L’inflation : une obsession allemande ?

L’Allemagne est un partenaire clé de la construction européenne non seulement par la taille de son économie mais aussi par son influence sur la gouvernance économique et monétaire de la zone euro. Ce n’est évidemment pas un hasard si le siège de la Banque centrale européenne a été établi à Francfort. Rappelons aussi que l’on doit l’initiative du Pacte de stabilité et de croissance à Theo Waigel, ministre allemand des Finances en 1995, qui considérait que la stabilité monétaire était indissociable d’une gestion saine des finances publiques. De fait, les années ayant précédé la création de l’euro furent caractérisées par le leadership allemand en matière monétaire. La réputation de la Bundesbank en matière de lutte contre l’inflation était sans aucun doute bien plus forte que celle de ses partenaires et le SME fut un système de change fixe asymétrique d’ancrage de facto au mark. Cette crédibilité serait pour certains la conséquence du traumatisme engendré par l’hyperinflation qu’a connue l’Allemagne au début des années 1920. Par une forme d’atavisme, les Allemands dans leur ensemble seraient beaucoup moins tolérants que les citoyens des autres pays à l’égard de l’inflation. Certes, l’hyperinflation fut un acte important de l’histoire monétaire allemande mais est-il à ce point déterminant dans la mémoire collective allemande qu’il expliquerait pourquoi la stabilité monétaire a été mieux garantie en Allemagne et justifierait l’influence de notre principal partenaire économique sur la gouvernance monétaire de la zone euro ? Dans cet article nous suggérons qu’il s’agit plus d’un mythe que de la réalité. L’attachement allemand à la stabilité des prix repose davantage sur le rôle essentiel de l’industrie exportatrice pour la croissance et sur la préoccupation pour le pouvoir d’achat d’un pays où l’épargne nationale est élevée.

L’influence allemande sur la gouvernance monétaire de la zone euro

La gouvernance monétaire de la zone euro a été élaborée lors de la rédaction du traité de Maastricht au début des années 1990 [1] . On décide alors de confier la conduite de la politique monétaire à une nouvelle institution supranationale dont le siège est établi à Francfort, capitale financière allemande. Les statuts de la BCE ont été largement inspirés de ceux de la Bundesbank, créée en 1957, suggérant l’influence de l’Allemagne sur la construction monétaire européenne. D’une part, le Traité indique que la BCE et les banques centrales nationales composant l’Eurosystème sont indépendantes. D’autre part, il confère à la politique monétaire un objectif principal de stabilité des prix. La stabilité monétaire observée en Allemagne depuis la Seconde Guerre mondiale faisait de ce pays, de façon évidente, un modèle. Le mark était la monnaie pivot du système monétaire européen si bien que l’Allemagne ne pouvait sans doute accepter d’abandonner le Mark qu’à la condition que la gouvernance monétaire de la future zone euro soit aussi stable que celle de la Bundesbank.

Entre 1949 et 1998, l’Allemagne a affiché de meilleures performances que ces principaux partenaires en matière de stabilité des prix avec une inflation moyenne de 2,9 % contre 5,9 % en France et 6,7 % en Italie [2] . Parmi les principaux pays industrialisés, seule la Suisse a rivalisé avec son voisin allemand. Aux États-Unis, où la Réserve fédérale était aussi indépendante – au moins de jure – l’inflation moyenne a atteint 3,7 %. Pendant les années 1960, le mark fut réévalué à plusieurs reprises, dans le cadre du régime de Bretton Woods, afin de limiter les tensions inflationnistes résultant des entrées de capitaux. Mais la crédibilité de la Bundesbank fut surtout acquise pendant les années 1970, marquées par une poussée inflationniste avec des hausses de l’indice des prix dépassant régulièrement 10 % dans de nombreux pays développés. La chute du régime de Bretton Woods a provoqué l’instabilité des taux de change et la perte d’ancrage des politiques monétaires sur l’objectif de change. La Bundesbank fut alors une des premières banques centrales à introduire une cible pour les agrégats monétaires dans sa stratégie de politique monétaire, élément qui fut repris par la BCE dès 1999, soulignant encore un peu plus l’influence de sa voisine établie à seulement quelques kilomètres. Pour autant, il ne faut pas considérer que ce ciblage fut utilisé comme une règle stricte liant les mains de la Bundesbank (Posen, 1997). Cette stratégie fut surtout un moyen pour la banque centrale allemande de communiquer de façon transparente sur l’orientation et les objectifs de la politique monétaire afin d’influencer et coordonner les anticipations d’inflation des agents économiques. Plus que le reflet d’une doctrine rigide, la stratégie mise en œuvre est donc une réponse aux contraintes posées par la fin du régime de Bretton Woods à une banque centrale indépendante qui se doit d’être transparente. Il faut ajouter que la Bundesbank a fait preuve de pragmatisme dans la conduite de sa politique monétaire, ne négligeant pas la stabilisation de l’activité économique (Clarida, Gali et Gertler, 1998).

