimisation. Si nous prenons l’exemple du JP Morgan Macro Hedge, ce fonds va être anticorrélé en période de stress sur les marchés et plus corrélé aux actions US en période normale (voir Graphique n° 5). Ce genre de stratégie nous intéresse beaucoup dans une logique de limitations des coûts et c’est ce qui permet de garder une position de volatilité sur le long-terme. Toutefois, ces stratégies peuvent être moins réactives que les stratégies classiques lors d’une baisse des marchés. Cela est dû, notamment, au délai de déclenchement du signal de courbe et au délai de passage du long/short au long only, d’où l’intérêt de mélanger les deux types de stratégies dans le panier de fonds de volatilité.
Il faut alors trouver les pondérations idéales pour chaque fonds dans le panier de fonds de volatilité, puis, une fois le panier constitué, la bonne quantité du panier de fonds de volatilité à associer au portefeuille d’actions pour le protéger efficacement. L’enjeu est de sélectionner, dans un premier temps, pour un niveau de volatilité arbitraire initialement fixé, le panier de fonds qui optimise le mieux les mesures classiques utilisées dans l’industrie de la gestion de portefeuille comme par exemple, la volatilité historique, la perte maximale, la VaR et les ratios (Sharpe, Sortino et Treynor) du portefeuille global. Il est nécessaire de vérifier également que l’anticorrélation du panier de volatilité est assez forte pour une allocation donnée afin de permettre une couverture. Puis dans un deuxième temps, une fois le bon panier sélectionné, de renouveler l’opération pour trouver la pondération de volatilité adéquate dans le portefeuille global, qui optimise les différentes mesures tout en laissant une part raisonnable aux actions pour profiter des hausses du marché. En d’autres termes, trouver le niveau où l’utilité marginale du panier de volatilité se rapproche de zéro. Le panier de fonds de volatilité doit être conçu tel qu’il ait une performance qui explose en cas de chute du marché actions et qui ne perde pas ou peu dans les périodes calmes pour ne pas éroder le gain sur la performance des actions.
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Une simulation sur la période 1er janvier 2007 à 23 novembre 2013 sur les indices des fonds de volatilité (certains fonds n’ayant été créés que récemment) peut donner une idée de l’efficacité de la couverture. Il faut toutefois défalquer les frais de tracking des fonds afin de retrouver une performance historique simulée des trackers. Le panier de fonds est composé de cinq stratégies différentes (celles de JP Morgan, Nomura, Barclays et Morgan Stanley) et surpondère assez largement les stratégies qui optimisent le roll (plus de 90 % au départ). Si nous affectons initialement un quart du portefeuille au panier de fonds de volatilité, et le reste aux actions avec un écart toléré de 10 % en observation mensuelle, nous pouvons arriver à un résultat du type présenté dans le Graphique n° 6.
L’investissement dans des fonds de volatilité bien associés représente donc un parachute efficace en cas de baisse significative et synchronisée des actions (scénario 2008, par exemple), sans pour autant avoir un effet significativement négatif sur la participation à la hausse du marché actions. Ceci n’est pas le cas de la stratégie optionnelle de l’indice CBOE S&P 500 95-110 Collar (choisie ici en comparaison) dont la vente de calls 1 mois finance l’achat de puts 3 mois pour protéger le portefeuille d’actions. Cette stratégie amortit, en effet, la baisse mais handicape la hausse du portefeuille durant les périodes calmes. Pour un coût en termes de frais assez comparable (frais des différents ETF de 0,75 à 1 % par an environ), la couverture par la multigestion de stratégies de volatilité est donc une alternative crédible de couverture. Elle confère l’avantage non négligeable de pouvoir parer aux risques macroéconomiques majeurs, en permanence, grâce à une présence en fond de portefeuille. C’est donc une stratégie efficace et rentable, mais aussi et surtout, une stratégie innovante qui utilise et combine de nouveaux outils de couverture récemment mis à la disposition des investisseurs.
