Initial Coin Offerings : comment réguler l’émission de cryptojetons ?

L’effervescence autour des Initial Coin Offerings (ICO) ne semble pas faiblir. Ainsi, le premier trimestre 2018 aura déjà permis de collecter plus d’argent que toute l’année 2017. Pourtant, une grande partie des crypto-investisseurs en herbe doivent panser leurs blessures au vu du taux élevé d’échecs de cette forme de financement participatif [1] : en 2017 on a pu recenser 902 opérations [2] qui auraient levé environ 5 milliards de dollars [3] ; 46 % de ces ICOs seraient déjà un échec et si on compte celles en voie de le devenir, le pourcentage monterait même à 59 % ou 233 millions de dollars [4] . Ces chiffres impressionnants doivent cependant être rapportés au taux d’échec des startups en général, qui avoisinerait 90 % durant les cinq premières années [5] .

Dans ce contexte, il n’est pas surprenant que les régulateurs, un peu partout dans le monde, portent un intérêt croissant à ce mode de financement virtuel et alternatif. Il s’agit à la fois d’encadrer les abus – et des abus, il y en a régulièrement – et de ne pas gêner le développement de ce moyen de financement indissociable de la blockchain. Ainsi, la Russie s’apprête à adopter une loi encadrant les ICOs et les plates-formes d’échanges de cryptomonnaie [6] , tandis que Malte propose un projet bien plus ambitieux formé de trois lois, la première instituant une Autorité pour l’Innovation Digitale, la deuxième traitant des accords technologiques (smart contracts) et des fournisseurs de services technologiques et la troisième encadrant les ICOs [7] . Il est même envisagé d’accorder la personnalité morale à certains « arrangements technologiques » [8] .

Rappelons que l’émission de jetons se limite, à l’heure actuelle, au financement de projets dans l’environnement blockchain. Bien que l’on puisse également concevoir le financement de projets dans d’autres contextes, la difficulté réside dans l’articulation entre ceux-ci et l’environnement virtuel dans lequel a lieu la levée de fonds ; articulation qui nécessiterait alors l’intervention d’un tiers de confiance – oracle – qui puisse alimenter en informations le monde virtuel et vérifier que les choses se déroulent comme prévu dans le monde « réel ».

Un environnement en perpétuelle évolution

La blockchain est un environnement en perpétuelle évolution, ce qui rend son appréhension difficile. Le grand public a désormais entendu parler de la blockchain grâce à une très forte augmentation du cours du Bitcoin fin 2017/début 2018, avoisinant les 20 000 dollars et une chute aussi vertigineuse puisqu’il a désormais retrouvé sa courbe naturelle et se négocie autour des 6 000 dollars. Moins nombreux sont ceux qui connaissent son challenger, la blockchain Ethereum, qui est plus sophistiquée et permet à des tiers de créer toutes sortes d’applications et de contrats codés appelés à s’exécuter automatiquement (smart contracts). Mais l’environnement blockchain ne s’arrête pas à ces deux grands classiques. Il existe désormais des blockchains qui permettent l’anonymat et garantissent la confidentialité comme Monéro ou ZCash ou encore Enigma qui veut lancer cette année une application qui permet de conserver la confidentialité de smart contracts [9] . On assiste, par ailleurs, au développement d’un Internet of Blockchains qui permet la communication et des transactions entre différentes blockchains en construisant un environnement de plusieurs blockchains décentralisées [10] , ou encore l’émergence de blockchains ad hoc ou éphémères qui ne se créent que pour un projet déterminé et disparaissent aussitôt celui-ci réalisé [11] . Ce dernier type de projet permettrait ainsi d’« ubériser » Uber. Bref, c’est un environnement fourmillant d’idées et d’initiatives. Si beaucoup échoueront, d’autres prospéreront et permettront de révolutionner les échanges. Et c’est précisément pour financer et soutenir ces initiatives que les ICOs ont vu le jour et rencontrent autant de succès.

