Instruments financiers complexes : une nécessaire adaptation

Depuis la crise financière, les questions de « réglementation » des produits structurés ont été largement évoquées. Pour preuve, le Dodd Frank Act du 12 juillet 2010 [1] , les textes en cours de discussion au niveau européen (tel EMIR, les rapports post-G20…) et au niveau français, où les régulateurs ont même choisi d’agir en parallèle en publiant deux textes [2] sur ces problématiques.

La dernière pierre à l’édifice réglementaire fut sans conteste la décision de sanction publiée par l’AMF le 7 avril 2011, qui va au-delà de la question de la commercialisation des instruments financiers complexes en abordant les questions de moyens et de contrôles.

Les politiques et les régulateurs se sont mis d’accord pour chercher à standardiser les instruments financiers qui, par essence, ne l’étaient pas ou peu. C’est notamment ce qui avait été mis en évidence lors des discussions sur les notions de produits OTC « standardisés », sur les chambres de compensation (CCP), ou sur la mise en place de collatéral systématique… Via cette standardisation, on assiste à la mise en place d’un système de plus en plus régulé de contrôles et de processus qui nécessitent d'être examinés pour mettre au jour leurs conséquences futures.

Les deux recommandations des régulateurs

En France, en attendant la « standardisation » de produits dérivés, les régulateurs ont fait d’abord le choix de redéfinir et d’encadrer ces produits à travers deux recommandations. Il s’agira d’abord d’en tracer le périmètre commun, avant d’aborder leur application via notamment une décision de la Commission des sanctions qui élargit le champ des discussions.

L’AMF et l’ACP ont décidé, le 15 octobre 2010 [3] , de coordonner leur action quant aux respects par les professionnels de leurs obligations lors de la commercialisation de produits dits « complexes ». Enfin, le régulateur, sans doute en proie à un nombre croissant d’interrogations au regard de la complexité du processus d’identification de ces produits, a eu la bonne idée de publier une décision de sanction, dont il faut d’abord saluer le degré de détail en ce qu’il permet désormais d’avoir une idée plus précise des attentes de celui-ci [4] avant d’en regarder les conséquences à moyen ou court terme.

Rappelons d’abord que la recommandation de l’ACP sur la commercialisation des contrats d’assurance vie en unités de compte constituées d’instruments financiers complexes ainsi que la position AMF avaient pour objectif d’encadrer l’acte de commercialisation (publicité, démarchage, conseil…). La position s’applique aux OPCVM de droit français « à formule » (visés à l’article R. 214-27 du Code monétaire et financier), aux OPCVM structurés de droit étranger équivalents et aux titres de créance complexes et titres financiers équivalents émis sur le fondement de droits étrangers, à l’exclusion des warrants simples.

Prévenir une mauvaise appréhension des risques

Des critères sont envisagés en vue d’éviter le risque de mauvaise appréhension des risques par le client non professionnel et d’inintelligibilité de l’instrument financier. Il s’agit de :

• rappeler la nécessaire bonne présentation écrite ou orale des risques et/ou du profil de gain/perte du produit ;
• pallier le caractère non familier pour le client non professionnel visé du ou des sous-jacents du produit ; par exemple, il convient que l’investisseur puisse anticiper l’évolution de la corrélation entre l’action et l’indice sous-jacent ;
• chercher à éviter le risque lié à l’assujettissement du profil de gain/perte du produit à la réalisation concomitante de plusieurs conditions sur différentes classes d’actifs ;
• permettre la compréhension du risque pris via une bonne appréciation des étapes de calcul du produit et des mécanismes de réalisation de la formule ou de la nature de la classe d’actif sous-jacente.

L’ACP a de plus recommandé spécifiquement aux organismes et intermédiaires d’assurance que la commercialisation de ces produits sous forme d’unités de compte de contrat d’assurance vie soit accompagnée d’une documentation pour le souscripteur contenant des informations intelligibles sur l’unité de compte et les risques encourus. L’ACP demande même qu’une justification soit disponible concernant la compréhension par le souscripteur de la nature « risquée » du placement en unités de compte.

