La nouvelle stratégie de la Banque centrale européenne (BCE) est claire : au lieu d’avoir comme objectif une inflation inférieure à 2 %, puis inférieure à 2 % mais proche de 2 %, la BCE a désormais comme objectif une inflation solidement installée au niveau de 2 %.
La BCE n’est pas allée aussi loin que la Réserve fédérale américaine, qui a maintenant un objectif d’inflation moyenne : si l’inflation a été aux États-Unis inférieure à 2 % pendant un moment, il faut ensuite qu’elle soit supérieure à 2 % pour que la moyenne de l’inflation reste à 2 %. Cela permet à la Réserve fédérale d’accepter, après une récession, une inflation pendant un temps supérieure à 2 % – 5,4 % en juin 2021 !
Par rapport au passé, le nouvel objectif de la BCE nécessite cependant une inflation plus forte et plus stable autour de 2 % : il correspond d’évidence à une politique monétaire plus durablement expansionniste dans les périodes de croissance. Cela correspond bien à l’évolution planétaire des stratégies des banques centrales, qui veulent davantage que jadis contribuer au retour à un taux de chômage faible et à un taux d’emploi élevé.
Cette nouvelle stratégie de la BCE a été accueillie très favorablement, puisqu’elle lui permet de contribuer davantage au retour au plein-emploi. En réalité, elle va se heurter à deux difficultés importantes.
La première est que la politique monétaire a extrêmement peu d’effet sur l’inflation dans la zone euro. On peut considérer que la politique monétaire de la zone euro est devenue réellement expansionniste en 2014, avec la forte baisse des taux d’intérêt à long terme, qui a accompagné l’annonce de la mise en place du Quantitative Easing (des achats de titres contre la création monétaire de la BCE). Or, depuis cette date, l’inflation est toujours restée fortement inférieure à 2 %, en moyenne inférieure à 1 %. L’inflation sous-jacente, hors énergie et alimentation, est aujourd’hui de 0,7 %. Elle a été en moyenne de 0,8 % de 2014 à aujourd’hui.
On voit donc l’absence d’effet de la politique monétaire expansionniste sur l’inflation, même après plusieurs années, absence liée à la disparition des effets du taux de chômage sur l’inflation (les effets de la courbe de Phillips).
Si la BCE veut ramener de manière robuste l’inflation à 2 % – ce qui revient à amener l’inflation sous-jacente à 2 %, pour ne pas dépendre des prix des matières premières pour obtenir l’inflation souhaitée –, il faudra qu’elle maintienne une politique monétaire très expansionniste pendant de nombreuses années. La première difficulté est donc bien la faible contrôlabilité de l’inflation par la politique monétaire dans la zone euro.
La seconde difficulté est une conséquence de la première. Si la politique monétaire de la zone euro reste durablement expansionniste, avec des taux d’intérêt à long terme fortement inférieurs au taux de croissance (le taux d’intérêt à 10 ans moyen de la zone euro est aujourd’hui de 0 %, pour une croissance en valeur à long terme de l’ordre de 3 %), alors les prix des actifs, en particulier les prix de l’immobilier, vont croître de plus en plus vite.
Dans l’ensemble de la zone euro, au début de l’été 2021, les prix de l’immobilier ont augmenté de 6 % sur un an, contre 4 % avant la crise de la covid-19. 6 % en France, mais 11 % en Allemagne !
Il est normal que les prix de l’immobilier augmentent, puisque les loyers progressent à un rythme supérieur aux taux d’intérêt des crédits immobiliers. Mais cette hausse, qui sera certainement plus forte encore en 2022, va poser problème : les bulles immobilières sont toujours à l’origine des crises financières ; la hausse très rapide des prix de l’immobilier rend de plus en plus difficile l’accès au logement pour les classes moyennes et populaires, en même temps qu’elle accroît les inégalités patrimoniales.
On voit donc que la BCE va être en difficulté : l’inflation sous-jacente risque de rester inférieure à 2 % malgré une politique monétaire durablement très expansionniste, qui pourrait bien entraîner une hausse incontrôlable des prix de l’immobilier.