Par ailleurs, l’adoption d’une stratégie de ciblage d’inflation s’explique par l’émergence de l’analyse monétariste qui influencera aussi la Réserve fédérale dans les années 1970. Selon ces développements théoriques, la possibilité de réaliser un arbitrage entre inflation et chômage est remise en cause dès lors que l’on tient compte de l’ajustement des anticipations d’inflation. Dans ces conditions, la politique monétaire serait neutre à long terme et la banque centrale devrait alors se concentrer principalement sur l’objectif de stabilité des prix. Quant à l’indépendance des banques centrales, elle serait justifiée par les travaux sur l’incohérence de la politique monétaire. Ainsi, une banque centrale, non indépendante, ne pourrait pas être crédible en s’engageant à réduire l’inflation car elle aurait toujours la tentation de créer des surprises d’inflation afin d’accroître l’activité, cédant ainsi aux pressions politiques. Rogoff (1985) suggère alors de déléguer la conduite de la politique monétaire à un banquier central indépendant et conservateur, c’est-à-dire dont l’aversion à l’égard de l’inflation est plus forte que celle du gouvernement. On retrouve donc bien là les principaux éléments de la gouvernance monétaire de la zone euro. C’est pourquoi Vincensini et Taugourdeau (2009) jugent que l’analyse économique et monétaire dominante au moment de la création de la BCE contribue à expliquer – justifier – les choix inscrits dans le traité de Maastricht. À cet égard, la Bundesbank semble plus précurseur que moteur. D’ailleurs, ce mouvement vers l’indépendance des banques centrales et le rôle principal de la stabilité des prix se retrouve dans de nombreux autres pays industrialisés et émergents.

Le mythe des stigmates de l’hyperinflation

Selon Issing (2005), ancien membre de la Bundesbank puis du Directoire de la BCE, la Bundesbank a probablement tiré profit de l’aversion des Allemands pour l’inflation. Une idée largement répandue dans les médias serait que cette aversion est la conséquence de l’épisode hyper-inflationniste des années 1920 [3] . Ce traumatisme aurait fait émerger un consensus largement partagé par les Allemands sur l’importance de la stabilité monétaire. Des tensions inflationnistes apparaissent effectivement en Allemagne dès 1920 et culminent avec une hyperinflation en 1922-1923. Au cours de cet épisode, le taux d’inflation mensuel a atteint 29 500 % en octobre 1923, soit un doublement des prix tous les 3,7 jours (Hanke et Krus, 2013) [4] . L’effondrement de la monnaie s’est aussi répercuté sur sa valeur externe puisqu’il fallait 4200 milliards de marks pour acquérir un dollar. Cet épisode marquant de l’histoire économique et monétaire allemande intervient dans le contexte de la fin de la Première Guerre mondiale marqué par les réparations imposées par la France à l’Allemagne. La dégradation des finances publiques de la jeune République de Weimar a alimenté les anticipations d’inflation et contraint la Reichsbank à acheter une part croissance de la dette publique [5] .

Notons que d’autre pays ont aussi subi ces épisodes d’hyperinflation sans pour autant que l’on considère qu’ils soient à l’origine d’un tel traumatisme [6] . En Allemagne, l’hyperinflation serait étroitement associée à la montée du nazisme. S’il ne fait aucun doute que l’effondrement monétaire a été une crise majeure, elle fut aussi suivie quelques années plus tard par la Grande Dépression mondiale. À cet égard, la déflation et la hausse du chômage qui ont suivi sur fond de politiques d’austérité ont probablement tout autant contribué à l’accession au pouvoir d’Hitler en 1933. Comme le souligne Hung (2016) le lien entre l’hyperinflation et la chute de la démocratie est fallacieux et il est erroné de considérer que l’aversion, sans doute réelle à l’égard de l’inflation, s’explique par une forme de « psychisme national ». Cette période dramatique de l’histoire allemande ne peut s’expliquer uniquement au travers du prisme de la crise monétaire. Elle s’est nourrie de multiples crises sociales et politiques.