Des avancées juridiques

Imitant l’acronyme anglais des offres au public de titres (Initial Public Offering – IPO), les promoteurs des ICOs prétendirent à leur non-appréhension par le droit. Cette prétention a désormais vécu puisque différentes autorités de régulation dans le monde ont clairement pris position soit pour interdire les ICOs sur leur territoire [12] , soit pour avertir les investisseurs [13] et rappeler aux promoteurs la nécessité de respecter les textes correspondants lorsque les jetons entrent dans les catégories juridiques existantes. Enfin, plus récemment des initiatives de régulation ad hoc de certaines ICOs ont vu le jour dans le but de les acclimater au territoire national et d’attirer les projets vertueux.

L’incertitude juridique entourant ce type de financement compte tenu notamment de la variété possible des droits représentés par les jetons émis, commence à se dissiper. On comprend désormais mieux les différentes typologies de jetons, bien que des variantes ou des combinaisons existent et qu’il faille s’attendre à des innovations. Ainsi, du point de vue de la régulation on peut schématiquement classer les jetons en quatre catégories : les jetons monétaires (currency-like tokens), les jetons représentant des titres financiers (security-like tokens), les jetons représentant un actif sous-jacent (asset tokens) et enfin les jetons donnant accès à un bien ou un service (utility tokens). Or, lorsqu’on se penche sur les différentes réactions d’un certain nombre de régulateurs, on observe une forme de consensus sur le traitement de certaines classes de jetons, alors que des hésitations persistent encore sur d’autres. Ainsi, la plupart des autorités semblent estimer que l’émission ou l’utilisation de cryptomonnaies ne tombe pas dans des catégories juridiques prédéterminées puisqu’il ne s’agit pas d’une monnaie légale soumise au monopole étatique. Beaucoup d’autorités semblent également estimer que les jetons ayant les caractéristiques d’un instrument financier devront se voir appliquer la réglementation corrélative. En revanche, des hésitations persistent sur les jetons utilitaires. Faut-il les encadrer pour éviter certains abus ou, au contraire, laisser libre cours aux initiatives pour ne pas gêner le développement d’idées fructueuses. Ces hésitations sont compréhensibles compte tenu, d’une part, de l’une des missions des régulateurs – la protection des consommateurs – qui passe par la régulation de la commercialisation des produits et de l’information et, d’autre part, des questions de droit international privé, difficiles à résoudre. En effet, la virtualité de ces projets et de la levée de fonds rend toute localisation difficile. Ainsi, même si un régulateur adopte des dispositions matérielles, il n’est pas certain qu’il puisse véritablement les appliquer à la plupart des projets.

Du point de vue de la régulation, on perçoit, par conséquent, l’émergence d’un consensus (I.), assortie d’hésitations persistantes (II.).

I. L’émergence d’un consensus

Si consensus il y a – ce qui est en soi une affirmation osée lorsqu’il s’agit d’un environnement aussi évolutif que celui des crypto-actifs –, il nous semble se former autour de deux axes : d’une part, le monopole de battre monnaie ne semble pas s’appliquer aux cryptomonnaies ; d’autre part, les jetons assimilables aux instruments financiers sont bien saisis par le droit.

La non-régulation des cryptomonnaies

Peut-on parler d’un consensus relatif à la non-régulation des cryptomonnaies alors que Bruno Le Maire, ministre de l’Économie, et son homologue allemand, veulent demander au G20 de se saisir de la question de la régulation des cryptomonnaies, Bruno Le Maire qui a, par ailleurs, missionné Jean-Pierre Landau, ancien sous-gouverneur de la Banque de France, dont on connaît le scepticisme à l’égard du bitcoin [14] , afin de réfléchir à une régulation des cryptomonnaies ? Il nous semble que la réponse est malgré tout positive et ce pour deux raisons.

D’une part, si on comprend les propos du ministre de l’Économie, rapportés par la presse, il est question d’encadrer l’utilisation du Bitcoin (et des autres cryptomonnaies) afin de lutter contre la spéculation et le financement d’activités illicites [15] . Ces aspects touchent plutôt à la protection des épargnants et à l’application des règles sur la lutte contre le blanchiment et le financement du terrorisme (LAB-FT) qui mériteraient, en elles-mêmes, une analyse approfondie. Il n’est pas question de saisir les cryptomonnaies par les règles existantes sur le monopole de battre monnaie ou encore les règles applicables au monopole bancaire ou aux prestataires de services de paiement.