Quant au texte de l’AMF, il est à noter qu’une exception a été ajoutée pour certains produits qu’elle juge trop complexes (« particulièrement difficiles ») pour être commercialisés directement auprès de clients non professionnels. Il s’agit des OPCVM à formule et les titres de créance complexes (notamment les EMTN complexes) s’ils offrent à l’échéance une protection du capital inférieure à 90 % du capital investi et s’ils répondent à au moins un des « critères envisagés en vue d’éviter le risque de mauvaise appréhension des risques par le client non professionnel et d’inintelligibilité de l’instrument financier ». Dans ce cas de figure, l’AMF exige que soit mentionné en caractère très apparent : « l'AMF considère que ce produit est trop complexe pour être commercialisé auprès des investisseurs non professionnels et n'a dès lors pas examiné les documents commerciaux ».

Le cas des produits de couverture

On peut alors se demander, si on combine l’effet dissuasif de ces deux textes, qui fera encore le choix de proposer ces produits. En effet, tant au niveau du produit qu’à celui des moyens, et aussi bien auprès des professionnels que des clients, qui souhaitera encore de ces produits ? Dans cette optique, il n’est sans doute pas inutile de  rappeler que ce sont des produits qui ont aussi des finalités de couverture et pas uniquement de spéculation. Ils sont donc nécessaires en termes de protection des investissements.

Une atténuation est néanmoins à souligner : ne seront pas considérés comme produits « particulièrement difficiles » les OPCVM à formule et les titres de créance complexes dont la performance est sensible à des scénarios extrêmes (critère numéro 1), lorsque leur présentation est appropriée (alternative à un placement correspondant au sous-jacent et présentation des situations dans lesquelles le risque maximal se produit). Nous revenons donc sur les critères connus de transparence, d’information du client, d’évaluation de l’adéquation et du caractère approprié du service qui ne devraient plus poser de problème.

Des précisions sur le mode de commissionnement

Pour renforcer la portée de ces textes et leur compréhension –  le document de l’AMF fait 14 pages et foisonne d’exemples techniques –, il faut lire la décision du 7 avril 2011 de l’AMF et le prononcé d’une sanction à l’encontre d’ une société de gestion [5] , sur le fondement de trois griefs :

• insuffisance des moyens matériels et humains en matière de valorisation ;
• absence de suivi des risques relatifs aux produits structurés en portefeuille ;
• défaut de respect de la réglementation relative aux rémunérations.

Le fondement de cette décision est l’obligation faite par l’AMF, à destination des sociétés de gestion, d’assurer notamment au mieux la protection des intérêts de la clientèle « non professionnelle », d’informer cette clientèle et aussi de faire un rappel du principe de loyauté qui figure dans l’article L. 533-11 du Code monétaire et financier.

L’AMF précise d’abord sa position en ce qui concerne l’obligation d’information et de transparence en matière de commission. Aux termes des articles 314-76 RG AMF et L. 533-12 I CMF, « toutes les informations, y compris les communications à caractère promotionnel, adressées par un prestataire de services d’investissement à des clients, notamment des clients potentiels, présentent un contenu exact, clair et non trompeur […] ». En l’espèce, l’AMF considère que la simple mention des commissions à l’occasion de la fourniture de services d’investissement ou de services connexes ne suffit pas.

Elle en profite pour énoncer que cette mention ne doit pas être trop technique pour être intelligible de la part d’un investisseur non spécialisé, que la société de gestion doit s’assurer que la langue utilisée pour transmettre l’information est compréhensible par le client. Enfin, la simple mention de la possibilité de percevoir des commissions ne suffit pas. La méthode de calcul des commissions doit être mentionnée. Or, en l’espèce, aucun détail n’était fourni aux mandants sur leur nature et mode de calcul, pas plus dans ledit mandat qu’a posteriori, à l’occasion des relevés annuels de gestion. En ce sens, le caractère complet, clair et intelligible au sens de l’AMF est interprété strictement, afin que l’objectif de protection du client « non professionnel » soit atteint.

