Le retour de l’inflation ? La question peut paraître saugrenue, l’inflation européenne depuis bientôt une décennie étant nettement trop faible par rapport à l’objectif de 2 % de la BCE.
Flirter avec la déflation
La situation actuelle n’est guère encourageante et le flirt avec la déflation semble se poursuivre. L’inflation de décembre 2020 était de -0,3 % avec une inflation sous-jacente de +0,2 %. Bien sûr une partie de la baisse récente est due à l’impact du confinement et devrait disparaître. L’inflation se redresserait alors : par exemple, la composante énergie de l’indice, en baisse de 8,4 % en novembre, serait en hausse d’après nos modèles de plus de 20 % sur le second trimestre de 2021 si les cours du pétrole se maintiennent à leur niveau de janvier 2021.
Mais tout rebond resterait très modeste et les perspectives d’inflation à moyen terme sont plus que médiocres. La BCE, tout comme la Fed d’ailleurs, a en effet des prévisions d’inflations inférieures à son objectif. La BCE attend seulement 1,4 % en 2022, trop bas par rapport à son objectif de 2 % et la Fed a une prévision médiane à 2 % en 2023 alors qu’elle souhaite voir l’inflation dépasser ce niveau.
Enfin, les marchés financiers n’ont pas de vue très différente même si les attentes d’inflation se sont tendues sur le mois qui vient de s’écouler.
Et pourtant, il nous semble qu’il ne faut pas sous-estimer le risque d’un scénario beaucoup plus haussier sur l’inflation à moyen terme.
Ne pas négliger le scénario d’un retour de l’inflation
Ce qui rend l’analyse de l’inflation compliquée (et donc très intéressante !) c’est que l’évolution des prix est le résultat de plusieurs mécanismes très différents et indépendants. De façon générale, il y a deux grands courants de pensée sur l’inflation. Les monétaristes croient que l’inflation résulte de trop liquidités en comparaison de l’offre de biens. Les keynésiens croient que l’inflation est causée par une demande excédentaire par rapport à l’offre. Ces façons de voir l’inflation ne sont pas mutuellement exclusives. Trop de liquidité peut stimuler la demande au-delà de la capacité de l’économie à répondre aux besoins et aux désirs des agents économiques.
Ces cadres d’analyse fournissent un certain nombre de raisons de penser que l’inflation pourrait, après d’innombrables faux départs, repartir.
Premier argument, la progression des agrégats monétaires. Certes les banques centrales ont fourni des montagnes de liquidités au système financier lors de la dernière décennie, mais les banques ont redéposé ces liquidités auprès des banques centrales pour des raisons réglementaires ou prudentielles. L’afflux de liquidités a donc été stérilisé comme le montre le graphique ci-dessous. Et donc la croissance de la masse monétaire a énormément divergé de la croissance du bilan des banques centrales. Sur la théorie monétariste, il existe souvent une confusion qu’il convient de rectifier : c'est bien la masse monétaire, et donc les liquidités disponibles pour l'économie qui compte et non pas la taille du bilan des banques centrales. Mais le passé récent est très différent : les agrégats monétaires – donc la masse monétaire – des deux côtés de l’Atlantique ont progressé très nettement. Cela aura forcément un impact à terme.
Deuxièmement les banques centrales font tout ce qu’elles peuvent pour faire remonter l’inflation. Et elles le disent haut et fort. Cela a déjà changé la dynamique de marché, nous allons le voir dans le chapitre suivant.
Troisièmement, l’assouplissement monétaire sans précédent est accompagné d’un assouplissement budgétaire tout aussi pharaonique. Un tel policy mix est extrêmement rare et a un potentiel inflationniste indéniable.
Quatrièmement, si la pandémie est très clairement déflationniste, la sortie de crise pourrait générer des problèmes de déséquilibre offre/demande et donc des pressions sur les prix. On estime par exemple l’épargne forcée des ménages français à plus de 100 milliards d’euros. On peut aussi rajouter les politiques budgétaires très stimulantes qui vont contribuer à gonfler la demande. En face on commence déjà à observer des problèmes de goulots d'étranglement pour certaines productions. Le prix des matières premières a rebondi depuis ses plus bas de mars 2020 : +40 % pour les métaux et +60 % pour l’indice des denrées agricoles. Cela aura forcément un impact sur l'inflation au cours de cette année. La réorganisation des chaînes de production internationales pourrait pérenniser certains de ces effets inflationnistes.
On le voit, plusieurs analyses, avec des arguments très différents, convergent vers l'idée que l'inflation pourrait finalement être la grosse surprise des trimestres ou des années qui viennent.
Les banques centrales à l’aide
Il faut revenir sur le rôle des banques centrales, fondamental dans la dynamique de l'inflation mais aussi pour l'évolution future des marchés
Le 27 août 2020, à Jackson Hole, le président de la Fed Jérôme Powell a déclaré : « En cherchant à atteindre une inflation moyenne de 2 % au fil du temps, nous ne nous attachons pas à une formule mathématique particulière qui définit la moyenne. Ainsi, notre approche pourrait être considérée comme une forme souple de ciblage de l’inflation moyenne. » L'objectif de la Fed est donc un objectif moyen ce qui veut dire qu'une inflation au-dessus de 2 % peut être tolérée si elle compense une inflation trop faible sur une période précédente.
La BCE est en pleine revue de stratégie et devrait publier ses résultats vers la fin de l'année, les indications semblent montrer qu'elle adopterait une stratégie similaire où elle serait prête à tolérer une inflation supérieure à 2 % le niveau qu'elle s'était fixé en 1998 comme définition de la stabilité des prix.