Pour autant, Dräger, Lamla et Pfafjar (2020) montrent que les Allemands considéraient en 2019 que l’inflation était trop élevée. C’est en tout cas ce qui ressort d’une enquête réalisée par la Bundesbank auprès des ménages allemands sur leur perception de l’inflation [7] . Ces travaux rejoignent les enquêtes menées dans d’autres pays, notamment réalisées pour les États-Unis, et qui suggèrent une hétérogénéité de la perception de l’inflation parmi les ménages et une tendance à considérer une inflation plus élevée que celle mesurée par les organismes statistiques. Dans le cas de l’enquête allemande, la majorité des consommateurs jugent que l’inflation est trop élevée et les taux d’intérêt trop bas (v. Tableau). Si ces résultats sont en partie le corollaire d’une surestimation de l’inflation, l’enquête montre cependant que même les individus anticipant une inflation en ligne avec l’objectif de la BCE (entre 1,5 % et 2 %) considèrent à 46 % que cette inflation est trop élevée.

Il ne faut pour autant pas en conclure qu’il y a là une spécificité allemande qui serait une forme de réminiscence de l’hyperinflation. L’enquête menée par la Bundesbank est effectivement la seule à interroger les consommateurs sur leur niveau « désiré » de l’inflation et du taux d’intérêt. Or si la perception de l’inflation est biaisée dans de nombreuses autres enquêtes de ce genre, on peut aussi imaginer que les Français ou les Américains pourraient préférer une inflation plus basse ou un niveau des taux d’intérêt plus élevé. Surtout en l’état, l’enquête allemande n’indique pas les raisons pour lesquelles ces agents souhaitent une inflation plus basse et un taux d’intérêt plus élevé. En particulier, la situation patrimoniale, non renseignée pourrait être un facteur déterminant du jugement à l’égard du niveau approprié de l’inflation [8] .

D’autres éléments conduisent aussi largement à relativiser la spécificité des ménages allemands vis-à-vis de l’inflation. L’enquête Eurobarameter réalisée par la Commission européenne depuis 2005 interroge les citoyens des différents pays sur leur confiance, leur avis et leur perception à l’égard des institutions européennes. Ils sont aussi questionnés sur leurs principales préoccupations qu’elles soient liées à l’environnement, l’insécurité, la situation économique, la santé, l’immigration, le coût de la vie… Selon la dernière enquête de l’été 2020, les Allemands sont bien plus inquiets concernant l’environnement et la situation économique que sur le risque de hausse des prix. Le contexte actuel justifie probablement que les inquiétudes se portent peu sur l’inflation. Mais plus généralement, la comparaison du pourcentage des individus sondés répondant craindre une hausse des prix est inférieure en Allemagne à ce qu’elle est dans l’ensemble de l’Union (v. Graphique 1). Il n’y aurait donc pas nécessairement de spécificité allemande concernant l’inflation.

Complémentarités institutionnelles et stabilité monétaire

La stabilité des prix reste cependant un élément clé du modèle allemand. En effet, si l’on se réfère aux caractéristiques structurelles de son économie, la nécessité de maintenir une inflation basse tient à deux éléments principaux : le maintien d’une industrie compétitive et performante et le corollaire d’une nation d’épargnants.

Tout d’abord, la stabilité des prix est un élément central du modèle industriel et de la compétitivité. Le « modèle social allemand » qui s’est mis en place dans la république fédérale d’Allemagne après la Seconde Guerre mondiale repose sur des institutions complémentaires : un rôle limité de l’État, une stabilité monétaire primordiale, des partenaires sociaux autonomes, forts et responsables (Blot, Chagny et Le Bayon, 2015). Ce modèle social s’inspire notamment de la théorie ordo-libérale apparue dans les années 1930, développée par l’école de Fribourg (et notamment l’économiste Walter Euken) après la crise de 1929. L’ordolibéralisme promeut une liberté économique encadrée associée à une équité sociale. Conçue dans une période d’hyperinflation, elle défendait la stabilisation monétaire et la nécessité d’une banque centrale indépendante du pouvoir politique et des pressions électorales [9] . Cette stabilité des prix doit assurer « un bon fonctionnement des marchés des biens, du travail et des capitaux » (Hans Tietmeyer, Économie sociale de marché et stabilité monétaire, 1999). Il s’agit donc d’un libéralisme régulé où l’État se porte garant du fonctionnement efficient des marchés, en empêchant notamment la constitution de monopoles néfastes à la concurrence.

