La crise a provoqué des changements structurels dans le fonctionnement du marché monétaire en euro. La sécurisation des transactions via des pensions livrées (repo) et le recours à une contrepartie centrale (CCP) sont devenus des instruments dominants de gestion des risques de crédit et de liquidité Les enquêtes de l’Eurosystème montrent ainsi que depuis 2007 la part des transactions non garanties « en blanc » a significativement diminué au profit des opérations de repo, qui constituent désormais le segment le plus important du marché monétaire en euro avec 36 % en 2010 (voir Graphes). Parallèlement, l’interposition d’une CCP dans les transactions a significativement progressé : près de 45 % du total en 2010.
Le principe
Dans la zone euro, cette utilisation croissante des prises de garantie et du recours aux CCP alimente une demande très forte de services de gestion tripartite de collatéral. Dans un tel modèle, la gestion du collatéral sous-jacent à une opération de pension est confiée à un agent tripartite qui assure la sélection des titres sur le compte du donneur de collatéral et leur transfert au profit du preneur de collatéral. Les transactions s’effectuent sur la base de paniers prédéfinis de collatéral, selon la qualité de crédit, le type d’émetteur, la maturité des titres… Ces services doivent être compatibles avec ceux offerts par les CCP, via notamment des plates-formes de négociation électroniques, mais également avec les procédures de refinancement de l’Eurosystème :
1. Les services de gestion tripartite de collatéral permettent l’externalisation de la gestion du collatéral sur une opération. L’agent tripartite sélectionne les titres à livrer en s’appuyant sur des critères d’éligibilité agréés entre les parties à la négociation, les valorise en appliquant les prix et les décotes convenus par les parties, procède au règlement-livraison, calcule la revalorisation, exécute les ajustements correspondants et effectue, quand cela est nécessaire, la substitution automatique des titres. Ce service permet de minimiser le risque opérationnel des opérations de collatéralisation et d’
2. L’interconnexion des services de gestion de collatéral avec ceux offerts par les plates-formes de négociation et les CCP facilite le traitement
- La plate-forme de négociation électronique anonyme assure la liquidité du marché : son interconnexion avec le service de gestion de collatéral permet de conclure des opérations de collatéralisation s’appuyant sur des paniers de collatéral convenus à l’avance, livrables en tripartite.
- La CCP assure l’anonymat des transactions en s’interposant systématiquement entre les parties (principe de la novation des transactions entre les parties). Elle permet d'assurer la compensation multilatérale sur la base de paniers de collatéral support de la sécurisation du prêt de cash et la garantie de bonne fin des opérations. Son interconnexion avec le service de gestion de collatéral permet de compenser des opérations conclues sur les plates-formes de négociation et d’organiser leur règlement livraison via un agent tripartite.
Trois services
C’est pour répondre à cette demande que la Place de Paris s’est engagée dans le développement de nouveaux services post-marché pour les opérations en euro, en associant les professionnels de la Place : Euroclear France, Banque de France et LCH.Clearnet SA. Ces services de gestion tripartite (Collateral Management System – CMS), ouverts à la compensation par LCH.Clearnet SA et aux opérations de refinancement de l’Eurosystème via la Banque de France, fonctionneront en mode STP de la négociation au règlement espèces et titres. Ils permettront à la communauté financière de disposer d'outils de traitement post-marché adaptés aux nouveaux besoins de gestion des risques et d'automatisation des procédures engendrés par la crise. Les établissements financiers pourront ainsi disposer sur la Place de Paris de trois nouveaux services complémentaires, à combiner selon les besoins :
- un service de gestion tripartite du collatéral pour le règlement des opérations de marché bilatérales en mode
(DvP) et en monnaie de banque centrale, offert par Euroclear France sur sa plate-forme[3] ESES ;[4] - un service de contrepartie centrale, offert par LCH.Clearnet SA, pour la compensation de transactions sur paniers standardisés, négociées sur des plates-formes électroniques, pouvant se régler dans un environnement tant domestique (en ESES) qu’international (en Euroclear Bank), et permettant l’accès à un refinancement anonyme tant pour les contreparties françaises (en Euroclear France) qu’étrangères (en Euroclear Bank) ;
- un service de gestion tripartite du collatéral, offert par Euroclear France, pour le règlement des opérations de crédit avec l'Eurosystème via la Banque de France.