Une vue cynique de cette annonce consiste à dire que l'objectif est flou et que finalement la Fed n'a fait que s'octroyer des degrés de liberté. Il n'en demeure pas moins que le signal est fort puisque de facto La Fed vise maintenant un objectif plus élevé pour l'inflation. On peut même essayer de quantifier la nouvelle politique de la Fed. Si elle devait compenser le trop peu d'inflation sur les 5 années passées elle devrait à l’heure actuelle avoir un objectif proche de 2.5 %. Dans le cadre de la BCE on serait plus proche de 3 %. Une autre façon d'estimer l'impact de ce changement de stratégie est de regarder l’agenda des hausses de taux. Comme le montre le graphique ci-dessous, lors du dernier cycle de hausse, si la Fed avait attendu que l'inflation atteigne les 2 % pour agir elle n’aurait pas commencé à monter ses taux avant fin 2016, soit un an plus tard que ce qu’elle a réellement fait.
Au-delà de la vue cynique et du manque de précision sur la fonction de réaction de la banque centrale il y a donc clairement un changement substantiel sur la politique monétaire.
Typiquement, en sortie de crise les taux courts restent inchangés parce que la banque centrale ne bouge pas ses taux directeurs immédiatement ; elle attend la confirmation de la reprise. En revanche l'amélioration de la conjoncture contribue à pousser les taux longs vers le haut. Une des caractéristiques de la sortie de crise est donc une pentification de la courbe. La nouvelle politique de la Fed implique que les taux courts vont rester bas encore plus longtemps alors que l'inflation pourrait se stabiliser à un niveau plus élevé et donc que les taux longs doivent remonter plus vite que lors des sorties de crises précédentes. C'est ce qui se passe à l'heure actuelle aux États-Unis avec des taux qui restent extrêmement sages jusqu'au taux 3 ans et des taux longs qui commencent à progresser rapidement.
Des marchés pas du tout préparés
Le marché était extrêmement dubitatif sur un scénario de reprise de l’inflation. Certes les niveaux d’inflation point mort ont eu tendance à progresser des deux côtés de l’Atlantique. Toutefois, les swaps inflation à 30 ans en Europe sont à 1,5 % (ils étaient à 0,9 % en mars !).
Dans le graphique suivant, nous utilisons la courbe swap inflation en zone Euro pour estimer le temps à attendre avant que l’inflation ne retourne à 2 %. Jusqu’au milieu de la décennie dernière la durée était raisonnable, de l’ordre de deux à cinq ans. On est passé à plus de dix ans sur la seconde partie de la décennie, et à l’heure actuelle le marché nous dit que même dans 30 ans l’inflation sera toujours confortablement sous les 2 %. Le marché n’y croit donc pas du tout. Et c’est d’ailleurs un sujet en termes de crédibilité pour la BCE. La Fed, en revanche, est un peu mieux lotie : les swaps inflation sont tous au-dessus de 2 %. Le marché donne donc le bénéfice du doute sur le retour à l’objectif aux États-Unis.
Autre symptôme de cette impréparation des marchés : la réaction aux surprises d’inflation a eu tendance à se faire de plus en plus forte. La surprise a donc un impact plus important. Bien sûr pour l’instant les surprises d’inflation sont restées limitées et donc les ajustements de courbe des taux aussi. Mais cette sensibilité accrue de la courbe aux surprises d’inflation suggère que même un scénario modéré de progression de l’inflation comme celui que nous suggérions plus haut, peut avoir des implications importantes sur la courbe.
L'histoire pour les marchés ne s'arrête pas là. Le niveau extrêmement bas des taux d'intérêt a poussé les investisseurs à chercher du rendement et donc à augmenter le risque encouru. Un exemple de ces distorsions est fourni par ce que l'on appelle les « bond proxy » dans le marché actions. Il s'agit de valeurs qui ont un profil de résultat stable et donc un comportement boursier qui ressemble à celui des obligations. On pense bien sûr aux actions de croissance par exemple dans les secteurs de la consommation de base ou de la technologie. La prime de valorisation de ces valeurs n'a cessé d'augmenter avec la baisse des taux et approche des niveaux difficiles à justifier à l'heure actuelle. Si les taux repartaient à la hausse ces titres perdraient une partie de leur attractivité et il faudrait alors s'attendre à une correction très marquée. La reprise économique, si elle s'accompagne bien d'une progression des taux, pourrait aussi générer une rotation sectorielle sur le marché actions de très grande ampleur.
Le dilemme est finalement très habituel. En sortie de crise une banque centrale ne doit pas resserrer sa politique monétaire trop tôt car elle risque de casser la reprise. Elle ne doit pas être trop en retard non plus au risque de voir l'inflation progresser trop fort. Les banques centrales viennent de nous dire qu'elles ne voulaient absolument pas prendre le premier risque et qu’elles étaient tout à fait prêtes à assumer le second.
Cela nous ramène d'ailleurs à un vieux problème d’incohérence temporelle. Plus les banques centrales seront crédibles sur leur volonté de maintenir une politique monétaire très laxiste plus les anticipations d'inflation se redresseront rapidement. Mais dans ce cas les banques centrales pourront normaliser leur politique monétaire plus rapidement puisqu'elles auront atteint leur objectif. Dit autrement, plus les marchés croient la rhétorique des banques centrales, plus ces dernières devront se dédire et changer de discours rapidement.
En somme, les investisseurs devraient être très attentifs à la hausse de l’inflation, qui est maintenant plus probable qu’à tout autre moment au cours des deux dernières décennies. Quand cette hausse viendra, elle sera en toute probabilité rapide. Étant donné les conséquences pour tous les investisseurs, il ne faut surtout pas éluder le sujet.
Achevé de rédiger le 2 février 2021
