Introduction au post-marché

Le post-marché correspond à la vie d’un titre une fois qu’il a été acheté par une contrepartie et vendu par une autre. C’est un peu la partie immergée de l’iceberg, que l’on peut découper en deux couches principales : le passage par une contrepartie centrale et l’intervention d’un dépositaire central. Tous les instruments financiers sont concernés par au moins une partie de la chaîne du post-marché : en particulier les titres [1] (actions, obligations, warrants, options…), mais aussi les dérivés (qui sont des contrats).

Prenons l’exemple à la fois simple et faisant intervenir l’intégralité de la chaîne : l’achat d’actions par un investisseur.

1^re étape : l’exécution de l’ordre

L’investisseur passe un ordre d’achat à un fournisseur de service d’investissement, un broker. Celui-ci réalise son achat via une plate-forme d’exécution, laquelle peut être un marché régulé (c’est-à-dire une Bourse), un MTF ou d’autres lieux de négociation plus opaques (dits OTF : les internalisateurs systématiques, les crossing networks, les dark pools, par exemple). A ce stade, nous ne sommes pas encore dans le post-marché. Celui-ci commence lorsque l’ordre est passé, avec accord sur le prix et les quantités. La plupart du temps, ni l’investisseur – ni même son broker – ne connaît l’identité de la contrepartie qui a vendu les actions acquises. Les Bourses et les MTF ont en effet recours à un carnet d’ordres global et se chargent de faire correspondre offre et demande. Une fois l’ordre donné, c’est donc la plate-forme d’exécution qui transmet l’information à la chambre de compensation centrale (Central CounterParty Clearing House ou CCP).

2^e étape : le netting et la novation

Celle-ci a plusieurs rôles : elle assure le netting – c’est-à-dire la « compensation » à proprement parler – des positions par acteur et par titre : si l’investisseur a acquis et vendu à plusieurs reprises dans la journée une même action, la CCP réconcilie ces opérations pour n’en retenir que le résultat net. La CCP assure ensuite la novation : elle s’interpose entre l’acheteur et le vendeur. Elle devient ainsi l’acheteur pour tous les vendeurs et le vendeur pour tous les acheteurs. Elle n’a pas pour vocation de prendre une position sur ces titres : en effet, au moment du règlement-livraison d’une action, sa position est obligatoirement équilibrée puisqu’elle recevra les titres du vendeur et les relivrera à l’acheteur. Toutefois, entre la novation qui a lieu généralement le lendemain de l’achat en Bourse et le règlement-livraison 3 jours plus tard, la CCP court un risque de marché (puisque la valeur des titres concernés peut varier) ou un risque de contrepartie (puisque le broker avec lequel elle traite peut se retrouver en défaut). Elle se couvre donc par différentes techniques, en particulier les appels de marge : le vendeur et l’acheteur doivent lui fournir des titres sûrs (souvent des dettes d’Etats) en garantie de son service de novation. Ces appels de marge sont calculés a minima quotidiennement, en fonction de la position ouverte de chaque client de la CCP. Ces appels de marge doivent permettre à la CCP d’absorber le risque de marché en cas de défaut d’une des contreparties. En effet, si le vendeur fait défaut, la CCP reste engagée vis-à-vis de l’acheteur de titres puisqu’elle s’est interposée dans la transaction et doit pouvoir acheter sur le marché les titres pour les livrer à l’acheteur.  En parallèle, elle demande à ses membres d’abonder un fonds de garantie pour pallier le défaut de l’un d’entre eux.

N’est pas membre d’une chambre de compensation qui veut : il s’agit généralement de banques ou de prestataires d’investissement qui jouissent d’une bonne assise financière. On rencontre des clearing members (CM) individuels, qui pratiquent du trading pour compte propre, et des General Clearing members (GCM), qui se représentent eux-mêmes, mais aussi des clients investisseurs et d’autres brokers qui sont soit non éligibles à l’adhésion directe de la CCP, soit éligibles à la CCP, mais ne souhaitant pas internaliser cette partie du process. A titre d’exemple, BNP Paribas Securities Services est GCM sur la chambre de compensation de NYSE Euronext, LCH Clearnet SA, et offre l’accès à d’autres brokers non éligibles, mais aussi à des brokers éligibles, dont des anglo-saxons qui ne souhaitent pas intervenir en direct auprès de la CCP locale.

