Depuis son pic de la fin des années 1980, l’environnement économique japonais a connu 25 années de faible croissance entrecoupées par des périodes de récession. La reprise des cinq dernières années n’est toujours pas réellement parvenue à enrayer la déflation qui s’est installée dans le pays, les prix des actifs immobiliers ou même celui des actions restent encore aujourd’hui inférieurs aux niveaux atteints en 1989.
Une longue période de stress associée à de nombreux faux départs ont pu instaurer un doute quant à la capacité du pays à sortir de cette ornière déflationniste. Le gouvernement japonais n’a pourtant pas abandonné le combat. Pour enrayer la spirale de désendettement gangrénant le secteur privé et afin de restaurer la croissance, le Japon est devenu l’un des pays les plus endettés au monde avec un niveau de dette sur PIB supérieur à 200%. Après plusieurs années d’efforts, les entreprises privées recommencent timidement à réduire le niveau de leurs liquidités au bilan, permettant à terme au gouvernement de réduire à son tour son taux de levier.
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Le pays a-t-il véritablement franchi un cap sur le plan économique et financier ?
Si c’est le cas et que les entreprises parviennent à maintenir leur niveau actuel de rentabilité, le pays pourrait bien constituer un investissement de long terme extrêmement juteux tant ses actifs sont boudés par les investisseurs.
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Pour s’en assurer, il est nécessaire de revenir sur les causes de la détérioration des retours sur capitaux investis dans le pays. La faible gouvernance d’entreprise est l’un des facteurs les plus souvent mis en avant pour expliquer les mauvaises décisions en matière d’allocation du capital ou de rémunération des actionnaires par les entreprises, l’obscurité des politiques de rémunération des dirigeants, ou encore la proportion très importante de participations croisées entre des entreprises cotées, qui rendent toute tentative de consolidation du marché quasi impossible.
Les entreprises japonaises n’ont pas davantage su se fixer des objectifs en matière de profitabilité. Ceci s’est soldé par un niveau de liquidités au bilan très excessif et une absence d’incitation pour que les dirigeants agissent dans l’intérêt des actionnaires. Les niveaux de valorisation des actifs du pays ont donc de facto été sanctionnés par une décote importante par rapport à ceux des autres pays développés.
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Quelles sont donc les perspectives actuelles ?
Face à de telles interrogations, les investisseurs exigent des catalyseurs clairs avant d’investir sur le marché japonais. En 2012, la « troisième flèche », telle que définie par Shinzo Abe, avait comme objectif de répondre aux problématiques de rentabilité des entreprises en stimulant la croissance. Parmi ses composantes, la mise en place en juin 2015 d’un code de gouvernance des entreprises devait contribuer à un meilleur alignement d’intérêts entre dirigeants et actionnaires.
Les plus sceptiques sont longtemps restés assez perplexes quant à la capacité de ces réformes à changer l’état d’esprit des dirigeants au sein des entreprises nippones. Une part importante de cash au bilan allait souvent de pair avec un faible pourcentage de directeurs indépendants. Il n’est toutefois pas acquis que ces nouvelles contraintes règlementaires engendrent nécessairement un meilleur usage des liquidités excédentaires, et donc que cela bénéficie nécessairement à l’actionnaire final.
Les Abenomics ont néanmoins engendré un certain nombre de développements positifs, notamment la mise en place d’objectifs de profitabilité exprimés en termes de retour sur fonds propres ou de rendement des actifs totaux, ou encore, suite à la mise en place de nouveaux codes de gouvernance, une augmentation importante du nombre de directeurs indépendants au sein des conseils d’administration.
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La rémunération des actionnaires a également nettement progressé via un montant de dividendes ou des taux de distribution de dividendes bien plus importants. De surcroit, la proportion d’entreprises ayant mis en place des politiques de rachats d’actions a également considérablement augmenté (rappelons que, au Japon, les rachats de titres ne sont autorisés que depuis 1994). Il faudra être patient, mais nous avons l’intime conviction que ces changements profonds sont de nature structurelle et non conjoncturelle.
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Le secteur financier japonais constitue-t-il la clé du problème ?
La dernière pièce du puzzle n’en demeure pas moins le niveau de valorisation des actifs japonais qui subissent toujours une décote importante par rapport à ceux des autres pays développés. Ce phénomène s’explique principalement par le niveau de valorisation des grandes entreprises – notamment les valeurs financières. Bien qu'étant l’une des principales victimes des phénomènes passés de désendettement et de déflation, le secteur financier nous semble aujourd’hui l’un des segments les plus attractifs de la cote.
Les valeurs financières sont bien évidemment l’un des principaux bénéficiaires de la bonne santé économique d’un pays, la plus grande part de leurs profits étant directement liée à l’évolution des activités de crédit – soit par l’intermédiaire d’une hausse du volume de prêts ou bien par le truchement des hausses de taux d’intérêt. Le secteur sera le premier à bénéficier de toute inversion du mouvement de désendettement que nous attendons.
Le sentiment de marché demeure indéniablement l’un des principaux catalyseurs nécessaires à une revalorisation du segment. Sans pour autant tabler sur une croissance économique soutenue, il nous semble que le marché est bien trop pessimiste quant aux perspectives d’évolution des résultats du secteur financier.
D’autres facteurs – et non des moindres – ont sans doute pu impacter la performance du secteur, parmi lesquels la volatilité du yen ou encore l’absence de consolidation du secteur.
Pour autant il nous semble que le secteur financier bénéficie de deux piliers importants :
- des fondamentaux raisonnablement solides – le mouvement de désendettement tire en effet à sa fin alors même que le niveau de rentabilité du secteur privé japonais atteint son point le plus haut sur 20 ans – ;
- les banques devraient être en mesure d’accroitre leur activité de crédit, ce qui n’est clairement pas intégré par le marché aujourd’hui. Les multiples de valorisation du secteur sont actuellement tellement faibles qu’il suffirait simplement que le marché réalise que les démons du passé sont désormais derrière nous pour entrainer un mouvement de revalorisation.
Quel degré de conviction peut-on donc raisonnablement avoir ?
Pour investir avec conviction, nous devons estimer dans quelle mesure notre analyse diffère du consensus actuel et quel rôle les actions japonaises peuvent jouer au sein d’un portefeuille. Pour ce faire, nous nous basons sur quatre piliers :
- le rendement attendu en termes absolu ;
- le rendement attendu relativement à celui d’autres classes d’actifs ;
- les risques fondamentaux ;
- enfin, les indicateurs contrariants.