Le consensus se forme par conséquent sur les aspects suivants : les activités de conversion de monnaie légale en cryptomonnaie et vice-versa sont bien régulées et saisies par le droit puisque les établissements qui proposent ce service doivent être agréés en tant que prestataire de services de paiement et appliquent, par conséquent, les règles LAB-FT. Au passage c’est aussi à cette étape qu’interviendra le Trésor public pour réclamer l’impôt [16] .

En revanche, l’émission de cryptomonnaies, sujet qui intéresse plus particulièrement les ICOs, ou leur utilisation, n’est pas saisie par le droit puisqu’il ne s’agit pas d’une monnaie légale mais simplement d’une monnaie contractuelle [17] . En effet, une ICO peut, outre le financement de projets, servir à la mise en circulation d’une nouvelle cryptomonnaie. Comme il n’y a, en règle générale, aucune obligation de remboursement qui pèse sur l’émetteur, les cryptomonnaies ne peuvent pas être qualifiées de dépôt [18] .

Cette position semble être partagée par plusieurs régulateurs [19] . C’est le cas de la France [20] , même si, dans certains cas, le régime des biens divers pourrait s’appliquer, de l’Allemagne [21] , du Royaume-Uni [22] et de la Suisse [23] . La plupart des autres régulateurs s’interrogent plutôt sur l’application du droit financier aux ICOs et semblent moins s’intéresser aux jetons simplement monétaires [24] .

Pourtant, on aurait pu se poser la question de savoir si la mise en circulation d’une crypto-monnaie n’est pas sanctionnée par l’art. 442-4 du code pénal [25] . Un consensus semble exister sur la non-application de cet article aux cryptomonnaies [26] ce qui le rend en réalité inutile.

Précisons, enfin, que la Commodity Future Trading Commission (CFTC), le régulateur américain des matières premières, traite les cryptomonnaies comme une matière première [27] et a été confirmée dans cette analyse par un récent arrêt du juge Weinstein du District Court of New York [28] . Il s’agit, cependant, ici d’une particularité américaine.

Cette complaisance envers les ICOs change, cependant, radicalement lorsqu’on se penche sur les jetons présentant des caractéristiques propres aux instruments financiers.

La régulation des jetons assimilables aux instruments financiers

Rappelons que les instruments financiers regroupement les titres et les contrats financiers. Il y a consensus sur le traitement des jetons qui répliquent les caractéristiques d’un titre financier. Et pour cause : il n’y a aucune raison d’exempter ce type de jetons des règles correspondantes. On n’échappe pas à la loi en appelant un titre « jeton », alors que les droits qu’il accorde sont bien ceux d’un titre financier. Les régulateurs ont, d’ailleurs, été très clairs à ce sujet en indiquant qu’ils faisaient prévaloir la substance sur la forme et décideraient au cas par cas [29] . Cela implique qu’une ICO portant sur ce type de jetons doit se plier aux exigences d’un prospectus. Les intermédiaires qui interviendraient dans le placement d’une telle ICO seront également saisis par le droit.

Par ailleurs, les dérivés sur cryptomonnaies ont vu le jour. Ainsi peut-on acheter des futures sur Bitcoin au Chicago Board Options Exchange (CBOE) et au Chicago Mercantile Exchange (CME) [30] . Si l’ESMA a lancé début janvier une consultation sur les contracts for difference (CFD) et s’interroge également sur l’application de MiFID aux CFD qui portent sur des cryptomonnaies [31] , l’AMF a pris position dans une note du 22 janvier 2018 qui admet qu’un contrat à terme peut tout à fait porter sur un sous-jacent qui serait une monnaie virtuelle [32] . En effet, un contrat sur un sous-jacent non financier devient un dérivé, soit si son dénouement se fait en espèces, soit, en cas de livraison physique, s’il est négocié sur une plate-forme de négociation [33] . Le régulateur britannique semble également emprunter cette voie [34] et la CFTC traite les monnaies virtuelles comme une matière première, ce qui est un sous-jacent usuel pour les dérivés.

