Les infrastructures de marché jouent un rôle central dans le fonctionnement des marchés financiers : pour ne citer que les principales, les plates-formes de négociation sont le lieu de rencontre de l’offre et de la demande d’actifs financiers, les chambres de compensation assurent la bonne fin des opérations financières, dont le dénouement effectif se déroule au sein de systèmes de règlement-livraison (lorsque les opérations concernent des titres) ou de systèmes de paiement (lorsqu’elles ne concernent que des espèces).
Plusieurs innovations majeures ont marqué le monde des infrastructures de marché au cours des dernières décennies. On sait notamment le rôle essentiel que jouèrent la mise au point par les banques centrales des systèmes de paiement en brut et en temps réel (Real Time Gross Settlement), le développement des plates-formes de négociation électroniques, l’invention des dépositaires centraux internationaux (ICSDs) ou encore l’application des chambres de compensation aux dérivés de gré à gré.
Une concentration extrême
Cependant, les économies d’échelle considérables de ces activités ont peu à peu conduit à la concentration extrêmement importante des infrastructures de marché dans les mains d’un petit nombre d’acteurs privés (si l’on met de côté les systèmes de paiement qui restent l’apanage des banques centrales) : à titre d’exemple, une seule chambre de compensation détient près de 90 % du marché des swaps de taux, où deux groupes de dépositaires centraux de titres se partagent la grande majorité du marché européen. Comme tous les marchés concentrés, cette situation conduit à un sous-investissement chronique dans l’innovation et à une stérilisation progressive des fonctionnalités offertes.
Or les marchés financiers sont traversés par des transformations importantes (développement de la gestion passive, électronification rapide des marchés de gré à gré, généralisation de l’échange de collatéral, etc.) qui, toutes, appellent une mise à niveau très significative de l’infrastructure, sans parler des enjeux de souveraineté et de supervision liés notamment au Brexit.
Comment réaliser cette mise à niveau ? Il semble que trois piliers doivent être soulignés.
Un défi technologique singulier
Les infrastructures de marché font face à un défi technologique singulier. En effet, à cause de leur rôle systémique pour le bon fonctionnement des marchés, elles font à juste titre l’objet de réglementations particulièrement exigeantes, notamment en matière de robustesse technologique. Elles ne constituent donc pas a priori un terrain très propice à l’innovation. Par ailleurs, devant justifier de normes de sécurité très élevées, les infrastructures de marché ne sont pas naturellement portées à promouvoir un accès large à leurs systèmes informatiques. On conçoit donc que pour une infrastructure de marché, le dilemme entre innover et assurer ne se résolve pas facilement.
Or la vague technologique actuelle, désignée de manière générique par l’appellation « blockchain » ou technologie de registre distribué, présente un intérêt tout à fait particulier par rapport à ces deux constats ; en effet, pour la première fois, nous faisons face à une innovation qui vise précisément, en rassemblant certaines briques technologiques déjà éprouvées (fonctions de hachage, bases de données distribuées, chiffrement asymétrique, etc.) à créer des systèmes particulièrement robustes, accessibles à un grand nombre de participants et dont le coût marginal d’opération est proche de zéro. On ne peut donc surestimer l’impact qu’aura cette vague technologique sur les infrastructures de marché.
L’accès aux infrastructures
Dans la situation actuelle, les infrastructures de marché ne sont directement accessibles qu’à un petit nombre de participants de marché, essentiellement des établissements de crédit. La très grande majorité des utilisateurs finaux (émetteurs, sociétés de gestion, sociétés d’assurances, etc.) ne dispose que d’un accès indirect aux infrastructures. Cette situation résulte d’une logique certaine, les infrastructures ayant été naturellement construites par les acteurs les plus sophistiqués et importants du secteur financier, les banques.
Il résulte cependant de ce système à deux étages une inefficacité importante, l’infrastructure ne connaissant pas ses utilisateurs finaux et n’étant donc pas en mesure d’adapter ses services en conséquence. La transformation importante engagée par SETL, mais également par d’autres, consiste à créer de nouvelles infrastructures conçues de manière beaucoup plus directe pour les utilisateurs finaux.
Pour fournir à ces utilisateurs finaux l’ensemble des services dont ils ont besoin, l’approche d’écosystème, dans laquelle, en complément des fonctions fondamentales offertes par l’infrastructure de marché, des intermédiaires (bancaires ou non, selon le type de service fourni) viennent offrir leurs services semble être la plus efficace.
C’est là d’ailleurs à nouveau une des forces des technologies de registre distribué ; elles permettent d’organiser de manière extrêmement efficace la fourniture des services d’infrastructure et des services d’intermédiaires par des acteurs différents dans un même environnement technologique, donc sans friction pour les utilisateurs finaux.
Des modèles économiques qui doivent évoluer
Enfin, les modèles économiques : dans un contexte où le coût marginal d’exécution des transactions financières se rapproche de zéro, le modèle économique de type transactionnel est voué à l’échec.
La plupart des grands acteurs du marché en sont d’ailleurs conscients et s’orientent déjà depuis quelque temps vers des modèles économiques construits autour de services à valeur ajoutée, dans lesquels le traitement des transactions financières n’est en quelque sorte qu’un produit d’appel qui n’est parfois même plus facturé séparément.
Quelle physionomie auront donc les infrastructures de marché dans quelques années, sous l’effet de cette mise à niveau ?
Notre propos permet d’esquisser le modèle suivant : des plates-formes ouvertes à l’ensemble des participants de marché, se reposant sur des technologies distribuées, sous-tendant un écosystème de prestataires de services à valeur ajoutée ou d’apps (intermédiaires bancaires, start-up, etc.) permettant aux participants de marché d’avoir accès à un panel large de services sans souffrir des tracasseries du fameux empilement des intermédiaires.