Trois étapes
Leur déploiement en trois étapes débutera en novembre 2011, pour s'achever en novembre 2012.
Étape 1. Le déploiement sur la plate-forme ESES du système d’allocation automatique de paniers de titres d’Euroclear (« AutoSelect »), actuellement en service en Euroclear Bank, le rend accessible en Euroclear France, Euroclear Belgium et Euroclear Nederland. L’offre de gestion de collatéral tripartite déployée en ESES permettra donc une sous-traitance opérationnelle afin d’assurer le règlement livraison. La participation de la Banque de France au service de gestion de collatéral tripartite d’Euroclear France permet à ses contreparties de mobiliser aisément, pour les opérations de refinancement de l’Eurosystème, les titres éligibles détenus en Euroclear France.
É tape 2. Le déploiement de fonctionnalités complémentaires du système d’allocation automatique de paniers de titres d’Euroclear le rend accessible pour les opérations interbancaires et compensées. Le service de compensation Collateral Basket With Pledge (CBWP) de la chambre de compensation LCH.Cleanet SA, qui s’appuie sur des plates-formes de négociation électroniques multiples et est dédié aux opérations de repo tripartite en euros, offre l’anonymat des transactions, assure leur netting multilatéral par panier, garantit leur bonne fin et leur traitement STP. À son lancement, le service est conçu pour faciliter les transactions contre deux paniers de titres définis avec les utilisateurs et dont le contenu a vocation à évoluer en fonction des besoins du marché (voir les travaux en cours de l’European Repo Council). Le premier panier CBWP comprend les titres qui rentrent dans la définition du ratio de liquidité introduit par les accords de Bâle III. Le second comprend les actifs négociables inclus dans les 4 premières catégories de liquidité acceptées par l’Eurosystème. CBWP est connecté au service tripartite d’Euroclear déployé en ESES ainsi qu’en Euroclear Bank. Les instructions issues de CBWP sont réglées en mode DvP. Les appels de marge de la CCP sont réglés dans Target 2.
É tape 3. Une première interopérabilité des CMS est établie entre les environnements de gestion tripartite d’Euroclear Bank et d’ESES sur les opérations compensées par LCH.Clearnet SA. Les liens directs et relayés entre Euroclear Bank, Euroclear France et les autres dépositaires centraux de titres (CSD) européens sont améliorés et étendus. L’objectif ultime est d’avoir une interopérabilité étendue à l’ensemble des CMS connectés aux CSD/ICSD traitant de l’euro. Ces évolutions permettent l’accès à un marché unique du management du collatéral compensé et ouvrent l’accès au refinancement en banque centrale.
Les bénéfices escomptés
À l’issue de son déploiement, le service proposé sur la Place de Paris présentera les caractéristiques suivantes : un très large périmètre de contreparties facilement accessibles, pour la compensation et/ou le règlement-livraison en ESES et Euroclear Bank, d’opérations en euros négociées en bilatéral ou par l’intermédiaire de plates-formes électroniques :
- un très large périmètre de titres couverts ;
- un service de traitement post-marché étendu et modulaire pour les opérations de repo entre intermédiaires financiers et avec l’Eurosystème, en mode STP et sur des paniers de titres qui répondent aux besoins exprimés par le marché ;
- un service de compensation éprouvé et particulièrement sûr : LCH.Clearnet SA est une CCP localisée dans la zone euro, supervisée et qui dispose d’un accès au refinancement de l’Eurosystème ;
- un service de gestion du collatéral très performant, qui favorise la substitution et la réutilisation des titres obtenus en bilatéral ou en compensé, ainsi que leur refinancement. Ce service est également ouvert à l’interopérabilité avec les autres systèmes européens de gestion du collatéral.