Par conséquent, les dérivés sur cryptomonnaies doivent respecter toutes les règles issues de EMIR.

Reste la question de savoir s’il faut et, dans ce cas, comment réguler les jetons utilitaires.

II. La persistance d’hésitations sur les jetons utilitaires

Des hésitations persistent sur le traitement des jetons utilitaires qui ne s’apparentent ni à une monnaie ni à un titre financier. La plupart du temps les jetons utilitaires ne sont pas saisis par le droit ; parfois, ils sont même explicitement exemptés. Mais des raisons de protection des souscripteurs ont conduit à l’intervention des régulateurs.

L’exemption des jetons utilitaires

Les jetons utilitaires se limitent à donner aux souscripteurs accès à un bien ou un service existant ou à développer sur une blockchain. Ils s’apparentent en cela à une forme de bon d’achat ou monnaie locale car limitée à un réseau ou une communauté déterminée. La différence entre ces jetons et les cryptomonnaies est donc une différence de degré. Les deux peuvent être échangés contre des biens ou des services s’ils sont acceptés en paiement, mais les premiers ne permettent d’obtenir que certains biens ou services déterminés. En d’autres termes, les jetons utilitaires n’ont aucune aspiration à se substituer ou à concurrencer les monnaies légales. Il n’est dès lors pas surprenant que les régulateurs soient plus indulgents à leur égard puisqu’il n’y a pas, a priori, de législation préexistante qui pourrait les saisir [35] . Ceci étant, ici aussi, la substance primera la forme : un jeton n’est pas utilitaire puisqu’on le nomme ainsi ; encore faut-il qu’il se limite vraiment à donner accès à un bien ou un service. Le régulateur suisse a, par exemple, précisé qu’une prévente de jetons pourrait être saisie par le droit financier. Il vise le cas d’une levée de fonds qui financerait le développement du jeton utilitaire et du service corrélatif ultérieurement. Une telle émission a indéniablement un effet de financement car ni le jeton utilitaire final, ni même parfois la blockchain et encore moins le service n’existent. Il s’agit en réalité d’une émission d’un jeton qui fonctionne comme une option et donne le droit d’acquérir un jeton utilitaire futur ; si cette prévente aboutit à émettre des jetons standardisés qui se prêtent à une négociation de masse, ils seront saisis par le droit financier [36] . Reste à trancher clairement la question de savoir si cela englobe aussi la prévente de jetons utilitaires qui donnent accès simplement à un bien ou service à développer sur la blockchain.

Certains régulateurs ont pris l’initiative d’exempter explicitement les jetons utilitaires de l’application des règles sur les titres financiers. C’est le cas aux États-Unis, du Wyoming et de l’Arizona. En effet, à travers le Howey test [37] , les États-Unis retiennent une interprétation très large du contrat d’investissement, qui permet de rendre applicables les règles américaines sur les titres financiers. C’est dans ce contexte qu’il faut comprendre les initiatives des deux états américains. Au Wyoming ne sont exemptés que les jetons utilitaires dès lors qu’ils ne sont pas commercialisés comme un contrat d’investissement et que le développeur du jeton n’offre pas le rachat du jeton ou ne tente pas de manipuler son cours sur le marché secondaire [38] . L’Arizona exempte également les jetons utilitaires non commercialisés comme un investissement et qui accordent au souscripteur la possibilité d’accéder à un service ou de contribuer au développement d’une plate-forme sur la blockchain. Il est, toutefois, précisé, que ce droit d’usage doit être accordé dans les 90 jours après la réception du jeton [39] . Les personnes qui facilitent l’échange de tels jetons ne sont pas non plus qualifiées de prestataire de services d’investissement. Il est vrai que ces lois n’ont qu’une portée très limitée puisqu’elles ne s’appliquent qu’au territoire du Wyoming et de l’Arizona. Mais cette démarche est révélatrice de la volonté, d’une part, d’attirer des projets sur ces territoires et, d’autre part, de ne pas réguler les jetons utilitaires.

