Nous nous interrogerons d’abord sur la perspective pour l’inflation, aux États-Unis et dans la zone euro, alors que deux écoles s’affrontent : ceux qui pensent qu’il va y avoir déflation ceux qui pensent qu’il va y avoir inflation forte. Nous nous interrogerons ensuite sur les nouvelles stratégies des banques centrales, sur leurs interactions avec la perspective la plus probable d’inflation, et sur les difficultés pratiques et théoriques qu’elles peuvent poser.
Déflation ou inflation forte ?
Le point intéressant est que les arguments mis en avant par les deux écoles de pensées sont tous valides. Ceux qui pensent qu’il y a risque de déflation durable partent de l’observation qu’il y a dans le monde un excès d’épargne par rapport à l’investissement (il s‘agit bien sûr d’un excès d’épargne ex ante, puisque ex post
La situation d’excès d’épargne implique une insuffisance structurelle de la demande, d’où le risque déflationniste.
Ceux qui pensent au contraire que l’inflation va être forte ont deux types d’arguments. D’abord, le fait que la forte progression de l’offre de monnaie pourrait être inflationniste. La crise de la Covid conduit à la mise en place de déficits publics très importants (19 % du PIB aux États-Unis, 9 % du PIB dans la zone euro) qui ont été monétisés par les banques centrales.
L’offre de monnaie (de Banque Centrale) augmente alors violemment, de 70 % en un an aux États-Unis, de 50 % sur un an dans la zone euro. Ceci conduit aujourd’hui à une forte croissance des encaisses monétaires détenues par les ménages et les entreprises (de plus de 15 % par an)
Ensuite, le second groupe d’arguments utilisés par ceux qui pensent que l’inflation va revenir est lié à des causes structurelles de l’inflation à long terme. Ainsi, l’inflation peut revenir à cause :
– du vieillissement démographique (les retraités sont des consommateurs non producteurs) ;
– des relocalisations dans les pays de l’OCDE où les coûts de production sont plus élevés que dans les pays émergents ;
– de la transition énergétique qui va faire monter les prix de l’énergie (à cause de l’intermittence de la production d’énergie renouvelable, ce qui implique la nécessite d’un investissement très important et du stockage de l’électricité).
Tous ces arguments sont valables. Il est absolument vrai qu’il y a excès d’épargne (facteur déflationiste), mais il est possible qu’une partie de l’excès d’épargne soit consommée. Il est également vrai qu’il existe plusieurs causes structurelles de l’inflation à long terme. La perspective pour l’inflation est donc la résultante de ces facteurs dont les effets sont contraires. Pour l’instant, l’inflation est à un niveau intermédiaire (1,6 %) aux États-Unis et est nulle dans la zone euro. Les marchés financiers attendent une inflation proche de 2 % aux États-Unis et voisine de 1 % dans la zone euro : ce niveau intermédiaire entre la déflation et l’inflation est plausible.
Il faudra se demander ce qui conduirait à une issue différente. Il faudrait pour cela que l’excès d’épargne mondial disparaisse. Cela serait le cas si les politiques salariales devenaient très différentes : une hausse rapide des bas salaires stimulerait la consommation et ferait reculer les profits donc l’épargne des entreprises. Tant que les salaires augmentent peu, l’excès d’épargne mondial subsiste, et cette force déflationniste compense les forces inflationnistes.
Partons donc de l’idée que la perspective la plus probable pour l’inflation est une inflation intermédiaire. Comment cela se relie-t-il à la stratégie des banques centrales ?
Nouvelle stratégie des banques centrales
Le mandat de la Réserve Fédérale dit qu’elle doit rechercher le taux d’emploi le plus élevé possible et des prix stables ; le mandat de la BCE dit qu’elle « recherche la stabilité des prix et que cela est la meilleure contribution que peut faire la politique monétaire à la croissance et à la création d’emplois ». On voit donc une différence : l’emploi et la stabilité des prix sont au même niveau aux États-Unis ; la stabilité des prix est présentée comme une condition pour l’emploi dans la zone euro.
Mais la pratique a pu devenir assez différente de la théorie. La Réserve Fédérale a clairement maintenant un objectif de taux de chômage bas pour les minorités. La BCE, aujourd’hui, privilégie clairement le soutien de la demande et le soutien de la solvabilité des États, mais il n’y a pas de conflit avec l’objectif d’inflation puisque l’inflation de la zone euro est très basse.
Cependant, il existe un moyen pour les banques centrales d’avoir un objectif réel (chômage faible) compatible avec le maintien d’un objectif d’inflation ; c’est le passage à l’Average Inflation Targeting (objectif d’inflation moyenne) : l’objectif de la Banque Centrale n’est plus de maintenir l’inflation « inférieure à 2 % mais proche de 2 % », ce qui est l’objectif présent de la BCE, mais de garder l’inflation moyenne sur plusieurs années à 2 %. Ceci implique que lorsque l’inflation a été inférieure à 2 %, elle doit être ensuite supérieure à 2 %. On voit que ceci permet aux banques centrales de conserver une politique monétaire expansionniste pendant la période d’expansion.
Avec l’objectif habituel d’inflation, la politique monétaire est expansionniste dans la première partie d’une période de croissance ; avec l’objectif d’inflation moyenne, elle peut rester expansionniste pendant toute la période d‘expansion, et l’objectif d’inflation ainsi construit devient bien compatible avec l’objectif de retour à un taux de chômage très bas. La Réserve Fédérale est officiellement passée à un objectif d’inflation moyenne, la BCE pourrait, dans la revue stratégique de sa politique, passer à un objectif d’inflation symétrique autour de 2 %, ce qui ressemble furieusement à un objectif d’inflation moyenne.