3^e étape : le règlement-livraison (settlement)

Une fois la novation effectuée, la CCP se tourne vers le dépositaire central du titre concerné par la transaction. En effet, à leur émission, les titres ont été déposés sur un compte hébergé par ce dépositaire central (Central Securities Depository ou CSD), auquel est associé un numéro ISIN. Outre ces comptes d’émission, le CSD héberge également les comptes titres des banques, sur lesquels sont enregistrés les titres qu’elles possèdent. En effet, pour faire reconnaître ses droits de propriété sur un titre, un investisseur doit faire reconnaître son titre auprès du CSD détenant le compte émission de ce titre. Cet accès au CSD ne se fait pas directement mais via les services d’un conservateur de titres (custodian), généralement une banque, mais aussi un prestataire de service d’investissement. Ainsi, un investisseur détient son compte titres chez sa banque (ou son broker), et cette dernière à un compte auprès du CSD pour refléter les positions de ses clients.

C’est au niveau du CSD que s’effectue réellement la réconciliation des positions de chacun et cela de manière simultanée grâce au système DvP (Delivery vs Payment).

Dans notre exemple, concrètement, la CCP – qui dispose elle aussi d’un compte auprès du CSD – envoie une instruction au CSD pour obtenir les actions détenues par le vendeur. Celui-ci envoie également une instruction au CSD pour mettre à disposition ces mêmes actions. Le CSD, qui a accès à tous les comptes, peut garantir en temps réel à la CCP que les titres sont bien présents sur le compte du vendeur (le Delivery est possible). Similairement, le CSD peut garantir au vendeur que le cash est disponible pour qu’il soit payé : ceci n’est possible que parce que ces transactions se font en monnaie de banque centrale, par opposition à la monnaie de banque commerciale (lire Encadré 1). Le cash de la banque centrale sera toujours disponible, ce qui n’est pas le cas de celui obtenu auprès d’une banque qui, elle, peut faire faillite. Ainsi, le CSD garantit que le Payment est possible. Les actions passent donc du compte du vendeur à celui de la CCP en mode DvP, puis de celui de la CCP à celui du broker/conservateur, suivant le même mode DvP. Le CSD s’assure, lui, à tout moment que la somme des titres détenus par ses clients est bien égale au nombre crédité sur le compte d’émission. Le projet Target 2 Securities, emmené par la Banque Centrale Européenne, vise à fournir une plate-forme commune pour cette activité de règlement-livraison des CSD, à travers l’Europe, en zone euro en particulier mais également au-delà.

4^e étape : l’inscription sur les comptes-titres

Une fois ce processus de règlement-livraison mené à son terme, la CCP a achevé sa mission : son exposition aux titres échangés est redevenue nulle. En revanche, les titres n’ont pas fini leur trajet. Ils doivent en effet être livrés à l’investisseur. Pour les transactions transfrontalières, ceci demande l’intervention de deux acteurs : le conservateur de titres local (local custodian) et le conservateur à l’échelle mondiale (global custodian). Ce dernier est chargé de la gestion du stock de titres de l’investisseur, une fois achevés tous les flux précédemment décrits. Il est l’interlocuteur direct de l’investisseur, son point d’entrée unique dans les infrastructures quelle que soit la nationalité des titres acquis. Le global custodian, en particulier, doit gérer les différences législatives entre pays, notamment en matière du droit de propriété des titres. Toutefois, pour faire valoir les droits de son client et gérer les flux de règlement-livraison effectif des titres suite aux opérations d’achat et de vente de ses clients, le conservateur global s’appuie sur un correspondant local (local custodian) qui le représente dans ce marché local et auprès du CSD. Le global custodian et le local custodian peuvent être la même entité si le global custodian est en direct sur un marché donné.

Le conservateur (global custodian avec l’appui du local custodian) est également en charge des opérations sur titres (OST ou corporate actions) qui peuvent survenir dans la vie d’un titre (paiement de dividendes et de coupons, détachement d’un droit de souscription, attributions gratuites, OPA…). Une partie de ces OST, à savoir celles qui impliquent une opération sur le compte d’émission, demande l’intervention du CSD. Par ailleurs, les custodians jouent parfois le rôle de dépositaire (sans mention « central » cette fois-ci) pour les fonds (OPCVM, fonds alternatifs, etc.).

1 Un titre financier se caractérise par une série de flux futurs de trésorerie qui sont plus ou moins risqués. On distingue les titres représentatifs de capitaux propres (les actions), les titres représentatifs de l'endettement (obligations, billets de trésorerie, certificats de dépôt, bons du Trésor…) et les titres optionnels ou conditionnels (options). (source : Vernimmen)