Se pose, cependant, la question de savoir si, sous l’angle de la protection des investisseurs et de l’intégrité du marché, une protection minimale ne se révèle pas nécessaire.

La régulation des jetons utilitaires

Bien que les jetons utilitaires ne soient ni des titres financiers, ni des monnaies, ils sont indéniablement utilisés pour collecter des fonds. En pratique, une ICO de jetons utilitaires a toujours lieu avant que le bien ou service auquel elle donne accès ne soit réellement créé. L’ICO permettant de collecter les fonds nécessaires à un tel développement. On ne peut donc ignorer les risques que cela pose pour les souscripteurs. Or, la plupart des white papers ne donnent que des informations très lacunaires [40] .

En France, il est possible d’appréhender ces ICOs par le régime des intermédiaires en biens divers [41] . Mais deux difficultés se posent : d’une part, l’intermédiation dans une ICO n’est ni nécessaire ni indispensable bien que des célébrités se soient déjà prêtées à une commercialisation douteuse de ces produits. Or, le régime des biens divers repose sur la régulation de l’intermédiaire. D’autre part, en pratique la très grande majorité des projets ne mettent pas « en avant la possibilité d’un rendement financier direct ou indirect » [42] .

L’AMF a bien compris cette difficulté et semble envisager une autre piste. Ella a, tout d’abord, procédé à une consultation publique en présentant trois options de régulation des ICOs : maintenir le statu quo et établir de bonnes pratiques, réguler les ICOs en élargissant les règles sur le prospectus ou adopter une nouvelle législation ad hoc [43] . Cette troisième option qui a reçu les faveurs des répondants [44] , a été subdivisée en deux options : un régime d’autorisation préalable ou un régime d’autorisation optionnel. C’est cette dernière proposition qui a été promue.

L’idée est, par conséquent, de permettre aux porteurs de projets de demander un visa optionnel à l’AMF en contrepartie duquel ils s’engagent à respecter un certain nombre de principes relatifs à la protection des investisseurs [45] .

Si la démarche est louable, le diable se trouve dans les détails et la mise en œuvre semble se gripper quelque peu. Ainsi, il est évident qu’un émetteur de jetons doit fournir une information claire, exacte et non-trompeuse. Il est aussi évident qu’un niveau minimal d’informations portant notamment sur l’identité de l’émetteur, les conditions de l’offre ou encore la loi applicable à l’offre est indispensable [46] . Mais faut-il lier l’application de ce type d’obligation à l’existence d’un établissement en France ou en Europe de l’émetteur ? Exiger un établissement en France apparaît contraire à la liberté d’établissement ainsi qu’à la libre prestation de services. Une telle exigence n’est pas non plus nécessaire dès lors qu’on s’attache à la commercialisation en France de ce type de jetons. Mais on comprend la difficulté du régulateur : comment sanctionner un émetteur qui aurait demandé un visa mais ne le respecterait pas par la suite. La moindre des choses est de lui retirer le visa. La logique volontariste voudrait qu’on s’arrête là.

Le souhait du régulateur semble, cependant, aller au-delà. Il s’agit ainsi de savoir s’il est possible ou souhaitable d’interdire à un émetteur qui n’aurait pas respecté son engagement une commercialisation ultérieure de ses jetons en France. Le volontarisme devient alors contrainte. Quel serait l’intérêt pour un émetteur de demander un visa non-obligatoire s’il risque par la suite, à la moindre non-conformité, de se voir interdire toute commercialisation de ses jetons en France alors que s’il n’avait pas demandé de visa, il aurait pu sans aucune difficulté commercialiser ces mêmes jetons ?

La démarche volontaire présente donc des limites. Soit on assume complètement cette démarche, soit on opte pour une démarche plus contraignante. Il faut choisir. On pourrait aussi se dire que la compétitivité du droit français ne devrait pas sacrifier la mission première du régulateur qui est la protection de l’investisseur. Il serait alors possible de prévoir des règles de transparence a minima pour la commercialisation de jetons en France et d’interdire toutes celles qui ne les respectent pas. On pourrait alors utiliser le critère de l’activité dirigée pour déterminer si une certaine émission de jetons cible le territoire français.