Il faut bien sûr revenir à la discussion plus haut sur l’inflation.
Si l’inflation est intermédiaire (ni déflation, ni inflation forte), cette stratégie des banques centrales est efficace, elle permet de satisfaire un objectif de plein-emploi cohérent avec l’objectif d’inflation moyenne. Mais si les forces inflationnistes vues plus haut l’emportent, alors les banques centrales finiront probablement par devoir renoncer à leurs objectifs réels, même avec un objectif d’inflation moyenne.
Nous devons maintenant examiner trois autres difficultés du comportement des banques centrales : leur attitude vis-à-vis de la hausse des prix des actifs, la faiblesse des fondements de leur indépendance, la nécessaire coordination de la sortie des politiques monétaires expansionnistes.
Attitude des banques centrales face à la hausse des prix des actifs
Si on suit ce qui précède, l’inflation va être à un niveau intermédiaire et, les banques centrales étant passées au contrôle de l’inflation moyenne, ceci leur permet de conserver une politique monétaire expansionniste pendant toutes les périodes d’expansion. Mais ceci fait apparaître deux difficultés, l’une pratique, l’autre théorique. La première concerne les prix des actifs. Si les banques centrales maintiennent des politiques monétaires expansionnistes (taux d’intérêt réels négatifs, forte progression de la liquidité pendant toutes les périodes d’expansion), alors la pression à la hausse sur les prix des actifs (indices boursiers, prix de l’immobilier) sera forte. Les banques centrales peuvent-elles l’ignorer, ou devront-elles réagir à la hausse des prix des actifs ?
Certaines propositions sont apparues pour que la BCE passe d’un objectif d’inflation à un objectif d’inflation mixte qui mélangerait prix à la consommation et prix de l’immobilier. Mais ce changement pousserait la BCE à sortir plus vite de la politique monétaire expansionniste, ce qu’elle ne veut probablement pas.
La question de l’indépendance des banques centrales
Il faut rappeler le fondement théorique de l’indépendance des banques centrales. Les banques centrales sont indépendantes parce qu’on suppose que, à long terme, la politique monétaire n’a d’effet que sur l’inflation (c’est la « neutralité monétaire »), tandis que l’équilibre économique réel (croissance, chômage…) est déterminé par les autres politiques économiques, en particulier par la politique budgétaire. S’il y a ainsi séparation des effets des politiques économiques sur l’économie, il n’est pas nécessaire de coordonner la politique monétaire et les autres politiques économiques, et effectivement la Banque Centrale peut être indépendante.
Mais on voit que cette séparation ne tient plus aujourd’hui. En effet, les politiques monétaires que nous avons décrites plus haut maintiennent des taux d’intérêt réels négatifs donc implicitement la politique monétaire permettrait aux États d’avoir des déficits publics très élevés. Autre exemple : la hausse des prix des actifs génère des effets de richesse qui influencent la consommation et l’investissement. Il y a évidemment, même à long terme, un effet important de la politique monétaire sur les économies réelles, ce qui détruit le fondement de l’indépendance des banques centrales.
Coordination internationale et confiance dans la monnaie
Le scénario central est donc assez clair : inflation modérée, politiques monétaires restant très expansionnistes malgré la hausse forte des prix des actifs grâce à un objectif d’inflation moyenne. Il reste alors à évoquer, pour finir, le dernier risque, celui de la perte de confiance dans la monnaie. Si une Banque Centrale accroît considérablement l’offre de monnaie, les agents économiques peuvent perdre confiance dans la valeur future de la monnaie, et alors décider de se débarrasser de la monnaie. Ceci se voit dans les pays émergents (récemment, en Argentine par exemple) : une expansion monétaire trop forte conduit à des sorties de capitaux (à des achats de dollars) et à l’effondrement du taux de change. Ceci ne se produit pas aujourd’hui dans les pays de l’OCDE puisqu’ils mènent tous la même politique monétaire ultra-expansionniste : pourquoi acheter des dollars ou des yens si on est un européen ? La Réserve Fédérale et la Banque du Japon mènent la même politique que la BCE !
Mais cela introduit une difficulté supplémentaire. Si une des grandes banques centrales arrête la politique monétaire expansionniste avant les autres, sa monnaie pourra devenir monnaie refuge pour les détenteurs des autres monnaies, et son taux de change s’appréciera considérablement. On voit donc apparaître la contrainte de coordination de la date de sortie de la politique monétaire entre les banques centrales : elles sont contraintes de sortir à la même date de cette politique expansionniste pour éviter de violents mouvements du taux de change.
Pour conclure, remarquons l’incroyable changement de la problématique en quelques années : on se demande aujourd’hui s’il ne va pas y avoir déflation ou hyper-inflation, ce qui se passe quand la quantité de monnaie croît de manière vertigineuse, et l’on s’interroge sur la façon dont les banques centrales modifient leurs objectifs pour garder une politique monétaire expansionniste pendant toute la durée des périodes d’expansion.
On est bien loin des critiques des banques centrales pour leur attitude restrictive, encore entendues au début des années 2010.
Achevé de rédiger le 29 janvier 2021