Après la Seconde Guerre mondiale, l’Allemagne a d’abord bénéficié d’une sous-évaluation de sa monnaie et d’une amélioration de sa compétitivité-prix, lui permettant de retrouver sa capacité industrielle et d’accumuler des excédents commerciaux. Comme on l’a rappelé ci-dessus, l’afflux de capitaux a entraîné des tensions inflationnistes qui ont été combattues en réévaluant la monnaie. Avec la fin du système de Bretton Woods, le taux de change allemand s’est apprécié quasi continûment. Un « cercle vertueux » lié à une monnaie forte s’est mis en place : la faible inflation domestique associée à une désinflation importée (issue de l’appréciation du taux de change nominal) permet une amélioration du solde commercial. Pour préserver leurs parts de marché dans un contexte de monnaie forte, les entreprises doivent se spécialiser dans des productions peu sensibles aux prix (dans une logique de compétitivité hors-coût). Les excédents commerciaux et la faible inflation permettent à la banque centrale de maintenir des taux d’intérêt bas et le taux de change réel reste relativement stable.

Ensuite, la stabilité des prix est essentielle dans un pays d’épargnants, puisque l’inflation érode l’épargne, notamment lorsqu’elle est investie sur des supports à revenus fixes. Depuis deux décennies, le taux d’épargne allemand est structurellement plus élevé que celui des autres pays de l’Union européenne (v. Graphique 2) et s’explique en partie par des raisons démographiques. En effet, la démographie déclinante est une source d’inquiétude depuis longtemps en Allemagne : le faible taux de fécondité a conduit à une baisse de la population dès 2003. Ce n’est que grâce à une immigration importante, principalement en provenance de l’Europe de l’est, que la population a recommencé à croître depuis 2011. Cela ne suffira cependant pas à empêcher un vieillissement de la population plus tôt et plus fort que dans la plupart des pays européens : c’est pourquoi les gouvernements allemands sont si attachés à afficher des excédents publics depuis plusieurs années et à réduire la dette publique (qui était repassée juste sous le seuil de 60 % du PIB en 2019), pour leur permettre de faire face à cette augmentation attendue des dépenses sociales liées à l’âge (retraites et dépendance).

La perspective du vieillissement explique aussi l’importance d’afficher des excédents courants [10] . Ceux-ci ne reflètent pas seulement la compétitivité allemande, mais aussi le déficit d’investissement domestique (notamment public) par rapport à l’épargne. Le vieillissement anticipé de la population et le ralentissement de croissance attendu contribueraient à justifier cet excédent courant, c’est-à-dire un niveau d’épargne domestique structurellement plus élevé que l’investissement. Au fur et à mesure que la population va vieillir, son taux d’épargne devrait diminuer tout comme l’excédent courant. Sa position de pays créancier qui va peu à peu vivre des revenus tirés de l’accumulation passée d’actifs, notamment à l’étranger, rend l’Allemagne dépendante de la rentabilité de ses actifs placés sur le territoire domestique comme à l’étranger. Ainsi, ce n’est pas seulement le fait que la culture de la stabilité monétaire soit profondément ancrée dans le paysage institutionnel allemand qui joue un rôle. Il est effectivement essentiel dans un pays de rentier que le rendement réel de l’épargne soit préservé. L’hyperinflation des années 1920 fut un événement marquant mais est désormais probablement un lointain souvenir tandis que la question du pouvoir d’achat des épargnants est une préoccupation bien actuelle et qui concerne de nombreux citoyens.

Conclusion

L’abondance de liquidité et la faiblesse des taux d’intérêt posent davantage la question d’une rémunération quasi-nulle des placements des épargnants qu’un risque d’inflation. Un certain nombre d’allemands considèrent que la crédibilité monétaire de leur pays a permis aux pays de la zone euro de bénéficier de taux bas depuis le début des années 2000 et de s’endetter parfois outre mesure (Espagne, avec une bulle immobilière par exemple). Ils justifient aussi leur politique budgétaire relativement frugale depuis le milieu des années 1990, par la volonté de limiter la dette publique (dans la logique de la Schuldenbremse [11] ) afin de faire face à l’augmentation attendue des dépenses publiques liée au vieillissement très fort de la population. Ces enjeux sont primordiaux pour comprendre les réticences allemandes à renflouer les pays de la zone euro après la crise financière.

Le contexte actuel est toutefois bien différent. L’ampleur de la crise économique issue de la crise sanitaire a conduit l’Allemagne à suspendre pour deux ans le « frein à l’endettement », après accord du Parlement, et à accepter une certaine mutualisation des dettes publiques pour permettre un plan de soutien européen à destination des pays les plus touchés par la crise sanitaire. Il y a une prise de conscience que cette politique de soutien massif à l’économie ne doit pas être interrompue trop tôt sous peine d’entraîner la zone euro et l’Allemagne dans une spirale déflationniste et une crise économique encore plus profonde qui s’accompagnerait inévitablement d’une explosion du chômage aggravant encore les effets sociaux de la crise sanitaire.