La responsabilité du suivi de la valorisation

Parallèlement, conformément aux articles 313-54 I, 313-61 al. 2 et 313-1 RG AMF, la société de gestion doit disposer en permanence de moyens matériels, financiers et humains suffisants, notamment afin de satisfaire à l’obligation d’effectuer sa propre valorisation, et d’un dispositif de contre valorisation des instruments financiers entrant dans la composition des portefeuilles sous gestion. Ce dispositif doit permettre, d'une part, d'évaluer les risques avant acquisition ou souscription des produits structurés, et d'autre part, de suivre les risques associés pendant leur durée de vie. Il est à noter que la décision lie directement ce dispositif à l’obtention et au maintien de l’agrément.

En l’espèce, la société « X » ne disposait pas des moyens suffisants pour effectuer sa propre valorisation, tant au moment de l’acquisition ou de la souscription de ses produits que lors de leur détention. Cette décision a sonné comme un avertissement sur la Place où l’existence de processus mal encadrés ou de mentions trop vagues sera désormais à proscrire.

Quelles conséquences pour les petites sociétés de gestion ?

Pour finir, à la lecture de ces textes, la question qu’il faut peut-être aussi se poser est celle de l'adaptabilité et de la proportionnalité de certains mécanismes ou de demandes de mise en place de contrôles pour les sociétés de gestion de petite taille. Celles-ci n’ont pas toujours la capacité de mettre en place ces valorisations indépendantes et autres systèmes de contrôle sur plusieurs niveaux, plans de continuité d’activité, chartes de lutte anti-blanchiment… D’autant qu’en parallèle, à l’heure de Bâle III et de Solvabilité 2, les sociétés de gestion voient déjà les clients, banques et assureurs, modifier leurs politiques de placement, pour tendre vers une recherche de solution de faible consommation de fonds propres, et internaliser leur gestion. Elles sont aussi pénalisées par la législation américaine, notamment si elles ont des clients américains.

Ainsi, il faut saluer la volonté de la Commission des sanctions de l’AMF d’avoir une fonction « expressive » pour « faire connaître et accepter la règle du droit » tout en précisant «  [6] » qui s’illustre particulièrement dans cette décision et par son degré de détail. Il faudra aussi garder en mémoire que, comme le rappelle le règlement 97-02 du 21 février 1997 dans plusieurs de ses articles [7] et notamment dans son article 1^er, les entreprises doivent mettre en place des processus et des contrôles «  adaptés [8] à la nature et au volume de leurs activités, taille et risques… ».

Des processus, moyens et contrôles qui doivent être également adaptés pour des sociétés de gestion ou des banques de petite taille, ou ayant un faible niveau de risque au regard de leurs produits ou de leur type de clientèle… sans pour autant remettre en cause la réalité des contrôles. Tel sera le nouveau défi des régulateurs et des directions de conformité.

1 À noter une évolution de la Fed qui semble chercher à s’émanciper du texte d’origine qui prévoyait que, pour des swaps qui ne passeraient pas par une chambre de compensation, il faudrait la mise en place d’un système de collatéral ajusté en permanence (cf via les appels de marge). Désormais, la Fed privilégie une réduction du périmètre en limitant son extraterritorialité et en proposant d’exclure totalement les banques non US si la contrepartie n’est pas américaine. 2 Position AMF 2010-05 du 15 oct. 2010 et recommandation ACP 2010-R-01. 3 Position AMF 2010-05 du 15 oct. 2010 et recommandation ACP 2010-R-01. 4 L’auteur a choisi de n'aborder ni la question de la portée juridique des recommandations (lire Revue Banque n° 737, daté de juin 2011, p.14), ni la problématique des Questions prioritaires de constitutionnalité déposées devant certaines juridictions pour contester le pouvoir de recommandation du régulateur. 5 L’AMF a choisi de ne pas publier le nom de cette société de gestion, pour ne pas alourdir la peine. 6 La lettre de la régulation financière de l’AMF, juillet 2011 : réponse de Mme Claude Nocquets, présidente de la Commission des sanctions de l’AMF. 7 Art 1, 17, 20… du Règlement 97-02. 8 Art 17, « moyens adaptés » du Règlement 97-02.